中國(guó)中鐵“債轉(zhuǎn)股”仍存不確定性

曹煦

央企債轉(zhuǎn)股全面提速：17家央企債轉(zhuǎn)股協(xié)議金額5000億元， ?業(yè)內(nèi)支招破解“簽約多、落地難”。

債轉(zhuǎn)股的路上，又一個(gè)“巨無霸”央企來了。

5月6日，中國(guó)中鐵（601390.SH）公告稱，正在籌劃市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，標(biāo)的資產(chǎn)為債轉(zhuǎn)股過程中投資人取得的公司部分子公司的股權(quán)，可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。公司股票于5月7日起停牌。

5月12日，中國(guó)中鐵再次公告稱，公司及相關(guān)方正在積極推進(jìn)該重大事項(xiàng)的研究論證工作。鑒于該事項(xiàng)仍存在重大不確定性，公司股票于2018年5月14日起繼續(xù)停牌。公告承諾在停牌后10個(gè)交易日內(nèi)確定該事項(xiàng)是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

業(yè)界普遍認(rèn)為，在當(dāng)前結(jié)構(gòu)性去杠桿要求下，推動(dòng)央企市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股改革，能有效降低央企杠桿率，減少債務(wù)支出負(fù)擔(dān)，讓“巨無霸”們輕裝上陣。

債轉(zhuǎn)股企業(yè)二級(jí)市場(chǎng)遇冷？

中國(guó)中鐵是一家集基建建設(shè)、工程設(shè)備和零部件制造、房地產(chǎn)開發(fā)、鐵路和公路投資及運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)于一體的特大型企業(yè)集團(tuán)，在2017年《財(cái)富》世界500強(qiáng)中位列第55位。

2017年中國(guó)中鐵實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6933.7億元，同比增長(zhǎng)7.8%;凈利潤(rùn)160.7億元，同比增長(zhǎng)28.4%。2018年一季報(bào)顯示，期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1484.3億元，同比增長(zhǎng)10.12%;凈利潤(rùn)31.97億元，同比增長(zhǎng)21.92%。2017年中國(guó)中鐵的資產(chǎn)負(fù)債率為79.89%，較2016年下降0.34個(gè)百分點(diǎn)，為最近7年來最低水平。

不過，有輿論認(rèn)為，雖然中國(guó)中鐵業(yè)績(jī)良好，但此次債轉(zhuǎn)股能否獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，尚未可知。

早在中國(guó)中鐵之前，就已經(jīng)有中國(guó)船舶、中國(guó)鋁業(yè)等央企通過市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式改善企業(yè)內(nèi)的資本結(jié)構(gòu)，引入其他投資者并以此來減少公司每年的利息費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等。

2018年1月25日，中國(guó)船舶（600150.SH）公告擬引入華融瑞通、新華保險(xiǎn)等8名投資者對(duì)子公司外高橋造船和中船澄西以“收購(gòu)債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)”及“現(xiàn)金增資償還債務(wù)”兩種增資方式合計(jì)增資54億元。其中華融瑞通以債權(quán)出資合計(jì)15 億元，其余7 名投資者以現(xiàn)金出資合計(jì)39億元。該公司公告稱，此次增資發(fā)行價(jià)格為21.98元/股，發(fā)行數(shù)量約為2.46億股，約占目前總股本的17.8%。預(yù)計(jì)未來每年可減少利息費(fèi)用合計(jì)約為1.7億元。

值得注意的是，中國(guó)船舶此后復(fù)牌時(shí)卻未得到二級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)可。3月21日復(fù)牌后，該股出現(xiàn)3個(gè)跌停，股價(jià)由停牌前的24.67元/股下挫至17.98元/股。此后由于“披星戴帽”，該股再度連續(xù)跌停，5月14日收盤為13.42元/股，較債轉(zhuǎn)股方案中21.98元/股的發(fā)行價(jià)格下跌近40%。

無獨(dú)有偶，今年2月，中國(guó)鋁業(yè)（601600.SH）公告稱，引入8家投資者通過“債權(quán)直接轉(zhuǎn)為股權(quán)”和“現(xiàn)金增資償還債務(wù)”兩種方式對(duì)公司所屬4家全資子公司合計(jì)增資人民幣126億元。此后復(fù)牌時(shí)中國(guó)鋁業(yè)也遭遇3個(gè)跌停。5月14日，中國(guó)鋁業(yè)收?qǐng)?bào)4.54元/股，較債轉(zhuǎn)股方案中6元/股的發(fā)行價(jià)格下跌近25%。

