CDR盛宴

江寒秋

獨(dú)角獸光環(huán)

在政策利好和輿論加持的背景下，被譽(yù)為獨(dú)角獸回歸A股最佳方式的CDR在資本市場“聲望日隆”。券商人士指出，獨(dú)角獸熱的背后，是資金圍繞CDR提前布局相關(guān)生態(tài)鏈企業(yè)的縮影。A股信息科技企業(yè)相對美股的估值溢價(jià)是全行業(yè)中最高的，短期內(nèi)市場熱點(diǎn)和支持新經(jīng)濟(jì)的政策偏向可能會推高科技股的估值溢價(jià)。

“近期市場風(fēng)格有明顯轉(zhuǎn)變，創(chuàng)業(yè)板指大幅跑贏上證綜指，出現(xiàn)這種走勢的原因可能有兩個(gè)，一是PMI下行疊加部分龍頭白馬業(yè)績不達(dá)預(yù)期，使市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和龍頭公司業(yè)績多少出現(xiàn)了一些質(zhì)疑，二是各種政策和輿論導(dǎo)向鼓勵(lì)‘新經(jīng)濟(jì)‘獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股成為了市場的催化劑?！眹抛C券分析師燕翔表示。

獨(dú)角獸概念的火熱，揭開的是相關(guān)境外上市企業(yè)通過CDR方式回歸A股的產(chǎn)業(yè)鏈投資盛宴的序幕。

近期監(jiān)管層多次傳達(dá)，資本市場助力中國新經(jīng)濟(jì)政策，支持已經(jīng)在境外上市的、有戰(zhàn)略價(jià)值的大型企業(yè)在境內(nèi)市場發(fā)行證券。有消息稱，監(jiān)管層從去年底開始就在論證，針對境外上市的企業(yè)在滬深交易所推出中國存托憑證（CDR）。

“海外上市的中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)很多是VIE（協(xié)議方式實(shí)現(xiàn)海外上市主體對境內(nèi)經(jīng)營主體的控制權(quán)）架構(gòu)，普遍存在AB股的安排（同股不同權(quán)），有的甚至一直未能盈利。相比修改新股發(fā)行制度，或者讓企業(yè)改變股權(quán)架構(gòu)，發(fā)行CDR可以更快、更低成本的突破障礙?！敝行抛C券研究部田良等表示。

近期，更有消息表示，首批入圍CDR的8家企業(yè)已經(jīng)確定，BATJ之外，還有攜程、微博、網(wǎng)易以及香港上市的舜宇光學(xué)。

“首批通過CDR回歸預(yù)期較高的企業(yè)如BATJ等，其相關(guān)生態(tài)鏈中的一些上市公司會受到市場提前挖掘和炒作?！鄙虾＞蕹辟Y產(chǎn)管理有限公司董事長趙公明表示，目前獨(dú)角獸概念股的熱炒，便是對中概股回歸A股的提前布局。

CDR的前世今生

對于CDR，廣大投資者無疑是陌生的。但市場的火熱，在無形中展示了這一投資品種是座富礦。那么，什么是CDR，其具有何種交易屬性，投資者又該如何布局？

所謂中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR），是指在境外（包括中國香港）上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場上市、以人民幣交易結(jié)算、供國內(nèi)投資者買賣的投資憑證，從而實(shí)現(xiàn)股票的異地買賣。

“簡單理解，可將CDR看成是代持股票的一種憑證。CDR與普通股十分相似，不僅可以就存量部分進(jìn)行二級市場交易，甚至還可以通過增量發(fā)行的方式進(jìn)行融資。這種制度安排可以在基本不改變現(xiàn)行法律框架的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)境外上市公司回歸A股?！睆V發(fā)證券首席策略分析師戴康表示。

公開資料顯示，中國存托憑證是在美國存托憑證（American Depository Receipts，簡稱ADR）的啟發(fā)下，最早是由香港特區(qū)政府于2001年5月提出的金融創(chuàng)新品種，因大量在香港上市的“紅籌股”具有強(qiáng)烈的內(nèi)地融資需求，但因各種原因并未成行。

2016年6月21日，央行發(fā)布2015年年報(bào)表示，將研究允許符合條件的優(yōu)質(zhì)外國企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票，可考慮推出可轉(zhuǎn)換股票存托憑證（CDR）；當(dāng)時(shí)市場解讀稱“紅籌回A不是夢”。

事實(shí)上，絕大多數(shù)中概公司也都是以發(fā)行存托憑證（DR）在美股上市的，如備受投資者追捧的BAJ實(shí)際上都并非普通股，而是ADR。還有南方航空、上海石化、東方航空、兗州煤業(yè)等中概股，都是通過ADR實(shí)現(xiàn)在美國上市的。

