誰在制造“獨(dú)角獸”迷藥？

為喬

獨(dú)角獸無論在東方或者西方神話中都被賦予了高貴公正的品格。不過，最近攪動市場和投資者心緒不寧的，卻是闖入資本市場的“獨(dú)角獸”。

僅僅是個好故事？

2013年，美國Cowboy Venture投資人Aileen Lee將那些通過私募和公開市場募集資金，且估值超過10億美元的創(chuàng)業(yè)公司稱為“獨(dú)角獸”企業(yè)。闖入資本市場的這只獨(dú)角獸，并不是一個嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?、具有?guī)則意義的術(shù)語，也不是某種標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)定義。人們只是在一個非常寬泛的意義上描述一類叫做“獨(dú)角獸”的、具有潛在市值增長可能的美麗企業(yè)。不過，如果按照Lee的表述去按圖索驥，或許的確可以勾勒出獨(dú)角獸企業(yè)的以下特征：

就企業(yè)的行業(yè)特征而言，并非所有行業(yè)都可能冒出一兩只“獨(dú)角獸”。獨(dú)角獸企業(yè)通常被限定于具有創(chuàng)新技術(shù)、服務(wù)和理念的創(chuàng)新行業(yè)；即所謂具“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”特質(zhì)的行業(yè)，具體來看主要集中于互聯(lián)網(wǎng)、智能制造、生物醫(yī)藥、生態(tài)環(huán)保等四大行業(yè)。相對于傳統(tǒng)行業(yè)，投資者們或許并不清楚這些獨(dú)角獸企業(yè)的真正盈利模式，也不太可能馬上就發(fā)現(xiàn)它們的盈利空間；并常常以自己的想象和理解來描繪可能的投資預(yù)期。在某種程度上，獨(dú)角獸們只有保持一點(diǎn)點(diǎn)神秘（信息不對稱），才可能保持盈利空間，而這恰恰是傳統(tǒng)企業(yè)難以掩飾的。

與使用“某某帝國”“某某王朝”等詞匯來描繪成功企業(yè)時不同，人們在使用“獨(dú)角獸”這一稱謂的時候，實(shí)際上是在描繪一種在創(chuàng)業(yè)初期就獲得了巨大成功的企業(yè)現(xiàn)象。通常很少有企業(yè)能夠在初創(chuàng)階段就會獲得如此巨大的成功。這是因?yàn)橐话闳藗兯斫獾摹俺晒Α敝傅氖瞧髽I(yè)的綜合性成功，即在各重要經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)、企業(yè)內(nèi)部治理、投資者關(guān)系乃至社會形象等方面都獲得了市場、消費(fèi)者、監(jiān)管者的肯定性評價(jià)。顯然，要獲得這樣的“成功”需要市場接納、消費(fèi)者認(rèn)可以及投資者跟進(jìn)——這樣一個持續(xù)推進(jìn)的過程。這個過程有多長？按照Lee的統(tǒng)計(jì)，自2002年到2013年間，在多達(dá)6萬多家的企業(yè)中，也就僅有39家公司被認(rèn)定為“獨(dú)角獸”。可見，在五年前“獨(dú)角獸”的煉成怎么也得十年之功。

就獨(dú)角獸企業(yè)所在行業(yè)領(lǐng)域而言，大部分獨(dú)角獸都是科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，或者與新技術(shù)多少沾點(diǎn)兒邊。之所以如此，或許是人們對于科技創(chuàng)新的天然懵懂與膜拜，或許是人們對于美好未來的向往，總會沖擊他們的現(xiàn)實(shí)判斷，相信自己愿意相信的，排斥超出自己預(yù)期的。獨(dú)角獸企業(yè)的全部秘密就在于：有人講了一個好的故事，然后大部分投資者都信了。也許只有科技創(chuàng)新一類的故事才會令投資者似懂非懂、迷幻幸福。

套利、變現(xiàn)的盛宴

顯然，并不是每一個創(chuàng)業(yè)公司都終將失敗，當(dāng)然也不是每一個美好的神話都會成為現(xiàn)實(shí)。有人討厭獨(dú)角獸，并不是因?yàn)槠髽I(yè)本身是否成功；而是那夸張的、不知其統(tǒng)計(jì)學(xué)理由依據(jù)的十億美元估值，以及圍繞這十億美元周圍的光環(huán)與狂歡：無論是金融家們，還是投資者們，似乎都在一個富麗堂皇的宴會大廳里手舉香檳，圍繞著這只獨(dú)角獸津津樂道，迷離的眼神中是這只神獸或?qū)Ыo他們的無盡財(cái)富與收益，而如何照料、喂養(yǎng)它，則全然不在他們的頭腦當(dāng)中，金融家和投資者們根本就不打算細(xì)細(xì)思量獨(dú)角獸企業(yè)是否可以長期盈利的基本商業(yè)規(guī)律何在，這顯然不是他們關(guān)注和考慮的問題。

