中國藝術(shù)品市場的投資收益與資產(chǎn)配置效應(yīng)

文/黃雋 李越欣 夏曉華

方丹·拉圖爾 桌上的玫瑰 26.4×41.9cm 美國國家美術(shù)館收藏

金融市場的最優(yōu)資產(chǎn)配置問題是微觀金融的核心問題之一，而不同規(guī)模的投資細分市場如何擴展和改變微觀投資行為是理解和完善資本市場結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。與歐美藝術(shù)品市場相比較，中國藝術(shù)品市場具有顯著的特點，表現(xiàn)在藝術(shù)品的投資人群龐大、藝術(shù)品的資產(chǎn)屬性不斷強化、藝術(shù)品金融產(chǎn)品創(chuàng)新活躍、市場亂象叢生，“假拍”、“拍假”和贗品等現(xiàn)象屢見不鮮。這些因素在很大程度上決定和影響了中國藝術(shù)品投資市場的行為特征，也使得藝術(shù)品市場的價值發(fā)現(xiàn)功能弱化。

本文利用2000年至2014年中國藝術(shù)品拍賣市場近現(xiàn)代國畫拍賣的微觀數(shù)據(jù)，采用重復(fù)交易法和資本資產(chǎn)定價模型，研究中國藝術(shù)品市場的投資收益特征并量化其資產(chǎn)配置效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)中國藝術(shù)精品投資收益率高于歐美市場，藝術(shù)品投資與傳統(tǒng)的股票、債券等金融資產(chǎn)之間表現(xiàn)出相對獨立性，適合作為資產(chǎn)配置選項。本文的主要貢獻在于：（1）剔除拍賣傭金成本，構(gòu)建中國藝術(shù)品市場價格指數(shù)，使藝術(shù)品收益計算更加貼近現(xiàn)實；（2）加入藝術(shù)品市場規(guī)模約束指標，量化評價不同風(fēng)險特征下投資的財富管理效應(yīng)。

一、研究方法與數(shù)據(jù)

(一)研究方法

1.重復(fù)交易法

本文采用重復(fù)交易法估算藝術(shù)品的投資收益率。重復(fù)交易法通過跟蹤同一件藝術(shù)品的重復(fù)交易來計算投資收益率，可以控制藝術(shù)品的異質(zhì)性和主觀性問題，能夠剔除不同藝術(shù)品微觀特征對于價格的影響。只有藝術(shù)精品流動性較好，可以多次重復(fù)交易。

2.資本資產(chǎn)定價模型

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）為有效識別多維資產(chǎn)在市場中的風(fēng)險和收益功能，特別是綜合不同市場投資下的經(jīng)濟配置差異提供了量化分析工具。

(二)數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理

1.藝術(shù)品數(shù)據(jù)

本文藝術(shù)品數(shù)據(jù)來源于雅昌藝術(shù)市場監(jiān)測中心的中國藝術(shù)品數(shù)據(jù)庫。藝術(shù)品拍賣市場的拍賣主要集中在春拍和秋拍兩季，為了避免月度和季度小型拍賣帶來的季節(jié)性波動性大的問題，本文選擇春拍和秋拍兩個結(jié)點的半年度數(shù)據(jù)作為研究對象。

書畫市場是中國藝術(shù)品市場中占比最大和最重要的市場。國畫400指數(shù)選取國畫領(lǐng)域在學(xué)術(shù)和市場上具有代表性的藝術(shù)家的拍賣數(shù)據(jù)來測算中國藝術(shù)品市場走勢，按照藝術(shù)家所處的年代，分為古代、近現(xiàn)代和當代藝術(shù)家作品的交易數(shù)據(jù)。在2000-2014年的拍賣成交數(shù)據(jù)中，古代藝術(shù)家有18854條，近現(xiàn)代藝術(shù)家有115941條，當代藝術(shù)家有34855條；近現(xiàn)代作品的交易數(shù)據(jù)所占比重最大，約占70%。近現(xiàn)代部分是中國藝術(shù)品市場最具代表性的組成部分，因此，本文選取了2000-2014年國畫400中的近現(xiàn)代藝術(shù)家的交易數(shù)據(jù)作為樣本。

本文以國畫400中近現(xiàn)代具有重復(fù)交易的167位藝術(shù)家的藝術(shù)品拍賣數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從作者姓名、作品名稱、作品尺寸、創(chuàng)作年代、構(gòu)圖、款識等多個維度進行反復(fù)比照，最終得到8744對重復(fù)交易數(shù)據(jù)。

2.其他金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)

金融資產(chǎn)主要來自房地產(chǎn)市場、黃金市場、股票市場、國債市場、基金市場。未做特別說明的原始數(shù)據(jù)全部來自于Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。表1給出了各項金融資產(chǎn)指標的選取情況。基本處理方法是把各投資市場數(shù)據(jù)換算成半年平均值，再取各個投資市場的對數(shù)收益率做比較。

