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    廣濟藥業(yè)一毛不拔情有可原

    2018-05-19 03:54:42孫旭東
    證券市場周刊 2018年15期
    關(guān)鍵詞:廣濟利潤分配視網(wǎng)

    孫旭東

    廣濟藥業(yè)的經(jīng)營并不穩(wěn)定,即便不分紅也情有可原;而即便分紅了也未必對股東們有利。

    廣濟藥業(yè)(000952.SZ)近來受到廣泛批評,其在年報中披露的2017年度利潤分配預(yù)案為“擬不進行利潤分配”。3月28日,深交所向其發(fā)出關(guān)注函稱,“你公司合并資產(chǎn)負債表中2017年期末未分配利潤超過3.68億元、母公司資產(chǎn)負債表中2017年期末未分配利潤超過4.21億元,而你公司已連續(xù)十年未進行現(xiàn)金分紅?!?/p>

    廣濟藥業(yè)對此進行了回復(fù),并提出了每10股派發(fā)1.1元的新的利潤分配方案。此前,有觀點認為,“鐵公雞”廣濟藥業(yè)應(yīng)被限制再融資——“在A股市場類似廣濟藥業(yè)這樣的企業(yè)并不在少數(shù),它們明顯缺乏回報投資者的意愿和責任意識。本欄建議,監(jiān)管層應(yīng)該進一步加強對上市公司強制分紅的監(jiān)管,對于有能力分紅卻不積極分紅的上市公司,可以采取限制再融資等方式督促它們積極分紅回報投資者?!?/p>

    對廣濟藥業(yè)前后兩個利潤分配方案,以5分制進行評價,我都給打3分。也就是說,即便這家公司不分紅,我也認為其情有可原;而即便分紅了,也未必對股東們有利。

    “鐵公雞”很瘦

    多年來,筆者一直呼吁上市公司增強回報股東的意識,加強現(xiàn)金分紅的力度。但是,一家公司應(yīng)該派發(fā)多少現(xiàn)金紅利需要經(jīng)過專業(yè)考量,不能簡單地認為,一家公司連續(xù)十年不分紅就不對,有未分配利潤就應(yīng)該分紅。

    廣濟藥業(yè)每10股派發(fā)1.1元的利潤分配方案其實已經(jīng)相當盡力。以2017年當年的數(shù)字計算,其派息率和現(xiàn)金分紅/自由現(xiàn)金流指標都不算高,但若以近5年的數(shù)字計算則派息率已經(jīng)不錯,而5年合計其自由現(xiàn)金流為負數(shù),足以說明廣濟藥業(yè)是咬著牙給股東們分紅了。

    之所以會這樣,無非因為廣濟藥業(yè)的經(jīng)營業(yè)績相當不穩(wěn)定,事實上,企業(yè)的收入和利潤能夠一直平穩(wěn)增長并不容易。然而,很多人甚至上市公司認識不到這一點,于是,出現(xiàn)了我稱之為“另類高分紅”的現(xiàn)象——以江山化工(002061.SZ)為例,2010—2014年其歸屬于上市公司股東的凈利潤合計只有84.26萬元,現(xiàn)金分紅卻高達4067.72萬元,5年派息率高達4827.71%(詳見《證券市場周刊》2015年第95期《另類高分紅》)。

    在這樣的高分紅過后,2017年,江山化工實施了重大資產(chǎn)重組,董事長和多名高級管理人員辭職,股票簡稱也變更為“浙江交科”。

    考慮到市場輿論關(guān)注廣濟藥業(yè)已連續(xù)十年沒有分紅,我們不妨看看這家公司近十年的經(jīng)營情況——只是最近兩年的經(jīng)營業(yè)績不錯,而此前的業(yè)績可以用慘不忍睹來形容。

    財務(wù)安全不容忽視

    廣濟藥業(yè)在回復(fù)深交所關(guān)注函時闡述了不分紅的原因是預(yù)計資本支出較大。

    雖然公司當年盈利且累計未分配利潤為正,但公司正值業(yè)務(wù)調(diào)整期,公司主導(dǎo)產(chǎn)品VB2,2017年營業(yè)收入占比 85.37%,多年來公司發(fā)展依賴單一產(chǎn)品,急需新項目和新產(chǎn)品提升公司競爭力,加之公司綜合制劑車間等項目建設(shè)和多個制劑產(chǎn)品的質(zhì)量和療效一致性評價現(xiàn)金支出較大,預(yù)期2018年公司資金需求較大。

    這是可以理解的,從廣濟藥業(yè)過去十年的經(jīng)營情況來看,開發(fā)新產(chǎn)品對其意義重大。此外,我認為公司的財務(wù)安全也是一個不容忽視的問題。