中國(guó)中鐵是否會(huì)重走上述兩股的前路？有市場(chǎng)人士對(duì)此表達(dá)了樂觀態(tài)度：“中國(guó)中鐵不論從盈利能力、還是財(cái)務(wù)狀況都比中國(guó)鋁業(yè)和中國(guó)船舶要好得多。債轉(zhuǎn)股后，曾被高資產(chǎn)負(fù)債率拖累的中國(guó)中鐵將逐步實(shí)現(xiàn)輕裝上陣?！?/p>

這位市場(chǎng)人士認(rèn)為，二級(jí)市場(chǎng)的漲跌固然反映了投資者的熱情，但必須要正視的是，債轉(zhuǎn)股帶來的最直接利好是上市公司因?yàn)榭傌?fù)債率的降低而減少利息成本的支出。以中國(guó)鋁業(yè)為例， 本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，中國(guó)鋁業(yè)的有息負(fù)債規(guī)模減少126億元，預(yù)計(jì)年節(jié)約利息支出7億元，增加公司利潤(rùn)總額約7億元。而2017年中國(guó)鋁業(yè)凈利潤(rùn)僅為13.78億元，債轉(zhuǎn)股的意義可見一斑。

36 家央企正在開展債轉(zhuǎn)股工作

雖然二級(jí)市場(chǎng)的反響一般，但多家央企仍在積極探索市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股之路。自2016年10月國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》兩份文件以來，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股之風(fēng)迅速刮起，資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高的央企對(duì)此非常積極。

據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)資委總會(huì)計(jì)師沈瑩透露，截至2017年底，有36家有意向而且具備條件的央企正在開展債轉(zhuǎn)股工作，有17家央企和有關(guān)機(jī)構(gòu)簽訂了債轉(zhuǎn)股的協(xié)議，協(xié)議金額達(dá)5000億元。

從更大層面看，據(jù)《中國(guó)金融不良資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告（2017）》統(tǒng)計(jì)，國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股簽約項(xiàng)目規(guī)模占所有簽約項(xiàng)目比重達(dá)98%，其中央企債轉(zhuǎn)股規(guī)模占比10%。此外，債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目中以產(chǎn)能過剩行業(yè)為主，煤炭行業(yè)在規(guī)模以及數(shù)量上最大，其次分別是交通運(yùn)輸、建筑材料、有色金屬等行業(yè)。

具體操盤中國(guó)鋁業(yè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的中國(guó)華融，也是國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)管理公司中率先成立債轉(zhuǎn)股專門實(shí)施機(jī)構(gòu)的企業(yè)。

據(jù)中國(guó)華融副總裁王利華介紹，截至今年一季度，中國(guó)華融牽頭落地債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目11個(gè)，項(xiàng)目涉及化工、能源、有色金屬、高端制造、鋼鐵、航空等多個(gè)行業(yè)。“挑選項(xiàng)目的基本原則是，服務(wù)企業(yè)、社會(huì)降杠桿，企業(yè)要符合國(guó)家戰(zhàn)略?！?/p>

在王利華看來，當(dāng)前市場(chǎng)上做債轉(zhuǎn)股有4種方式：“一是并表基金的模式，這是銀行主要采用的模式;二是買債轉(zhuǎn)股的模式，就是買銀行貸款或者買往來款、買債權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)股;三是發(fā)股還債的模式，先買股再把貸款還了;第四種模式是以股抵債?！?p>

作為四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司之一，華融在債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的實(shí)操上也有側(cè)重。王利華介紹，他們一是關(guān)注周期性行業(yè)龍頭企業(yè);二是由專門的團(tuán)隊(duì)對(duì)上市公司進(jìn)行梳理，對(duì)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、符合國(guó)家戰(zhàn)略又有發(fā)展前景的公司進(jìn)行定增、還貸，幫助企業(yè)降杠桿;三是尋找一些需要破產(chǎn)重整的企業(yè)，做債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。

