法律背景獨(dú)立董事與中小投資者權(quán)益保護(hù)

唐建新 程曉彤

摘 要 以2002～2014年上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)法律背景獨(dú)立董事與中小投資者權(quán)益保護(hù)程度間的關(guān)系，進(jìn)一步以2006年1月1日新《公司法》和《證券法》的實(shí)施為背景，對(duì)比分析低訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期與高訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期二者的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：在全樣本下，當(dāng)更多的上市公司聘請(qǐng)具有法律背景知識(shí)的獨(dú)立董事時(shí)，投資者保護(hù)程度更高；隨著法律環(huán)境的變化，高訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期法律背景獨(dú)立董事與投資者保護(hù)程度的相關(guān)性顯著低于低訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，可能的原因是新法中關(guān)于投資者保護(hù)的條款得到細(xì)化和加強(qiáng)，降低了上市公司侵害中小投資者利益行為的可能性。研究從獨(dú)立董事背景的視角，驗(yàn)證了獨(dú)立董事制度對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)的作用。

關(guān)鍵詞 公司治理；法律背景獨(dú)立董事；中小投資者保護(hù)

[中圖分類號(hào)] F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2018）05-0026-06

一、引 言

投資者保護(hù)，是指法律對(duì)投資者的保障程度以及相關(guān)法律的有效實(shí)施程度。2001年美國(guó)證券交易委員會(huì)主席亞瑟？萊維特先生指出：“我們國(guó)家面臨的首要經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，就是保護(hù)投資者利益，維護(hù)投資者對(duì)于市場(chǎng)體系的信心”①，可見投資者保護(hù)對(duì)于資本市場(chǎng)的發(fā)展意義重大。我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，與西方國(guó)家相比，各項(xiàng)法律制度有待健全完善。同時(shí)，我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)具有特殊性，有數(shù)據(jù)顯示，截至2016年2月，我國(guó)股票市場(chǎng)中個(gè)人投資者賬戶占比99.71%，其中持股市值在10萬(wàn)元以下的個(gè)人投資者占個(gè)人投資者總數(shù)的76.73%②，中小投資者是我國(guó)證券市場(chǎng)的重要參與者，研究中小投資者權(quán)益的保護(hù)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)家有關(guān)部門頒布的投資者保護(hù)法律條款一般分為兩類：①抗董事權(quán)，根據(jù)LLSV（1998）的分析，抗董事權(quán)通常包括六項(xiàng)權(quán)利，即通信表決權(quán)、股票留置權(quán)、累計(jì)表決權(quán)、少數(shù)股東反對(duì)權(quán)、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)及臨時(shí)股東會(huì)召集權(quán)。②其他相關(guān)條款：信息披露政策；會(huì)計(jì)審計(jì)政策；限制大股東、管理層以及監(jiān)事層等的政策；對(duì)重大交易及關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定；外部獨(dú)立董事政策；發(fā)（配）股政策[1]。由此可見，獨(dú)立董事制度是投資者保護(hù)的重要組成部分。

國(guó)內(nèi)外關(guān)于獨(dú)立董事制度的研究主要涉及兩個(gè)方面：①獨(dú)立董事制度的有效性；②影響?yīng)毩⒍轮贫扔行缘囊蛩?。?dú)立董事的背景在一定程度上會(huì)影響?yīng)毩⒍轮贫鹊挠行浴ahra和Pearce（1989）將獨(dú)立董事的特征分為外部及內(nèi)部特征，其中外部特征包含年齡、教育背景、工作背景、知識(shí)背景等[2]。國(guó)內(nèi)學(xué)者根據(jù)獨(dú)立董事的知識(shí)背景，將其進(jìn)一步分類，如譚勁松（2003）將獨(dú)立董事按專業(yè)分為會(huì)計(jì)、法律、經(jīng)濟(jì)管理、技術(shù)及其他五大類[3]；夏東林和朱松（2005）將獨(dú)立董事分為會(huì)計(jì)、法律、技術(shù)、政府及其他五大類[4]?？梢娋哂蟹杀尘暗莫?dú)立董事，是獨(dú)立董事的重要組成部分之一。

