對(duì)推進(jìn)以管資本為主的三點(diǎn)建議

鄭志剛

試行“優(yōu)先股”

國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革是新時(shí)代深化國(guó)有企業(yè)改革的重要切入點(diǎn)，對(duì)國(guó)有企業(yè)改革具有巨大牽引作用。實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)管理體制由以管企業(yè)為主向以管資本為主轉(zhuǎn)變，有利于解決國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管工作中存在的越位、缺位、錯(cuò)位等問(wèn)題，有利于形成更加符合基本經(jīng)濟(jì)制度和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的國(guó)有資產(chǎn)管理體制、現(xiàn)代企業(yè)制度、市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制。

現(xiàn)代股份公司的實(shí)質(zhì)是通過(guò)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所實(shí)現(xiàn)的資本社會(huì)化與經(jīng)理人職業(yè)化的專業(yè)化分工帶來(lái)效率改善。專業(yè)化分工與公司治理完善是處于現(xiàn)代股份有限公司演進(jìn)過(guò)程中兩個(gè)不同層次和階段的問(wèn)題。專業(yè)化分工是現(xiàn)代股份有限公司的靈魂和精髓，是第一層次的問(wèn)題。而作為實(shí)現(xiàn)專業(yè)化分工代價(jià)引發(fā)的職業(yè)經(jīng)理人與股東之間的代理沖突是衍生出來(lái)的第二層次的問(wèn)題。

因此，在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)定上，要根據(jù)項(xiàng)目性質(zhì)和國(guó)資產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整思路靈活選擇，并非一定要控股。云南白藥混改中，采取了云南國(guó)資委和新華都集團(tuán)各自持有白藥控股50%的股權(quán)，贏得了各界的好評(píng)，并被稱為國(guó)企混改的“白藥模式”。

對(duì)于一些并不具戰(zhàn)略意義的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，可以考慮把國(guó)資轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。一方面向社會(huì)明確傳遞希望社會(huì)資本深度參與公司治理的信號(hào)，現(xiàn)實(shí)“從管企業(yè)到管資本轉(zhuǎn)變”的目的，另一方面則可以利用股利的優(yōu)先分配更好地實(shí)現(xiàn)國(guó)資保值增值的目的。優(yōu)先股由于兼具普通股和債券等融資工具的特征，作為重要金融工具的創(chuàng)新，被稱為“偽裝了的債券”。與債券類似，它具有票面價(jià)值和核定的利息收益水平，投資者不干預(yù)具體的經(jīng)營(yíng)管理。同時(shí)，它兼具權(quán)益的特點(diǎn)。只有公司盈利了以后才發(fā)放股利。公司經(jīng)營(yíng)狀況不好，就不發(fā)股利。所謂“除非董事會(huì)做出承諾，否則發(fā)放股利不應(yīng)成為公司的一項(xiàng)義務(wù)”。這樣減少了債務(wù)硬約束使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。對(duì)于優(yōu)先股如果機(jī)構(gòu)持有，往往會(huì)在稅收方面有所減免。因此，優(yōu)先股不僅很好地契合了國(guó)資保值增值的目標(biāo)，而且很好地貫徹了這次國(guó)企改革強(qiáng)調(diào)的“從管企業(yè)到管資本”，避免太多卷入微觀事務(wù)干預(yù)的戰(zhàn)略意圖，在未來(lái)的國(guó)企混改中大有用武空間。

探索“分權(quán)控制”

國(guó)企在推出優(yōu)先股，引入戰(zhàn)略投資者完成混改后，國(guó)有資本變?yōu)閮?yōu)先股后由國(guó)有資本投資公司來(lái)持有。國(guó)有資本投資公司可以根據(jù)上市公司過(guò)去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和公司治理狀況增持或減持優(yōu)先股，從而引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)行為而不是行政途徑來(lái)向上市公司施加改善業(yè)績(jī)表現(xiàn)和公司治理的“外在”壓力。另外，國(guó)有資本扮演沒(méi)有投票權(quán)的“機(jī)構(gòu)投資者”的積極股東角色，避免行政干預(yù)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。

