我國文化傳媒企業(yè)股權結構與企業(yè)績效關系的實證研究*

□文│王關義 劉 蘇

我國文化傳媒企業(yè)的發(fā)展一直是國家及政府關注的重點。在我國，對于股權結構與績效關系的實證分析不在少數，但很少有人分析文化傳媒產業(yè)的股權結構以及績效的關系，即使有部分研究成果，也多是理論分析，缺乏數據的支撐。筆者選取2011～2015年我國A股市場中的文化傳媒上市企業(yè)的股權集中度、股權屬性以及公司績效等方面的數據，利用統(tǒng)計軟件（SPSS）的計算分析我國文化傳媒企業(yè)股權結構與企業(yè)績效的關系，為我國文化傳媒企業(yè)的股權改革提供依據并豐富該領域的研究。

一、相關理論分析和研究假設

多年來，國內外不乏對企業(yè)股權結構與企業(yè)績效的研究，但有關文化傳媒上市企業(yè)的股權結構和企業(yè)績效的研究為數不多，大部分研究的理論與文獻所選取的評價企業(yè)績效的標準不一，選取研究企業(yè)股權結構的自變量也沒有定論。

（一）研究現(xiàn)狀

在研究股權結構與企業(yè)績效的關系的文獻中，比較有代表性和公認度的是2008年路振心、杜亞斌將我國主板市場上的1997～2005年間上市公司作為樣本，利用統(tǒng)計學分析得出：股權集中度越高，公司績效越好；因其所處行業(yè)和性質不同，公司股權結構和績效存在明顯差別。2013年多名學者，包括劉燁、惠士友、聶飛飛、張鵬選取2008～2012年在滬深兩地上市的189家高科技公司作為研究樣本，分析了股權結構對公司績效的影響，其結論認為，股權集中度與股權制衡度均對公司績效具有顯著的正面影響。2006年孫菊生、李小俊將凈資產收益率（ROE）認作企業(yè)績效的最準判斷對2003年主板市場的421家上市公司股權結構與凈資產收益率（ROE）的關系展開分析，其所選取的樣本數據就是我國的股權屬性，最后發(fā)現(xiàn)國有股持股比例與公司績效負相關，法人股持股比例與公司績效正相關，流通股持股比例與公司績效負相關。

現(xiàn)今關于企業(yè)股權結構與企業(yè)績效的研究已經不能單單從股權集中度或股權性質角度展開，很多學者認為這樣不能有效概括股權與績效的關系，因此大家開始既利用股權集中度又利用股權性質分析企業(yè)的績效，并且在評判過程中，對于績效指標的選取也較為廣泛，不再單單只利用一種指標來考核，如凈資產收益率（ROE）、總資產報酬率（ROA）等。2012年姚美琴、董紅曄對我國主板市場2007～2009年A股上市企業(yè)的財務指標計算，得出了其企業(yè)績效，然后選取股權集中度、國有控股等數據比例為自變量，最終發(fā)現(xiàn)股權集中度與公司績效成正向影響關系。

總而言之，在國內外的研究成果中大家眾說紛紜，而對于股權結構與績效的關系這一理論的分析還有待人們繼續(xù)進行驗證。首先，本研究的創(chuàng)新點在于所選的評價企業(yè)績效的指標為企業(yè)經濟凈增價值（EVA），相對于其他學者選取的指標如總資產報酬率（ROA）或者企業(yè)的財務比率較為科學，是國家財政部推薦評價企業(yè)績效的評價標準。其次，本研究結合各位學者的研究經驗，對比選取可以更為直觀代表企業(yè)股權結構的自變量進行多元線性回歸，從而評判企業(yè)股權結構與企業(yè)績效的關系，也不失為一種創(chuàng)新。最后，國內外對文化傳媒上市企業(yè)股權結構與績效關系方面的研究較少，本研究在一定程度上具有創(chuàng)新意義。

（二）研究假設

本研究以股權集中度和制衡度、股權屬性為主要變量，分析以企業(yè)的經濟凈增加值回報率和凈資產收益率為企業(yè)績效考核標準情況下的股權結構與企業(yè)績效的關系，所分析的行業(yè)屬于文化傳媒行業(yè)，其分類標準參照2012年證監(jiān)會的行業(yè)標準，選取樣本44家，通過參閱相關文獻，在總結數據分析的偏離程度及行業(yè)特征后，提出以下假設：