雖然目前學(xué)者們對(duì)于法律背景獨(dú)立董事的研究并不深入，但已有的大部分研究表明具有法律背景的獨(dú)立董事在公司治理中起到正向作用。Anup和Knoeber（1996）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司遇到財(cái)務(wù)糾紛、債務(wù)重組等問(wèn)題時(shí)，具有法律背景的獨(dú)立董事能夠通過(guò)為公司提供專業(yè)化的建議，減少不必要的損失[5]。Ronald（1998）在研究獨(dú)立董事背景時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)面臨監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查時(shí)，公司更傾向于聘請(qǐng)具有法律背景或政治背景的獨(dú)立董事[6]。相對(duì)于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的制度與法律，我國(guó)法律對(duì)中小投資者的保護(hù)在最近一二十年逐步成形。證監(jiān)會(huì)于2001年8月發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，強(qiáng)制要求上市公司設(shè)立獨(dú)立董事制度。將獨(dú)立董事引入董事會(huì)的高層治理，以提高公司的治理效率，從而進(jìn)一步起到保護(hù)中小投資者利益的作用。就獨(dú)董的背景來(lái)說(shuō)，譚勁松（2003）對(duì)獨(dú)立董事的專業(yè)背景等進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)具有法律背景的獨(dú)立董事占獨(dú)立董事總數(shù)的比例僅次于具有經(jīng)濟(jì)管理背景的獨(dú)立董事。何威風(fēng)和劉?。?014）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司面臨較多法律訴訟、股利分配、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及資產(chǎn)收購(gòu)等活動(dòng)時(shí)，更愿意聘請(qǐng)法律獨(dú)董[7]。說(shuō)明具備法律方面專業(yè)知識(shí)的獨(dú)立董事能夠?yàn)楣咎峁┓煞矫娴慕ㄗh，可以幫助公司合理地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高董事會(huì)決策的有效性、合規(guī)性；可以對(duì)管理層的違法行為進(jìn)行約束，減少公司面臨的信息披露訴訟風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)在法律界有名望的人士出任獨(dú)立董事，有利于解決公司存在的法律問(wèn)題，幫助公司健康運(yùn)行。

通過(guò)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究可以發(fā)現(xiàn)，上市公司獨(dú)立董事制度是投資者保護(hù)的重要組成部分，而具有法律背景的獨(dú)立董事又是上市公司獨(dú)立董事的重要組成之一。那么，法律背景獨(dú)立董事與中小投資者權(quán)益保護(hù)之間有怎樣的關(guān)系？作用的機(jī)理是什么呢？本文以2002～2014年上市公司為樣本，對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行研究。進(jìn)一步，以2006年新公司法與新證券法的實(shí)施為分界，對(duì)比分析2006年新法實(shí)施前即低訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期與2006年新法實(shí)施后即高訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期法律背景獨(dú)立董事與中小投資者權(quán)益保護(hù)程度的關(guān)系。

本文的貢獻(xiàn)在于：為獨(dú)立董事制度的有效性提供證據(jù)，在我國(guó)當(dāng)下投資者法律保護(hù)尚不健全的背景下，驗(yàn)證了上市公司聘請(qǐng)法律背景獨(dú)立董事能夠發(fā)揮一定的補(bǔ)償作用，保護(hù)中小投資者的權(quán)益，從而為我國(guó)政府制定投資者保護(hù)的相關(guān)政策提供依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

中小投資者是指在上市公司中持股比例較低且無(wú)法對(duì)公司重大決策的制定產(chǎn)生影響的除機(jī)構(gòu)投資者以外的投資者。維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益關(guān)系著廣大人民的切身利益，2013年國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》（國(guó)發(fā)110號(hào)文）說(shuō)明投資者保護(hù)是資本市場(chǎng)監(jiān)管工作的重點(diǎn)，也是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。投資者保護(hù)的重要作用在于其控制了控股股東或管理者對(duì)企業(yè)價(jià)值的剝奪。