目前，進(jìn)入我們視野的獨(dú)角獸其實(shí)包括了兩大類：海歸獨(dú)角獸和本土獨(dú)角獸。

海歸獨(dú)角獸是說那些已經(jīng)在國外上市，而目前要回歸A股的企業(yè)。就公司治理實(shí)際效果而言，海歸獨(dú)角獸企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作符合上市地當(dāng)?shù)毓痉?、證券法律以及交易所的相關(guān)要求，經(jīng)過了海外資本市場的洗禮與檢驗(yàn)，就此意義而言，海歸獨(dú)角獸的回歸在某種程度上甚至可以看作是在全世界人民分享中國改革開放的成果之后，對國內(nèi)投資者的一次小小“回饋”。尤其是在當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦日漸加劇的前提下，這種“回饋”似乎來得有點(diǎn)兒晚、有點(diǎn)兒無奈、也有點(diǎn)兒心酸。在肯定海歸獨(dú)角獸企業(yè)在公司治理方面成功的同時，也應(yīng)注意到這種“成功”所依托的海外公司、證券制度背景與國內(nèi)公司、證券法制之間存在的差異甚至斷裂。換言之，判斷公司治理是否成功的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上包括了兩個層面：一是企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績，這主要取決于市場選擇；另一個是對應(yīng)的制度規(guī)制系統(tǒng)，即使市場效果再好，但如果不符合相應(yīng)的制度規(guī)則要求的話，經(jīng)營再好的企業(yè)也難免遭遇來自于規(guī)則系統(tǒng)的限制和影響。當(dāng)我們看著光鮮靚麗的海歸獨(dú)角獸元妃省親般榮歸故里的同時，或許我們更應(yīng)該反思他們當(dāng)年是怎么出走的？！目前來看，在國內(nèi)公司法律、證券法律制度沒有做出根本性調(diào)整的情況下，海歸獨(dú)角獸回歸A股更像是一次迎合政策甚至僅僅是套取政策紅利的投機(jī)行為。

相對于海歸獨(dú)角獸的自帶光環(huán)，本土獨(dú)角獸企業(yè)周圍則彌漫著一股濃濃的豪氣，這倒不意味著本土獨(dú)角獸企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作一定存在某些問題，而是因?yàn)楹芏嗳税血?dú)角獸企業(yè)的出現(xiàn)，看做是另一次資本市場的狂歡。

顯然，獨(dú)角獸的出現(xiàn)離不開市場的培育，更離不開投資者的追捧。本土獨(dú)角獸的成功尤其如此；甚至在一定程度上本土獨(dú)角獸的成功實(shí)際就是投融資市場的“成功”。這是因?yàn)椋诤芏嗳丝磥硪患页鮿?chuàng)企業(yè)是否可以被稱之為獨(dú)角獸，最重要的指標(biāo)是該企業(yè)的市場估值，而不是其他。試想，經(jīng)過多輪（天使輪、種子輪）疊加估值，獨(dú)角獸的身價(jià)（市場估值）沒有最高，只有更高；獨(dú)角獸企業(yè)是做什么的已經(jīng)不再重要，人們對獨(dú)角獸的唯一興趣焦點(diǎn)就是它帶來的投資機(jī)會，只是你必須在它破滅之前完成你自己的播種與收割。投資者們應(yīng)當(dāng)警惕的是：獨(dú)角獸企業(yè)的IPO，就是第一批投資者的集體狂歡，IPO在為獨(dú)角獸提供新的融資渠道的同時，也為創(chuàng)投資本提供了全身而退的途徑。

不靠身份智慧集權(quán)

避免獨(dú)角獸企業(yè)的曇花一現(xiàn)，防范對獨(dú)角獸企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的重要路徑在于兩個方面。一方面放松對包括獨(dú)角獸企業(yè)的限制，鼓勵獨(dú)角獸們探索有利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的內(nèi)部治理模式，例如允許企業(yè)探索發(fā)展差異化股權(quán)設(shè)置，增強(qiáng)企業(yè)自身治理能力空間；推動獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)入到一種穩(wěn)定、成熟，可預(yù)期的盈利模式。另一方面，則是加強(qiáng)資本市場風(fēng)險(xiǎn)控制，避免投機(jī)炒作，防控市場泡沫的出現(xiàn)。