H1：我國文化傳媒企業(yè)的國有股比例與企業(yè)績效負相關；

H2：我國文化傳媒企業(yè)的法人股比例與企業(yè)績效正相關；

H3：我國文化傳媒企業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)績效負相關；

H4：我國文化傳媒企業(yè)前五大股東持股比例與企業(yè)績效正相關；

H5：我國文化傳媒企業(yè)的荷芬德爾指數與企業(yè)績效負相關；

H6：我國文化傳媒企業(yè)的股權制衡度與企業(yè)績效正相關。

二、我國文化傳媒企業(yè)股權結構以及企業(yè)績效數據選取

選取我國具有代表性的文化傳媒企業(yè)、科學的股權結構自變量以及企業(yè)績效的評級指標是關于實證研究的基礎，本研究通過數據庫篩選的數據主要有以下幾點。

（一）樣本選擇

選擇44家滬深兩市的我國文化傳媒上市企業(yè)作為研究樣本，分別為華數傳媒、南華生物、華媒控股、湖北廣電、當代東方、視覺中國、大地傳媒、華聞傳媒、北京文化、長城影視、慈文傳媒、驊威股份、萬達院線、華誼兄弟、華策影視、宋城演藝、天舟文化、光線傳媒、華錄百納、新文化、中文在線、唐德影視、幸福藍海、中視傳媒、當代明誠、城市傳媒、中文傳媒、時代出版、萬家文化、浙報傳媒、文投控股、長江傳媒、新華傳媒、博瑞傳播、中國電影、中南傳媒、上海電影、皖新傳媒、新華文軒、中科傳媒、南方傳媒、鳳凰傳媒、出版?zhèn)髅?、讀者傳媒。

（二）指標設計

指標設計主要以實證分析的自變量、因變量以及控制變量為基礎。

1.因變量

主要是企業(yè)的經營績效，研究選取評價企業(yè)經營績效的指標為企業(yè)的經濟凈增加值（EVA）。

2.自變量

主要以企業(yè)的第一大股東持股比例（CR1）、前五大股東持股比例（CR5）、荷芬德爾指數（H）、股權制衡度指數（Z）、國有股份比例（GYG）和法人股比例（FRG）作為自變量。

3.控制變量

研究中所引入的控制變量主要為企業(yè)凈資產收益率（ROE）和公司規(guī)模（SIZE），具體變量參見表1。

表1 主要變量匯總

三、我國文化傳媒企業(yè)股權結構與企業(yè)績效的實證分析

實證分析中首先采用數據分析法，對不同自變量的指標進行分析，概括出其對整個文化傳媒行業(yè)的影響，之后利用統(tǒng)計軟件（SPSS）對不同自變量進行多元線性回歸，從而得出研究結論。

（一）樣本股權集中度分析

從表2的統(tǒng)計結果來看，2011～2015年間我國文化傳媒上市企業(yè)的股權集中度下降。

表2 2011～2015年我國文化傳媒企業(yè)股權集中度統(tǒng)計單位：%

（二）樣本股權屬性分析

從表3中可以發(fā)現(xiàn)我國文化傳媒企業(yè)股權非常集中，而且我國文化傳媒企業(yè)仍然是國有控股占大部分，雖然民營企業(yè)中股權集中程度總體不高，但也不乏股權集中度高的公司。但總體來說所有不同性質的文化傳媒公司的股權集中度都較高，而且以國有企業(yè)為主。

表3 2015年12月31日前我國文化傳媒企業(yè)股權分布情況

表3 2015年12月31日前我國文化傳媒企業(yè)股權分布情況 續(xù)表

從表4的統(tǒng)計結果來看，我國文化傳媒企業(yè)整體上國有股比例以及法人股比例都在下降，公眾股所占比例逐漸提升，文化傳媒企業(yè)的股票流動逐年增長，但總體來說我國文化傳媒企業(yè)的性質還是以國有控股為主。

表4 2011～2015年我國文化傳媒企業(yè)股權屬性統(tǒng)計單位：%

（三）樣本企業(yè)績效分析

表5表示我國文化傳媒企業(yè)2011～2015年的企業(yè)績效統(tǒng)計結果。在對我國44家文化傳媒上市企業(yè)的經濟凈增加值（EVA）進行計算與統(tǒng)計后，可以看出其經濟凈增加值（EVA）的變化，其績效最初幾年大幅度遞減，2015年獲得提升。