企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離是現(xiàn)代公司制企業(yè)的一個(gè)重要特征，根據(jù)委托代理理論，兩權(quán)分離往往造成企業(yè)代理問(wèn)題的出現(xiàn)。Shleifer和Vishny（1997）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)集中到一定程度即一個(gè)所有者能有效控制公司時(shí)，代理問(wèn)題就會(huì)從經(jīng)理層與所有者之間的利益沖突轉(zhuǎn)向控股股東與少數(shù)股東之間的利益沖突[8]。當(dāng)上市公司由于股權(quán)集中而存在控股股東時(shí)，控股股東可以憑借股權(quán)優(yōu)勢(shì)侵占上市公司和其他股東的利益。在信息不對(duì)稱的情況下，控股股東通過(guò)控制管理層，有能力侵占上市公司的利益，從而實(shí)現(xiàn)自己的控制權(quán)收益。而中小股東由于缺乏控制權(quán)，無(wú)法分享像控股股東一樣的控制權(quán)收益。王躍堂（2010）指出我國(guó)上市公司的代理問(wèn)題主要為控股股東與少數(shù)股東之間的代理問(wèn)題。控股股東與中小股東間的委托代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致中小股東的利益受到損害。

La Porta等（1997）提出中小投資者保護(hù)與公司治理相聯(lián)系[10]。在兩權(quán)分離的背景下，公司治理通過(guò)契約的形式力爭(zhēng)合理配置股東、董事、管理層及其他利益相關(guān)者之間的委托代理關(guān)系。良好的公司治理機(jī)制，如股權(quán)適度集中，股權(quán)制衡，獨(dú)立董事制度等，會(huì)對(duì)中小投資者形成較好的保護(hù)作用?？梢姽緝?nèi)部治理機(jī)制是投資者保護(hù)的重要工具。為了應(yīng)對(duì)控股股東與少數(shù)股東之間的代理問(wèn)題，獨(dú)立董事制度作為公司內(nèi)部治理機(jī)制隨之產(chǎn)生。

獨(dú)立董事在上市公司中通常起到監(jiān)督和咨詢的作用，隨著獨(dú)立董事所占比例的提高，董事會(huì)獨(dú)立性增強(qiáng)，對(duì)管理層的監(jiān)督增強(qiáng)，加大抑制控股股東不合理行為的程度，從而保護(hù)中小投資者。同時(shí)，發(fā)揮監(jiān)督作用，保證信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，健全公司治理，避免出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，進(jìn)一步保護(hù)廣大中小股東的利益。具有法律背景的獨(dú)立董事在公司治理中起到越來(lái)越重要的作用，主要有以下三點(diǎn)原因：①公司治理的內(nèi)容之一是公司內(nèi)部法律制度的建立和實(shí)現(xiàn)，具有法律背景的獨(dú)立董事在此方面具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)；②具有法律背景的獨(dú)立董事往往在經(jīng)濟(jì)、判斷力等方面具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，具備更強(qiáng)的完成獨(dú)立董事職責(zé)的能力；③伴隨著公司股權(quán)市場(chǎng)化程度的提高，公司治理中出現(xiàn)越來(lái)越多的危機(jī)與正義，法律背景的獨(dú)立董事所具備的職業(yè)特性和處理危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)使得其在公司治理中發(fā)揮重要的作用。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司法律背景獨(dú)立董事所占比例與中小投資者保護(hù)程度正相關(guān)。

我國(guó)保護(hù)投資者利益的法律主要包括《公司法》《證券法》以及《刑法》等。沈藝峰等（2004）在文中指出法律制度為外部投資者提供保護(hù)，在于其約束了控股股東和管理者剝削的手段[11]。2005年全國(guó)人大常委會(huì)針對(duì)《公司法（修訂草案）》和《證券法（修訂草案）》公開征求意見。

新《公司法》健全了投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制，增設(shè)了股東召集權(quán)，并賦予小股東在股東大會(huì)上提出議案的權(quán)利。同時(shí)建立投資者（股東）權(quán)益司法救濟(jì)機(jī)制，引入股東代表訴訟制度。據(jù)該法第一百五十二條規(guī)定：董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、他人侵犯公司合法權(quán)益，給公司造成損害的，有限責(zé)任公司的股東，股份有限公司連續(xù)一百八十日以上單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之一以上股份的股東，有權(quán)為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提起訴訟。此次修訂突出了股東的話語(yǔ)權(quán)和訴權(quán)，利于維護(hù)中小股東的合法權(quán)益。