實(shí)踐中，似乎沒有人愿意去思考：一個良好的企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，不僅是企業(yè)自身設(shè)計(jì)與選擇的問題，更大程度上依賴于外部制度設(shè)計(jì)是否良性與友好；通常所謂擁有良好企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)，在很大程度上只不過是更多更順從于監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所的統(tǒng)一要求而已，這樣的內(nèi)部治理其實(shí)與市場規(guī)律與市場要求無關(guān)。所以，市場上常有治理結(jié)構(gòu)“優(yōu)良”的企業(yè)，卻并不一定擁有良好的市場表現(xiàn)；由此，人們甚至?xí)e誤地認(rèn)為：企業(yè)的成功，實(shí)際上與企業(yè)內(nèi)部治理沒有多大的關(guān)系?，F(xiàn)在看來，很難以傳統(tǒng)的公司治理標(biāo)準(zhǔn)來識別獨(dú)角獸企業(yè)的內(nèi)部治理有效性問題；傳統(tǒng)公司治理的邏輯起點(diǎn)是資本民主，具體路徑主要是通過內(nèi)部分權(quán)、監(jiān)督機(jī)制來實(shí)現(xiàn)的；這種治理機(jī)制或體現(xiàn)了通過分權(quán)制衡，并由此防范、規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的一種邏輯思考；但是獨(dú)角獸企業(yè)的治理架構(gòu)似乎已經(jīng)超越了股權(quán)的桎梏，很難用傳統(tǒng)的股東會中心主義的眼光來看它；它代表了某種未來主義的公司治理形態(tài)，其核心價(jià)值在于避免傳統(tǒng)股東會中心主義的低效；并依托于智慧民主，即以董事會成員的專業(yè)知識和預(yù)測決斷能力作為公司治理的核心，恰如喬布斯振興蘋果、馬云統(tǒng)領(lǐng)阿里巴巴一樣。有意思的是，這種未來主義的公司治理模式，從外觀上體現(xiàn)出了一種公司治理的集權(quán)的色彩：喬布斯、馬云們擁有強(qiáng)大的企業(yè)治理話語權(quán)與決策權(quán)；顯然，這種智慧民主下的集權(quán)，并非身份集權(quán)，即基于喬布斯、馬云們的某種特定身份而擁有的絕對權(quán)利，恰恰是因?yàn)樗麄儞碛械闹腔叟c經(jīng)驗(yàn)賦予他們這樣的權(quán)利，這與傳統(tǒng)的大股東身份集權(quán)決不可同日而語。

警惕獨(dú)角獸“滑鐵盧”

面對獨(dú)角獸的狂飆突進(jìn)，以下問題值得警惕。

要警惕所謂“新經(jīng)濟(jì)”對資本市場的倒逼。2018年1月中旬，上交所提出要“積極擁抱新經(jīng)濟(jì)”，具體路徑就是“逐步把上交所建設(shè)成為具有多層次、包容性的新藍(lán)籌市場?！?月9日，深交所在其發(fā)布的戰(zhàn)略規(guī)劃綱要中提出：“未來三年，要成為中國新經(jīng)濟(jì)的主場，成為中國科創(chuàng)企業(yè)的首選上市地?！比绻f交易所出于爭奪優(yōu)質(zhì)資源的目的緊緊擁抱“新經(jīng)濟(jì)”還有一定的市場規(guī)律作用的話，那么監(jiān)管層的迫不及待就顯得有點(diǎn)兒倉促：據(jù)說在元月召開的證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議上就明確提出要加大對新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的支持力度?；?qū)ヂ?lián)網(wǎng)、智能制造、生物醫(yī)藥、生態(tài)環(huán)保等四大行業(yè)的獨(dú)角獸開辟快速通道：如果屬“獨(dú)角獸”企業(yè)，立即向發(fā)行部報(bào)告，符合相關(guān)規(guī)定者可以實(shí)行即報(bào)即審，不用排隊(duì)。在整體強(qiáng)調(diào)監(jiān)管的背景下，對“新經(jīng)濟(jì)”情有獨(dú)鐘以及給“獨(dú)角獸”開綠燈，就不再是監(jiān)管當(dāng)局的一種自信與進(jìn)步了。

要提防資本市場的狂熱追捧，導(dǎo)致投資者預(yù)期落空。實(shí)際上多數(shù)獨(dú)角獸企業(yè)的困境與失敗，都源于資本市場的過度追捧。這與現(xiàn)代資本市場的投機(jī)盈利模式密切相關(guān)：很少有投資者愿意通過長期投資來獲取收益，而是通過短期買賣實(shí)現(xiàn)獲利。尤其是獨(dú)角獸企業(yè)往往被估值過高，提升了投資者不理性的投資收益預(yù)期，上市之后一旦披露企業(yè)負(fù)面信息，獨(dú)角獸企業(yè)往往會遭遇“滑鐵盧”式的慘敗。

切勿輕信高技術(shù)神話。就在今年三月中旬，美國證監(jiān)會與獨(dú)角獸企業(yè)：硅谷血液檢測初創(chuàng)公司Theranos達(dá)成民事欺詐指控和解，公司創(chuàng)始人霍姆斯雖沒有承認(rèn)或否認(rèn)指控罪名，但放棄了對公司的主要投票控制權(quán)，同意繳納50萬美元罰款，10年內(nèi)禁止在美國上市公司擔(dān)任高級管理職務(wù)。整個訴訟的背景是硅谷血液檢測初創(chuàng)公司炮制誤導(dǎo)性技術(shù)，故意夸大其與商業(yè)伙伴、美國國防部的合作程度，從投資者處募集了至少7億美元。這起訴訟案被認(rèn)為是“硅谷非常重要的教訓(xùn)”。

所以，今天資本市場中缺乏實(shí)際盈利能力、卻擁有非常高估值的獨(dú)角獸當(dāng)中，到底有幾只是真正的寶馬良駒？所謂“千里馬常有，而伯樂不常有”指的是千里馬稀缺情形下，伯樂的重要作用；但假如一大群所謂千里馬同時涌到眼前，即使有好幾個伯樂爺爺怕也得累死。

作者供職西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院