未來(lái)公司治理架構(gòu)強(qiáng)調(diào)股東大會(huì)始終是公司治理的權(quán)威。投資者之所以愿意把自有財(cái)富交給一個(gè)陌生的經(jīng)理人，而不太擔(dān)心經(jīng)理人敲竹杠等機(jī)會(huì)主義行為，恰恰是由于股份公司事先已向投資者做出承諾：出資入股的投資者將成為被稱為股東的公司所有者。成為股東意味著可以對(duì)股份公司中（由于合約不完全導(dǎo)致的合約中尚未規(guī)定的“剩余”）重大事項(xiàng)擁有最終裁決權(quán)。這集中體現(xiàn)在圍繞董事會(huì)提議的資產(chǎn)重組、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整和管理團(tuán)隊(duì)更迭等重大事項(xiàng)上股東在股東大會(huì)上對(duì)所行使的表決權(quán)。盡管不同國(guó)家的《公司法》在形式上會(huì)有這樣那樣的差異，但都會(huì)十分明確地規(guī)定董事需要向股東在法律上負(fù)有誠(chéng)信責(zé)任背后原因。它同時(shí)構(gòu)成股東作為股份公司所有者對(duì)重大事項(xiàng)享有表決權(quán)的法理基礎(chǔ)之一。同樣重要的是，股份公司（包括經(jīng)理人）之所以同意授予股東上述權(quán)利，是由于股東作為出資入股者有能力承擔(dān)相關(guān)決策制定帶來(lái)的后果。在現(xiàn)代股份公司有限責(zé)任制度下，股東以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。因此，在股東大會(huì)上做出表決不僅意味著股東作為所有者享有權(quán)利，而且意味著他們未來(lái)需要對(duì)所做出的決策承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。董事會(huì)由具有投票權(quán)的股東選舉產(chǎn)生，是公司治理的中心。公司高管由董事會(huì)從職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)聘用。同時(shí)通過(guò)完善法律和法律外制度（媒體的監(jiān)督和稅務(wù)實(shí)施）等外部治理環(huán)境來(lái)切實(shí)提高對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。

“改革”薪酬體系

在《黨的十九大報(bào)告輔導(dǎo)讀本》中，國(guó)務(wù)院國(guó)資委主任肖亞慶同時(shí)提到，推進(jìn)經(jīng)理層任期制和契約化管理，推行職業(yè)經(jīng)理人制度，探索企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員差異化薪酬分配辦法，建立健全與勞動(dòng)力市場(chǎng)基本適應(yīng)、與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和勞動(dòng)生產(chǎn)率掛鉤的工資決定和正常增長(zhǎng)機(jī)制，推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部管理人員能上能下、員工能進(jìn)能出、收入能增能減。在新一輪國(guó)企高管薪酬“改革”啟動(dòng)之際，建議對(duì)以下問(wèn)題要引以為鑒，避免重蹈覆轍。

首先，與其再一次像以往一樣至上而下“一刀切”地推動(dòng)國(guó)企高管市場(chǎng)化薪酬改革，不如簡(jiǎn)單地簡(jiǎn)政放權(quán)，把原本屬于企業(yè)的高管薪酬制定權(quán)力還給企業(yè)。有些讀者會(huì)擔(dān)心，交給一個(gè)公司董事會(huì)來(lái)制定高管薪酬，那不會(huì)使“經(jīng)理人超額薪酬”問(wèn)題愈演愈烈了嗎？一個(gè)不容否定的事實(shí)是中國(guó)部分企業(yè)確實(shí)曾經(jīng)存在經(jīng)理人超額薪酬現(xiàn)象。但解決經(jīng)理人超額薪酬的正確思路不是通過(guò)政府部門(mén)一刀切的限薪，而是通過(guò)監(jiān)管當(dāng)局要求更具有當(dāng)?shù)匦畔⒌纳鲜泄径聲?huì)（尤其是薪酬委員會(huì)）對(duì)經(jīng)理人薪酬的自查實(shí)現(xiàn)。在這個(gè)自查過(guò)程中，董事會(huì)應(yīng)以經(jīng)理人薪酬績(jī)效敏感性作為評(píng)價(jià)基準(zhǔn)。如果企業(yè)績(jī)效下降，而經(jīng)理人薪酬卻在增加，顯然是不合理的薪酬設(shè)計(jì)，應(yīng)該予以糾正。如果在自查完成后依然存在經(jīng)理人超額薪酬問(wèn)題那一定是董事會(huì)的瀆職問(wèn)題，應(yīng)該由股東追究董事對(duì)誠(chéng)信責(zé)任的違反。與一些政府官員不作為同樣可怕的是，一些政府官員的亂作為。