新《證券法》從多個(gè)層次和角度保護(hù)了投資者的權(quán)益，建立了證券投資者保護(hù)基金，明確了對(duì)投資者損害賠償?shù)拿袷仑?zé)任制度，創(chuàng)設(shè)了股東派生訴訟權(quán)，在加強(qiáng)對(duì)上市公司、證券公司的監(jiān)管方面都體現(xiàn)了對(duì)投資者保護(hù)的要求[12]。

2006年1月1日，修訂后的《公司法》和《證券法》（以下簡(jiǎn)稱“兩法”）同時(shí)生效。兩法的修訂不僅將獨(dú)立董事制度提高到法律層面，保證了獨(dú)立董事制度在我國(guó)上市公司有效的執(zhí)行，同時(shí)新增的法律條文加大了對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)力度。與兩法修訂前相比，我國(guó)投資者保護(hù)的法律環(huán)境發(fā)生了變化，上市公司所面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)有所提升。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：與低訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期相比，高訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期公司法律背景獨(dú)立董事所占比例與中小投資者保護(hù)程度正相關(guān)關(guān)系更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 模型設(shè)定與變量定義

其中，Y是被解釋變量，表示上市公司所在地區(qū)的中小投資者權(quán)益保護(hù)程度。作為一個(gè)中央集權(quán)的國(guó)家，我國(guó)各地區(qū)適用統(tǒng)一的法律，因此無(wú)法從法律制度的差異來(lái)衡量各地區(qū)之間的投資者保護(hù)程度的差異。La Porta等（1998）指出執(zhí)法有效性是法制建設(shè)的關(guān)鍵所在[13]。各地區(qū)市場(chǎng)化程度的不同往往會(huì)導(dǎo)致執(zhí)法有效性的差異。樊綱和王小魯（2004）編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》，從政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育、要素市場(chǎng)的發(fā)育、市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境5個(gè)方面評(píng)價(jià)了各地區(qū)市場(chǎng)化程度，其中市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境與本文研究變量相關(guān)。因此，我們參考已有文獻(xiàn)（夏立軍、方秩強(qiáng)，2005）[14]，選取這一指標(biāo)來(lái)衡量各地區(qū)對(duì)投資者的保護(hù)程度。

如表1所示，在模型中，LD是主要的解釋變量，表示上市公司法律背景獨(dú)立董事占公司獨(dú)立董事總數(shù)的比例。除主要解釋變量以外，為了保證模型的準(zhǔn)確性，參考文獻(xiàn)（沈藝峰等，2009；冉光圭，2015），對(duì)以下變量進(jìn)行控制：Size表示企業(yè)規(guī)模，以企業(yè)并購(gòu)年度資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示；Leverage表示企業(yè)償債能力，以總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來(lái)表示；ROA表示企業(yè)的盈利能力，以凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)余額來(lái)表示；Growth表示企業(yè)成長(zhǎng)性，Large表示企業(yè)股權(quán)集中度，以第一大股東持股比例來(lái)表示；DDsize表示企業(yè)董事會(huì)結(jié)構(gòu)，以上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比例來(lái)表示；Property表示企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)，若上市公司為國(guó)有企業(yè)，則取值為1，否則為0。最后，將年度啞變量Year和行業(yè)啞變量Industry加入模型。其中行業(yè)的劃分以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中標(biāo)注的證監(jiān)會(huì)行業(yè)代碼為標(biāo)準(zhǔn)。

2. 樣本的選取

中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年8月頒布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著獨(dú)立董事制度的正式引進(jìn)，因此本文選取2002～2014年上市公司為樣本進(jìn)行研究。其中上市公司獨(dú)立董事的知識(shí)背景特征數(shù)據(jù)通過(guò)手工整理得到；地區(qū)投資者保護(hù)程度數(shù)據(jù)來(lái)源于樊綱等《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》；其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

2006年1月1日，修訂后的《公司法》和《證券法》同時(shí)實(shí)施，兩法的修訂突出了對(duì)投資者合法權(quán)益的保護(hù)，本文進(jìn)一步以新法律的實(shí)施為分界，由于2005年公開征求意見，故將樣本分為2002～2004年低訴訟風(fēng)險(xiǎn)階段與2006～2014年高訴訟風(fēng)險(xiǎn)階段。