表1 金融資產(chǎn)指標選取說明

由于Wind基金指數(shù)基期為2003年12月，因而數(shù)據(jù)處理中選取各資產(chǎn)的時間跨度為2004年到2014年。此外，資產(chǎn)配置中，無風(fēng)險利率使用國債招投標利率加權(quán)得出，無風(fēng)險融資利率選取金融機構(gòu)法定短期貸款利率。當考慮通貨膨脹因素時，處理方法為使用CPI環(huán)比數(shù)據(jù)，得到2003年下半年到2014年下半年的CPI指數(shù)均值。設(shè)定2003年下半年CPI指數(shù)為基期，用各項資產(chǎn)指數(shù)除以當期CPI，再乘以CPI基期得到新的資產(chǎn)指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，算出各項資產(chǎn)的對數(shù)收益率，并考慮其最優(yōu)資產(chǎn)配置情況。而無風(fēng)險利率剔除CPI的方法是用一年定期整存整取存款利率的半年均值扣減半年度CPI環(huán)比均值得出。

二、實證結(jié)果與分析

(一)中國藝術(shù)品投資市場的收益特征

藝術(shù)品拍賣交易成本較高，拍賣行通常收取15%左右的傭金費用1.根據(jù)《中國文物藝術(shù)品拍賣市場統(tǒng)計年報》，藝術(shù)品拍賣的買賣傭金為15%左右。，為更準確地分析藝術(shù)品資產(chǎn)的投資收益，我們把藝術(shù)品的賣出價格除以115%。將數(shù)據(jù)帶入重復(fù)交易模型，將估算結(jié)果繪制成圖1。

圖1 2000-2014年藝術(shù)品半年對數(shù)回報率波動圖

進一步地，對回報率進行簡單的指數(shù)計算，即可轉(zhuǎn)換為藝術(shù)品價格指數(shù)（表2）。2000-2014年這一時間段內(nèi)，長期持有藝術(shù)品名義年化收益率為15.64%。通過扣減CPI，可以得到實際年化收益率為13.08%，由此看來，2000-2014年，藝術(shù)精品資產(chǎn)的收益高于股票市場。中國藝術(shù)品價格與房價走出了相似的軌跡，均呈現(xiàn)出收益率較高的特點。

表2 2000-2014年藝術(shù)品價格指數(shù)

(二)資產(chǎn)相關(guān)性分析

我們進一步可以得出各資產(chǎn)的收益特征數(shù)據(jù)。由表3可知，藝術(shù)品市場的半年對數(shù)收益率最高，其次為股票型基金，對數(shù)收益率最低的資產(chǎn)為國債。而在藝術(shù)品高收益的同時，藝術(shù)品有較大的標準差?？紤]收益與標準差之比，可以發(fā)現(xiàn)，表現(xiàn)最佳的是債券型基金，原因主要在于其較小的標準差。藝術(shù)品的收益比風(fēng)險值位于債券型基金、國債、房地產(chǎn)之后。而考慮無風(fēng)險收益，比較各資產(chǎn)的夏普比率，可以得到類似結(jié)果，藝術(shù)品的表現(xiàn)差于債券型基金、房地產(chǎn)，但明顯地優(yōu)于黃金、股票型基金、國債、深證成指和上證綜指。

表3 各資產(chǎn)收益率的描述統(tǒng)計（單位：半年）

進一步分析各項資產(chǎn)的相關(guān)性。從表4可以看出，除房地產(chǎn)行業(yè)外，藝術(shù)品與其他各項資產(chǎn)并沒有顯著的線性相關(guān)性，初步推測藝術(shù)品在資產(chǎn)配置中可以有比較積極的作用，可以消除部分風(fēng)險。藝術(shù)品與房地產(chǎn)的相關(guān)性較高的主要原因是在樣本期內(nèi)，藝術(shù)品和房地產(chǎn)均具有較高的收益，導(dǎo)致大量的資金流入到這兩個領(lǐng)域，推高了總規(guī)模和價格。

表4 各資產(chǎn)的相關(guān)性

(三)引入藝術(shù)品后的資產(chǎn)配置價值與風(fēng)險特征

運用馬科維茨資產(chǎn)組合理論，可以分析各項資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中的作用。從表5可以得出，包含所有資產(chǎn)的情況下，若不考慮借貸融資，最優(yōu)資產(chǎn)組合的半年收益率為6.74%，風(fēng)險為0.1066，夏普比率為0.5010。藝術(shù)品在最優(yōu)資產(chǎn)配置中比重最大，為49.92%；其余配置于股票型基金、房地產(chǎn)和黃金，占比分別為27.36%、20.75%和1.98%。

表5 不考慮通脹因素時的最優(yōu)資產(chǎn)配置情況

而在不包含藝術(shù)品的最優(yōu)資產(chǎn)配置中，最優(yōu)資產(chǎn)組合的半年收益率為4.89%，風(fēng)險為0.0713，夏普比率為0.4895。房地產(chǎn)的比重最高，為72.97%；其次為股票型基金，比重為21.96%；而剩余的5.06%配置于黃金。包含藝術(shù)品與不包含藝術(shù)品的資產(chǎn)配置相比較，資產(chǎn)配置中的藝術(shù)品能夠提升夏普比率，改善投資狀況。由圖2可以看出，包含藝術(shù)品在內(nèi)的有效邊界明顯比不包含藝術(shù)品在內(nèi)的有效邊界向右上方移動了，說明藝術(shù)品在資產(chǎn)配置中能夠起到積極作用。