其次，混改引入的外部戰(zhàn)略投資者將在抑制經(jīng)理人超額薪酬問(wèn)題上扮演重要的角色。我們以剛剛完成混改的聯(lián)通為例。在之前聯(lián)通集團(tuán)持股60%以上“一股獨(dú)大”，依靠董事會(huì)來(lái)抑制可能存在的超額薪酬并不現(xiàn)實(shí)。但在完成混改后，在聯(lián)通集團(tuán)持股比例下降到36%以后，新引入的互聯(lián)網(wǎng)四大巨頭BATJ可能會(huì)聯(lián)合起來(lái)質(zhì)疑董事會(huì)自查經(jīng)理人超額薪酬中可能存在的瀆職行為。如果他們觀察到聯(lián)通績(jī)效是下降的，但高管薪酬卻是增加的。盡管四大巨頭在業(yè)務(wù)發(fā)展上存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但在這一問(wèn)題上他們也許會(huì)走到一起。在資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代后，分權(quán)控制將成為很多上市公司基本的治理構(gòu)架，依靠不同股東力量的制衡形成的對(duì)經(jīng)理人超額薪酬的抑制將比信息不對(duì)稱的政府部門(mén)一刀切限薪更加行之有效。因而，對(duì)于三年前看似限薪理由的經(jīng)理人超額薪酬問(wèn)題的解決之道，從根本而言，還是“需要依靠治理結(jié)構(gòu)的完善來(lái)實(shí)現(xiàn)，而不是簡(jiǎn)單地至上而下限薪。”

再次，國(guó)企高管市場(chǎng)化薪酬改革應(yīng)該與國(guó)企高管市場(chǎng)化的選聘機(jī)制改革結(jié)合起來(lái)同時(shí)推進(jìn)。在國(guó)企高管薪酬實(shí)踐中，逐步形成多樣化的薪酬結(jié)構(gòu)體系，避免千篇一律地采用高能激勵(lì)手段。經(jīng)歷了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代大鍋飯分配體制下的激勵(lì)不足，改革開(kāi)放以來(lái)很多企業(yè)和社會(huì)組織一味強(qiáng)調(diào)激勵(lì)薪酬的重要性，動(dòng)輒強(qiáng)調(diào)薪酬需要與可觀察可證實(shí)的績(jī)效掛鉤。需要說(shuō)明的是，除了對(duì)激勵(lì)邏輯和運(yùn)行規(guī)律缺乏系統(tǒng)知識(shí)外，這一定程度上還與近年來(lái)反反復(fù)復(fù)欲罷還休的官本位主導(dǎo)下的至上而下行政執(zhí)行，甚至一定程度的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維有關(guān)。

最后，說(shuō)到多樣化的薪酬結(jié)構(gòu)，我們就不得不圍繞最近國(guó)企混改中頻繁采用的員工持股計(jì)劃加以討論。員工持股作為混改的重要手段頻繁見(jiàn)于從央企到地方國(guó)企的混改方案中。由于在性質(zhì)上屬于增量改革，不造成以往利益格局的重大改變，很多國(guó)企在混改實(shí)踐中樂(lè)于采用這一更易于不同利益主體接受，不招致更多反對(duì)聲音的改革方案。但從中國(guó)歷史上曾經(jīng)一度推行的職工股份合作制和部分企業(yè)員工持股實(shí)踐來(lái)看，由于可轉(zhuǎn)讓退出機(jī)制和股東權(quán)益保障的公司治理基礎(chǔ)制度的缺失，同時(shí)兼具股東和職工身份的職工股東往往會(huì)成為下一階段企業(yè)后續(xù)市場(chǎng)化導(dǎo)向改革進(jìn)程的潛在阻礙力量。

前車之鑒未遠(yuǎn)。希望在新一輪國(guó)企改革政策制定中，少一些行政計(jì)劃思維。只有尊重市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，國(guó)企高管薪酬改革之路才能走得更好。