據(jù)中信證券數(shù)據(jù)，2016年末全球存托憑證市場總規(guī)模2.9萬億美元，其中中概股存托憑證規(guī)模8256億美元（5.24萬億人民幣）。

“為使存托憑證（DR）能最大限度地代表相應(yīng)公司的股票，一般公司會在DR與普通股票之間規(guī)定一個(gè)兌換比例。在美股上市的很多中概公司ADR與普通股之間的兌換比例是1：1。比如1份阿里巴巴ADR就相當(dāng)1股普通股。”業(yè)內(nèi)人士介紹稱。

當(dāng)然也有兌換比例并不是1：1的，如百度的1份ADR僅相當(dāng)于0.1股普通股；京東的1份ADR則相當(dāng)于2股普通股；網(wǎng)易的1份ADR則相當(dāng)于25股普通股。

“存托憑證（DR）與股票的兌換比例可以調(diào)整，調(diào)整兌換比例的動作有些類似于股票市場上的拆股或并股操作。”上述業(yè)內(nèi)人士表示。

制度先行

業(yè)內(nèi)人士稱，CDR是指以中國境內(nèi)證券市場為其發(fā)行和交易場所的一種可轉(zhuǎn)讓的存托憑證。從國際慣例推知CDR基本操作邏輯可能是：存托機(jī)構(gòu)將中國境外公司的股票存管于該等境外公司注冊地的托管銀行，并在中國境內(nèi)發(fā)行代表該等股票的存托憑證，從而間接實(shí)現(xiàn)該等境外公司股票在中國境內(nèi)證券市場交易和流通之目的。

漢坤律師事務(wù)所認(rèn)為，CDR本身是對國際資本市場已經(jīng)實(shí)踐多年的存托憑證的借鑒，結(jié)合中國具體的監(jiān)管環(huán)境，CDR與中國現(xiàn)有法律框架之間的整合和協(xié)調(diào)不可避免。

“牽一發(fā)動全身，CDR的提出帶來很多挑戰(zhàn)。”中國人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海指出，首先就是解決CDR的法律地位問題，現(xiàn)行的法律沒有直接對于CDR問題作出明確的、具有可操作性的規(guī)定，因此一定要制度先行，要抓緊時(shí)間同步聯(lián)動修改《公司法》和《證券法》。另外，發(fā)行和交易具體的行為規(guī)則也要靠自上而下的制度設(shè)計(jì)。

漢坤律師事務(wù)所表示，CDR引入過程中存在一些法律問題，例如CDR與基礎(chǔ)證券（CDR所代表的發(fā)行人的股票）之間是否可以相互轉(zhuǎn)換。除此之外，缺乏CDR上市審核標(biāo)準(zhǔn)及上市后對CDR上市公司的監(jiān)管規(guī)則。

中信證券分析師邵子欽表示，由于人民幣在資本項(xiàng)下不可自由兌換，若不能自由兌換將出現(xiàn)“同股不同價(jià)”的情況。為突破政策障礙，目前專家建議有：額度范圍內(nèi)的自由兌換，類似港股通額度管理，資本閉環(huán)交易；發(fā)行美元CDR，居民和企業(yè)以美元儲蓄參與，機(jī)構(gòu)投資者以QDII額度參與；以固定規(guī)模發(fā)行不能互通的CDR，獨(dú)立定價(jià)。

漢坤律師事務(wù)所認(rèn)為，CDR在中國成功落地尚需對現(xiàn)有法律框架和實(shí)施細(xì)則進(jìn)行一定的創(chuàng)新和調(diào)整，并協(xié)調(diào)國內(nèi)不同監(jiān)管部門以及跨境證券監(jiān)管部門通力合作。

深交所總經(jīng)理王建軍日前表示，對于CDR，交易所已經(jīng)研究了很長時(shí)間，今年基本具備了推出的條件。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新認(rèn)為，A股市場沒有國際板，在目前推出國際板難度比較大的情況下，CDR是一個(gè)很好的過渡方式，相對比較穩(wěn)健，它對于推進(jìn)A股的國際化也是非常重要的一步。先從中概股回歸A股做起更為妥當(dāng)，有利于積累國際化的經(jīng)驗(yàn)，等將來時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，也可以構(gòu)建專業(yè)的國際板，直接引進(jìn)國外一些優(yōu)秀的企業(yè)來A股掛牌上市。