根據(jù)研究需要，經(jīng)過(guò)篩選，并根據(jù)證券代碼、注冊(cè)地省份、年份等關(guān)鍵字將各個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)匹配，本文最終獲得包含2002～2014年間上市公司的獨(dú)立董事特征的76 578個(gè)樣本，其中低訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期數(shù)據(jù)樣本6 448個(gè)，高訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期樣本65 534個(gè)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

1. 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是全部樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從該表中可以看出變量LD的均值為0.11，地區(qū)投資者保護(hù)程度的均值為7.42。表3和表4是將樣本數(shù)據(jù)根據(jù)年度分組后進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出在低訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期和高風(fēng)險(xiǎn)訴訟時(shí)期描述統(tǒng)計(jì)。

2. 回歸結(jié)果分析

（1）法律背景獨(dú)立董事與中小投資者權(quán)益保護(hù)程度。表5列示的是研究變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。從表中可以看出，上市公司獨(dú)立董事的知識(shí)背景特征即法律背景獨(dú)立董事與被解釋變量間具有較強(qiáng)的相關(guān)性，由此看來(lái)，假設(shè)1在一定程度上得到了支持。

雖然相關(guān)系數(shù)矩陣分析在一定程度上表明上市公司法律背景獨(dú)立董事與中小投資者權(quán)益保護(hù)程度間存在一定的相關(guān)關(guān)系，但是由于上市公司是一個(gè)復(fù)雜的商業(yè)體，在沒(méi)有控制其他因素可能產(chǎn)生的影響的情況下，變量?jī)蓛芍g的相關(guān)性并不能代表模型的情況，所以并不能明確肯定法律背景獨(dú)立董事對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)程度具有顯著影響。為了進(jìn)一步分析，本文使用最小二乘法對(duì)變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

表6顯示了在其他條件一定的情況下，上市公司法律背景獨(dú)立董事對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)程度影響的回歸結(jié)果。通過(guò)控制公司規(guī)模、財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、年份、行業(yè)等一系列其他影響因素，獨(dú)立董事知識(shí)背景特征LD系數(shù)為0.987，在1%的水平上顯著為正。這說(shuō)明，當(dāng)更多的上市公司聘請(qǐng)具有法律背景知識(shí)的獨(dú)立董事時(shí)，投資者保護(hù)程度更高，假設(shè)1得到進(jìn)一步驗(yàn)證。從實(shí)證結(jié)果我們還可以看出，上市公司第一大股東持股比例越高，則投資者保護(hù)程度越低，這一結(jié)論也與上文中的理論分析相一致，即當(dāng)股權(quán)集中到一定程度，控股股東與少數(shù)股東之間代理問(wèn)題會(huì)更容易出現(xiàn)。同時(shí)，上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比例越高，投資者保護(hù)程度越高，可能的原因在于獨(dú)立董事制度在公司治理中起到制衡權(quán)利、抑制風(fēng)險(xiǎn)的作用，獨(dú)立董事的介入可以降低大股東與管理層合謀的可能性，在一定程度上防止大股東對(duì)中小股東利益的侵害。而與非國(guó)有上市公司相比，國(guó)有上市公司的投資者保護(hù)程度更高，原因可能在于我國(guó)的投資者保護(hù)體系是在政府主導(dǎo)下發(fā)展起來(lái)的，因此國(guó)有企業(yè)的投資者保護(hù)機(jī)制有效性更高。

（2）不同時(shí)期法律背景獨(dú)立董事與中小投資者權(quán)益保護(hù)程度。上文以2002～2014年全部樣本數(shù)據(jù)研究了法律背景獨(dú)立董事對(duì)中小投資者保護(hù)程度的影響，發(fā)現(xiàn)二者具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。2006年1月1日，修訂后的《公司法》和《證券法》同時(shí)實(shí)施，上市公司所處的法律環(huán)境發(fā)生了變化，新法的實(shí)施在某種程度上提升了公司面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，為了研究法律環(huán)境變化所帶來(lái)的影響，本文針對(duì)假設(shè)2進(jìn)行實(shí)證研究。