“華融”們的實(shí)踐正是央企下大力氣“降杠桿、減負(fù)債”的縮影。數(shù)據(jù)顯示，央企負(fù)債率正呈現(xiàn)出連續(xù)下降態(tài)勢(shì)。國(guó)務(wù)院國(guó)資委披露，今年一季度，央企從嚴(yán)控制帶息負(fù)債規(guī)模，多渠道補(bǔ)充權(quán)益資本，持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，3月末央企平均資產(chǎn)負(fù)債率為65.9%。較年初下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

“央企的規(guī)模比較大，一季度下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，應(yīng)該說是很不容易的。” 國(guó)資委秘書長(zhǎng)彭華崗表示，今年在去杠桿方面還將進(jìn)一步加大工作力度?！耙ㄟ^資本市場(chǎng)，通過債轉(zhuǎn)股擴(kuò)大股權(quán)融資，引入各類資本，開展混合制改革、股權(quán)多元化改革?！?/p>

今年以來，關(guān)于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股提速的政策利好不斷。1月19日，七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》;2月7日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次提出部署市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股措施，降低企業(yè)杠桿率，要求拓寬社會(huì)資金轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)投資的渠道;國(guó)資委制定的央企降杠桿、減負(fù)債、控風(fēng)險(xiǎn)的指導(dǎo)意見也有望上半年出臺(tái)。

如何破解“簽約多、落地難”？

據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，截至目前，本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的簽約規(guī)模已超萬億元，但成功落地的規(guī)模只占簽約總規(guī)模的10%左右。

對(duì)于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股“簽約多、落地難”的問題，民生證券發(fā)布研報(bào)稱，“一方面是對(duì)于債轉(zhuǎn)股執(zhí)行的細(xì)節(jié)政策上仍然不明確，另一方面是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，上游周期性行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況改善、債務(wù)壓力下降，做債轉(zhuǎn)股的動(dòng)力也隨之下降。短期內(nèi)債轉(zhuǎn)股大量快速落地的可能性依然不大。”

某資管機(jī)構(gòu)人士吳鵬接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪時(shí)分析說，由于信息不對(duì)稱，對(duì)債轉(zhuǎn)股標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的不確定性缺乏合理預(yù)期，導(dǎo)致參與機(jī)構(gòu)觀望情緒濃厚，籌集債轉(zhuǎn)股資金困難。他建議從政策環(huán)境、資金募集方式、信息披露等方面出臺(tái)配套措施，以充分發(fā)揮債轉(zhuǎn)股的正面作用。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股在落地機(jī)制上依然有完善的空間。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委稱，目前商業(yè)銀行通過設(shè)立股轉(zhuǎn)公司來實(shí)施債轉(zhuǎn)股，雖然解決了行政審批上的障礙，但由于銀行“并表監(jiān)管”的原則，股權(quán)投資對(duì)商業(yè)銀行資本金占用過多的問題始終存在，成為目前實(shí)際落地的債轉(zhuǎn)股不及預(yù)期的原因之一。

魯政委的“解決方案”是引入可累積優(yōu)先股?！凹瓤捎行Х乐蛊髽I(yè)逃廢債，規(guī)避銀行讓‘僵尸企業(yè)轉(zhuǎn)股的道德風(fēng)險(xiǎn)，又可解決企業(yè)暫時(shí)困難的付息壓力。真正起到了‘救急不救僵的效果?！?/p>

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者在采訪中了解到，由于持股人最終目的并不是長(zhǎng)期持有，而是在持股過程中擇機(jī)退出，如何退出成為債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中的關(guān)鍵問題。

吳鵬告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者，目前常見的退出方式有3種：通過原債務(wù)公司回購(gòu);通過二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓;通過并購(gòu)、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)交易等渠道實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出?！安徽撃囊环N方式，都需要有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)，以國(guó)內(nèi)目前市場(chǎng)機(jī)制來看，債轉(zhuǎn)股后股權(quán)如何順利退出還將面臨考驗(yàn)?！?/p>

市場(chǎng)人士提醒，債轉(zhuǎn)股僅僅是暫時(shí)緩解了企業(yè)的還款壓力，并未從根本上改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。對(duì)于廣大的A股投資人，在選擇債轉(zhuǎn)股概念股票時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇一些具有發(fā)展前景的企業(yè)，短線切忌追高，避免深套，同時(shí)遠(yuǎn)離一些產(chǎn)能過剩行業(yè)的上市公司。