圖2 不考慮通貨膨脹因素下的資產(chǎn)配置有效邊界

若考慮無風(fēng)險融資利率，使用人民幣短期貸款利率（一年以內(nèi)）的時間加權(quán)平均值，并換算成半年利率2.944%，得出的配置結(jié)果略有差異。藝術(shù)品權(quán)重為34.66%，房地產(chǎn)占最大權(quán)重為37.61%，其次為股票型基金、黃金，占比分別為18.79%和8.94%。需要借入初始投資額1.43倍的資金，最優(yōu)資產(chǎn)組合的半年收益率為12.03%，風(fēng)險為0.0729。

安布羅修斯·本森 哀嘆 91.4×56.2cm 大都會藝術(shù)博物館收藏

需要指出的是，藝術(shù)品與股票、債券、房地產(chǎn)和黃金等傳統(tǒng)資產(chǎn)不同，藝術(shù)品與其他金融資產(chǎn)的最大區(qū)別在于精神收益。藝術(shù)品投資收藏與收入財富、教育水平、美學(xué)修養(yǎng)、生活方式、家庭環(huán)境等諸多因素都有著密切關(guān)系。藝術(shù)品作為非標準化的另類資產(chǎn)，投資的專業(yè)門檻較高，不僅需要深厚的美術(shù)史知識，還需要對藝術(shù)市場的潮流風(fēng)向有較為準確的判斷和把握。藝術(shù)品的真?zhèn)舞b定以及估值的門檻較高，而中國藝術(shù)品市場亂象也影響了人們進入市場的信心。藝術(shù)品市場與股票市場、房地產(chǎn)市場相比，市場規(guī)模較小，因此，雖然估算出最優(yōu)資產(chǎn)配置中藝術(shù)品權(quán)重非常高，但實際上，作為另類資產(chǎn)在人們的資產(chǎn)配置中占比并沒有那么高。理想與現(xiàn)實存在著一定的差距。

為了使資產(chǎn)配置組合更接近現(xiàn)實情況，我們加入市場規(guī)模因素進行約束。根據(jù)文化部文化市場司《2014年中國藝術(shù)品市場年度報告》統(tǒng)計，2014年我國藝術(shù)品市場交易總額約為2137億元。把藝術(shù)品市場的現(xiàn)實市值權(quán)重作為約束條件，可以得到新的最優(yōu)資產(chǎn)配置為藝術(shù)品占比0.5%，房地產(chǎn)占比72.47%，股票型基金占比22.01%，黃金占比5.02%。在這一配置中，資產(chǎn)組合的半年收益率為4.91%，風(fēng)險為0.0713，風(fēng)險收益比為0.6886，夏普比率為0.4923。從表4可以得出，相比于不包含藝術(shù)品的資產(chǎn)組合（風(fēng)險收益比為0.6858，夏普比率為0.4895），加入0.5%藝術(shù)品的資產(chǎn)組合后，提升了風(fēng)險收益比和夏普比率，改善了投資狀況。

三、結(jié)論與進一步研究

本文采用2000-2014年中國藝術(shù)品拍賣市場國畫400近現(xiàn)代部分的拍賣微觀數(shù)據(jù)，考慮拍賣傭金和藝術(shù)品市場規(guī)模，采用重復(fù)交易模型和馬克維茨資本資產(chǎn)定價模型，根據(jù)中國市場的具體情況，研究中國藝術(shù)品市場的特點、投資收益率和資產(chǎn)配置效應(yīng)。我們的研究可以得到兩個結(jié)論：（1）在樣本期內(nèi)，藝術(shù)品名義年化收益率為15.64%。通過扣減傭金成本和CPI，實際年化收益率為13.08%，中國藝術(shù)品投資的收益率遠高于歐美國家。（2）藝術(shù)品資產(chǎn)的收益率與股票、債券等金融資產(chǎn)的相關(guān)關(guān)系較弱，在資產(chǎn)組合中加入藝術(shù)品后能夠有效地改善資產(chǎn)組合的風(fēng)險和收益。藝術(shù)品市場非常適合作為資產(chǎn)配置的選項。

本文討論的藝術(shù)品投資的財務(wù)收益只是藝術(shù)品收益的一部分，而藝術(shù)品最大的特殊性在于其精神收益和審美價值，從理論視角有效區(qū)分并識別藝術(shù)品的這一非貨幣收益價值，對準確理解其資產(chǎn)配置中的功能十分重要，其相關(guān)方法的研究也是未來藝術(shù)品金融研究的方向之一。同時，由于資本資產(chǎn)定價模型的強假設(shè)限制條件，本文是對藝術(shù)品資產(chǎn)配置價值測度的一個初步嘗試，未來研究可以結(jié)合行為金融學(xué)，充分考慮市場的非有效性和投資者的異質(zhì)性，從而更準確地測度藝術(shù)品的投資收益和資產(chǎn)配置效應(yīng)。

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