表7顯示了在其他條件一定的情況下，低訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期與高訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期上市公司法律背景獨(dú)立董事對(duì)投資者保護(hù)程度影響的回歸結(jié)果。從結(jié)果可以看到，無(wú)論是2005年前的低訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期還是2005年后的高訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，法律背景獨(dú)立董事與投資者保護(hù)程度間均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。有意思的是，低訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期二者的相關(guān)關(guān)系要高于高訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，且二者的差異在1%的水平上顯著，這說(shuō)明，隨著新法律的實(shí)施，上市公司聘請(qǐng)具有法律背景的獨(dú)立董事所起到的投資者保護(hù)作用要略低于新法實(shí)施前所起到的作用。同時(shí)，高訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，上市公司第一大股東持股比例與上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比例的系數(shù)均與高訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期和全樣本的系數(shù)相反。我們猜測(cè)出現(xiàn)這種結(jié)果可能的原因是，新法律中關(guān)于投資者保護(hù)的條款得到了細(xì)化和加強(qiáng)，與低訴訟時(shí)期相比，上市公司若侵害中小投資者的利益，則可能面臨更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，因此即使第一大股東持股比例較高或獨(dú)立董事所占比例較少，上市公司發(fā)生侵害中小投資者利益行為的可能性也較新法實(shí)施前有所減少。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了防止異常值的存在對(duì)回歸結(jié)果造成不良影響的情況出現(xiàn)，本文首先對(duì)樣本中所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize處理。在消除了樣本變量極端值的影響后，重新對(duì)上文中的模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果與上文無(wú)明顯差異。同時(shí)，用北京工商大學(xué)投資者保護(hù)中心發(fā)布的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)總指數(shù)作為被解釋變量的替代變量，由于該指標(biāo)覆蓋的時(shí)間區(qū)間為2010～2014年，因此僅針對(duì)假設(shè)1對(duì)模型重新進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)變量回歸系數(shù)符號(hào)與上文主要結(jié)果一致，再次印證了假設(shè)1的成立。以上檢驗(yàn)說(shuō)明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié) 論

獨(dú)立董事制度是公司治理機(jī)制的重要組成部分，尤其在我國(guó)上市公司往往存在一股獨(dú)大的現(xiàn)狀下，探討其與中小投資者權(quán)益保護(hù)間的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。以往的研究表明，獨(dú)立董事往往起到監(jiān)督、制約作用，一定程度上起到防止大股東對(duì)中小股東利益侵害的作用。本文從獨(dú)立董事職業(yè)背景的視角出發(fā)，以法律背景獨(dú)立董事的角度，探討其與投資者保護(hù)程度的關(guān)系。我國(guó)于2001年8月正式引進(jìn)獨(dú)立董事制度，因此本文選取2002～2014年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證了上市公司聘請(qǐng)具有法律背景的獨(dú)立董事對(duì)投資者保護(hù)程度具有顯著的正向影響，從而說(shuō)明法律背景獨(dú)立董事在投資者保護(hù)中的作用。

伴隨2006年修訂后的《公司法》和《證券法》的實(shí)施，上市公司所處法律環(huán)境發(fā)生變化，新法中關(guān)于投資者保護(hù)的條款得到了細(xì)化和加強(qiáng)，與新法頒布前相比，上市公司若侵害中小投資者的利益，則可能面臨更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，因此以2006年為分界點(diǎn)，將全樣本分為低訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期與高訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)法律背景獨(dú)立董事與投資者保護(hù)程度間的關(guān)系在低訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期與高訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期具有顯著差異。與低訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期相比，法律背景獨(dú)立董事對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)程度影響的正效應(yīng)不變，但效果低于低訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，驗(yàn)證了法律可訴性的提高一定程度上起到投資者保護(hù)的作用。