表5 2011～2015年我國文化傳媒企業(yè)績效統(tǒng)計一單位：元

從表6可以看出，2011～2015年我國文化傳媒企業(yè)的凈資產收益率（ROE）的變化沒有明顯的規(guī)律，可以看到其在2011年為五年最低值即-11.05%，在2015年達到最高的11.39%。

表6 2011～2015年我國文化傳媒企業(yè)績效統(tǒng)計二單位：%

（四）股權結構與企業(yè)績效的回歸分析

以我國44家文化傳媒企業(yè)個體為主，統(tǒng)計不同文化傳媒上市企業(yè)2011～2015年的數據，使統(tǒng)計軟件（SPSS）里的樣本數據得到加強，并導入控制變量使回歸分析的檢驗更加有效。根據多元線性回歸的理論和上述相關性分析以及變量選取的要求，構建股權屬性與公司績效關系模型：

回歸統(tǒng)計里選取模擬擬合度的指標，最終得出表7所示的股權屬性與EVA的回歸結果。

表7 股權屬性與EVA的回歸結果

從表7的分析中可以看出，國有股比例（GYG）與我國文化傳媒企業(yè)的績效顯著負相關，證明了假設H1：我國文化傳媒企業(yè)的國有股比例與企業(yè)績效負相關成立。

法人股比例（FRG）與企業(yè)經濟凈增價值（EVA）呈非常顯著的正相關，所以假設H2：我國文化傳媒企業(yè)的法人股比例與企業(yè)績效正相關，絕對成立。

從表8的分析我們可以看出第一大股東比例（CR1）與我國文化傳媒上市公司的經濟凈增價值（EVA）相關不顯著，假設H3：我國文化傳媒企業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)績效負相關，不成立。

觀察前五大股東比例（CR5）發(fā)現(xiàn)其與我國文化傳媒上市公司的企業(yè)績效指標經濟凈增加值（EVA）并無關系，假設H4：我國文化傳媒企業(yè)前五大股東持股比例與企業(yè)績效正相關，不成立。

荷芬德爾指數（H）與我國文化傳媒企業(yè)的經濟凈增加值（EVA）存在較顯著的負相關關系，假設H5：我國文化傳媒企業(yè)的荷芬德爾指數與企業(yè)績效負相關，可以成立。

股權制衡度（Z）指數不能認為和企業(yè)的經濟凈增價值（EVA）有顯著的相關性，假設6：我國文化傳媒企業(yè)的股權制衡度與企業(yè)績效正相關，不成立。

研究結果只能顯示主板與創(chuàng)業(yè)板的44家上市文化傳媒公司的整體行業(yè)指標，并不能完全代表整個文化傳媒行業(yè)，部分原因是由于我國新型文化傳媒公司出現(xiàn)較多，其從開始營業(yè)到現(xiàn)今的短期數據不足以作為評價企業(yè)績效的有效指標，也因為除主板和創(chuàng)業(yè)板之外的文化傳媒上市公司數據較難查找等原因導致。但是，本研究規(guī)范了我國文化傳媒上市企業(yè)股權結構自變量與企業(yè)績效評價指標的選取樣本，從部分領域也能概括整體行業(yè)發(fā)展狀況。

三、相關結論

以我國滬深兩市的主板市場為基礎，通過分析2011～2015年間我國44家文化傳媒企業(yè)的股權結構和企業(yè)績效的關系，得出以下結論和對策。

第一，我國整個文化傳媒行業(yè)中，國家持股比例比較大，而很多文化傳媒企業(yè)的國家股比例使股權結構出現(xiàn)畸形，“一股獨大”不利于企業(yè)的治理，因為權力集中在國家相關部門手中，使整個管理層出現(xiàn)行政性，很難形成較強的制衡能力，使企業(yè)的治理與創(chuàng)新難有很大的發(fā)展，從而影響企業(yè)的績效。

第二，雖然第一大股東持股比例、前五大股東持股數以及股權制衡度指數對企業(yè)的績效沒有顯著的影響，但從分析結果來看還是會在一定程度上造成企業(yè)績效的減少。其原因有可能是第一大股東幾乎都被國有股東占據，因為其會享受到更多的國家優(yōu)惠政策而抵消了國有股占比的不良影響，從而使得第一大股東持股比例對企業(yè)績效的影響不顯著。

表8 股權集中度與EVA的回歸結果

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