    我習(xí)慣用Z值模型來衡量企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險,這一模型預(yù)測企業(yè)的Z值小于1.20時將破產(chǎn),Z值介于1.20和2.90之間為“灰色區(qū)域”,Z大于2.90則企業(yè)沒有破產(chǎn)風(fēng)險。計算方法如下:

    Z=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)

    其中:X1=營運資本/總資產(chǎn)

    X2=留存收益/總資產(chǎn)

    X3=息前稅前利潤/總資產(chǎn)

    X4=股東權(quán)益/負債

    X5=銷售收入/總資產(chǎn)

    我曾分析過發(fā)生過債務(wù)危機的幾家公司——山水水泥(0691.HK)、ST海龍(000677.SZ)和新查莊礦業(yè),Z值模型可以幫助識別有破產(chǎn)風(fēng)險(債務(wù)危機)的企業(yè)(詳見《證券市場周刊》2012年第10期《ST海龍啟示》、2015年第91期《山水水泥:債務(wù)違約并非偶然》和2016年第43期《12新查礦:未雨綢繆才是上策》)。

    以廣濟藥業(yè)2017年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行計算,其Z值為1.23,雖說處于“灰色區(qū)域”,但距離1.20的“破產(chǎn)線”實在是太近了。

    進一步分析,如果考慮廣濟藥業(yè)后來的利潤分配方案——派發(fā)2769萬元的現(xiàn)金紅利,且將這些尚未派發(fā)的紅利計入負債(這不符合現(xiàn)行會計準則,但有其合理之處,會計準則也曾要求這樣做),則廣濟藥業(yè)的Z值將變?yōu)?.18,跌入“破產(chǎn)線”之下。

    需要說明的是,Z值模型還有其他版本,Wind資訊上采用的版本在計算X4時,分子采用公司的股票總市值。根據(jù)這一版本,廣濟藥業(yè)2017年Z值結(jié)果描述為“良好”,即沒有破產(chǎn)風(fēng)險。

    不過,我對這樣的結(jié)果表示懷疑,用同樣的方法衡量樂視網(wǎng)(300104.SZ)的破產(chǎn)風(fēng)險,則2010年至2016年均為“良好”,而事實如何眾所周知。然而,以我慣用的版本來計算,則至少從2015年起,Z值模型就會提醒樂視網(wǎng)有破產(chǎn)風(fēng)險了。

    保守有益投資

    為什么Z值模型的市值版本未能識別出樂視網(wǎng)的破產(chǎn)風(fēng)險?這或許是因為A股市場給了樂視網(wǎng)股票過高的價格。如果確實如此,那么,有必要對廣濟藥業(yè)的股票價格做一番評估。

    4月27日,廣濟藥業(yè)股票收盤價為11.80元,按Wind資訊上的數(shù)據(jù),其市盈率(TTM)為17.7倍,看上去并不高。然而,價值投資的鼻祖格雷厄姆告訴我們,不要過于重視單一年份的盈余數(shù)字,而要關(guān)注長期平均盈余。

    以往,分析師與投資者十分重視過去長期的平均盈余——通常是7—10年。這項“平均值”極有幫助,可以將景氣循環(huán)的起伏波動平滑化;相對于最近一年的盈余數(shù)字,平均盈余讓投資者更加了解企業(yè)的真正獲利能力。

    廣濟藥業(yè)2011年至2017年累計歸屬于上市公司股東的凈利潤為-0.40億元,7年平均每股盈余為-0.02元。2008年至2017年累計歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.06億元,10年平均每股盈余為0.04元。以10年平均每股盈余和11.80元的股價計算,廣濟藥業(yè)的市盈率高達280倍。

    在這么高的股價下,我很懷疑廣濟藥業(yè)的股東中有多少是價值投資者,而如果不是價值投資者,又為什么對公司不分紅深惡痛絕?畢竟,如果是短線交易者,不分紅可能更好(因為分紅要交稅);如果是成長股投資者,廣濟藥業(yè)每股0.11元的分紅和11.80元的股價決定了股息收益率只有0.93%,他們或許看不到眼里。

    需要說明的是,就廣濟藥業(yè)而言,很有可能Z值模型顯得過于敏感了——畢竟過去十年中,盈利能力和財務(wù)狀況比2017年要差的年頭多了,也沒見公司破產(chǎn)??赡苓€有人會問,2018年第一季度,廣濟藥業(yè)實現(xiàn)每股盈余0.34元,這么靚麗的表現(xiàn)怎么可能未來10年平均每股盈余只有區(qū)區(qū)0.04元?

    作為價值投資者,我的思想可能偏于保守?;蛟S,在大多數(shù)人眼中,格雷厄姆就是保守的典型代表。不過,我以為保守對投資有益,若非如此,格雷厄姆不會提出“安全邊際”這一概念。

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