獨(dú)立董事制度作為公司內(nèi)部治理機(jī)制之一，是投資者保護(hù)的重要工具。目前，《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》中明確規(guī)定上市公司要聘任適當(dāng)人員擔(dān)任獨(dú)立董事，上市公司的董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括1/3獨(dú)立董事，包含至少1名會(huì)計(jì)專業(yè)人士（會(huì)計(jì)專業(yè)人士是指具有高級(jí)職稱或注冊(cè)會(huì)計(jì)師資格的人士）。本文的研究結(jié)果說(shuō)明了法律背景獨(dú)立董事保護(hù)中小投資者權(quán)益的作用，政府制定相關(guān)政策時(shí)可以考慮出臺(tái)類似條款，要求上市公司獨(dú)立董事中至少包含一名法律背景專業(yè)人士，發(fā)揮治理角色作用，提高公司治理效率。

[注 釋]

① 詳見亞瑟·萊維特，“美國(guó)證監(jiān)會(huì)前主席亞瑟·萊維特談投資者保護(hù)”，《深交所》，2005年第3期。

② 數(shù)據(jù)來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究，2016年4月。

[參考文獻(xiàn)]

[1] Porta R，Lopez-De-Silanes F，Shleifer A，et al. Legal Determinants of External Finance[J]. The Journal of Finance，1997，52（3）：1131-1150.

[2] Zahra S A，Pearce J A. Board of Directors and Corporate Financial Performance： A Review and Integrated Model[J]. Journal of Management： Official Journal of the Southern Management Association，1989，15（2）：291-334.

[3] 譚勁松. 獨(dú)立董事“獨(dú)立性”研究[J]. 中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2003（10）：64-73.

[4] 夏冬林，朱松. 獨(dú)立董事報(bào)酬的決定因素與公司治理特征[J]. 南開管理評(píng)論，2005，8（4）：85-96.

[5] Agrawal A，Knoeber C R. Firm Performance and Mechanisms to Control Agency Problems between Managers and Shareholders[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1996，31（3）：377-397.

[6] Ronald D，T？觟ppel H J. Using Stock in Corporate Directors' Deferral Plans[J]. Benefits Quarterly，1998.

[7] 何威風(fēng)， 劉巍. 公司為什么選擇法律背景的獨(dú)立董事[J]. 會(huì)計(jì)研究，2017（4）：45-51.

[8] Shleifer A，Vishny R W. A Survey of Corporate Governance[J]. The Journal of Finance，1997，52（2）：737-783.

[9] 王躍堂. 獨(dú)立董事制度的有效性：理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)[M]. 北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2010.

[10] La Porta R，F(xiàn)lorencio L D S，Shleifer A，et al. Which Countries Give Investors the Best Protection？[J]. World Bank Other Operational Studies，1997.

[11] 沈藝峰，許年行，楊熠. 我國(guó)中小投資者法律保護(hù)歷史實(shí)踐的實(shí)證檢驗(yàn)[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2004（9）：90-100.

[12] 深圳證券交易所法律部. 《公司法》修訂的特點(diǎn)和主要內(nèi)容[J]. 深交所，2005（11）：56-60.

[13] La Porta R，Lopezdesilanes F，Shleifer A，et al. Law and Finance[C]. Harvard University Department of Economics，1998.

[14] 夏立軍，方軼強(qiáng). 政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2005（5）：40-51.

The Independent Directors with Legal Background

and Minority Investor Protection

Tang Jianxin，Cheng Xiaotong

（ Economics and Management School，Wuhan University，Wuhan 430072，China）

Abstract： Using the sample of listed companies from 2002 to 2014，this paper examines the relationship between independent directors with legal background and minority investor protection. At the same time，with the implementation of new "Company Law" and "Securities Law" on January 1，2006，the relationship of them in the low litigation risk period and the high litigation risk is compared. This paper finds that，in the full sample，investors are better protected when more listed companies employ independent directors with legal background. With the change of legal environment，the correlation between the independent directors with legal background and the degree of investor protection in the period of high litigation risk is significantly lower than the low litigation risk period. The possible reason is that the provisions of the new law on investor protection have been refined and strengthened，thus reduce the possibility of listed companies' infringement on the interests of small and medium-sized investors. From the perspective of the background of the independent directors，this paper validates the function of independent director system in protecting the small and medium-sized investors.

Key words： corporate governance；independent directors with legal background；small and medium-sized investor protection

（責(zé)任編輯：張丹郁）