存托憑證發(fā)行主要涉及兩大中介金融機(jī)構(gòu)：存券機(jī)構(gòu)和托管機(jī)構(gòu)。金融混業(yè)的美國市場，ADR的存券機(jī)構(gòu)主要由商業(yè)銀行來承擔(dān)，紐約梅隆、花旗銀行、德意志銀行和摩根大通是全球最大的四家DR存券機(jī)構(gòu)。上交所課題研究《NASDAQ中國上市公司發(fā)行CDR可行性研究》中指出，相對于商業(yè)銀行來講，我國證券公司更適合成為CDR存券機(jī)構(gòu)。

邵子欽認(rèn)為，存券機(jī)構(gòu)需要熟悉國內(nèi)外證券市場運(yùn)作、具備安排證券發(fā)行能力、有上市推薦和擔(dān)保能力、具備與托管機(jī)構(gòu)、律師、會計(jì)師和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)能力?？缇硡f(xié)調(diào)能力強(qiáng)、托管和清算能力強(qiáng)的證券公司將受益。

“我們認(rèn)為只有龍頭券商能夠勝任這兩個(gè)重要的中介角色?！碧祜L(fēng)證券陸韻婷表示，券商在CDR業(yè)務(wù)中將賺取掛牌費(fèi)、托管費(fèi)和可持續(xù)的后續(xù)服務(wù)費(fèi)。因此一旦CDR制度推行，大券商等于建立了國內(nèi)資本市場和境外上市優(yōu)質(zhì)中資股的聯(lián)通通道，而優(yōu)質(zhì)股票具有資源稀缺性，大券商的“護(hù)城河”由此而來。

布局生態(tài)鏈

“對于獨(dú)角獸通過CDR回歸A股帶來的投資機(jī)會，我們主要是圍繞可能會產(chǎn)生的市場機(jī)會提前布局。比如BATJ海外正股的組合配置，因?yàn)轭A(yù)期BATJ的相關(guān)投資品種在國內(nèi)上市初期市場會有炒作預(yù)期，給正股帶來機(jī)會；同時(shí)會帶動資金B(yǎng)ATJ相關(guān)生態(tài)鏈企業(yè)提前挖掘，形成市場熱點(diǎn)輪動?！壁w公明表示。

“CDR推出在短期內(nèi)會提高市場對成長股的風(fēng)險(xiǎn)偏好，短期利好成長股?！贝骺当硎?，在防風(fēng)險(xiǎn)大背景下，預(yù)計(jì)CDR會在監(jiān)管控制下小幅穩(wěn)步推進(jìn)，未來即使CDR推出也無需過度擔(dān)憂其對股市資金分流的影響。以ADR為鑒，CDR的流動性與 普通A股不會有明顯差異，CDR將成為A股的有機(jī)組成部分。

燕翔指出，CDR的推出將會給A股帶來一定影響。首先，A股信息科技企業(yè)相對美股的估值溢價(jià)是全行業(yè)中最高的，短期內(nèi)市場熱點(diǎn)和支持新經(jīng)濟(jì)的政策偏向可能會推高科技股的估值溢價(jià)，但長期看CDR的本質(zhì)是中國資本市場與全球資本市場的聯(lián)動進(jìn)一步增強(qiáng)，因此國內(nèi)科技股的高估值溢價(jià)長期可能會趨于收斂；其次，通過CDR進(jìn)入A股市場的大多是像BATJ這種優(yōu)質(zhì)的獨(dú)角獸公司，多為國內(nèi)信息科技行業(yè)的龍頭，存在大量吸籌的可能性，科技股行業(yè)內(nèi)的估值方差將會進(jìn)一步拉大。第三，CDR對A股影響的廣度和深度還取決于制度上對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的定義以及人民幣自由結(jié)算和市場分割等一系列難題的解決。

華創(chuàng)證券分析師陳寶健指出，若有更多科技巨頭在A股上市，科技板塊公司實(shí)力將大幅增強(qiáng)，計(jì)算機(jī)行業(yè)在A股市場也將更為重要。科技股龍頭回歸一方面將帶來板塊整體質(zhì)量提升，另一方面具備較大潛力的平臺型公司、創(chuàng)新性的商業(yè)模式標(biāo)的及引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)有望迎來更加多元的估值。對于計(jì)算機(jī)板塊細(xì)分行業(yè)龍頭、創(chuàng)新模式及人工智能、云計(jì)算等標(biāo)的應(yīng)更加重視其長期投資價(jià)值。

業(yè)內(nèi)人士表示，對于普通投資者而言，參考360回歸A股時(shí)的估值溢價(jià)，可以考慮出海投資相關(guān)獨(dú)角獸的ADR。方式包括：購買合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）基金份額；直接去美國開戶或通過網(wǎng)上美股券商開戶；通過中國的美股代理券商開戶。