PPP模式中社會資本退出機(jī)制探析

周曉亞 李利華

自PPP模式開始在國內(nèi)推廣起，社會資本的退出問題就被擺到了重要位置，財(cái)金〔2014〕76號文強(qiáng)調(diào)了“退出安排等關(guān)鍵環(huán)節(jié)”，隨后的一系列規(guī)范文件也對該問題做了進(jìn)一步闡明，如國發(fā)〔2014〕60號文明確要求“健全退出機(jī)制。政府要與投資者明確PPP項(xiàng)目的退出路徑，保障項(xiàng)目持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行”，發(fā)改投資〔2014〕2724號和發(fā)改投資〔2016〕1744號文均指出“依托各類產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場，為社會資本提供多元化、規(guī)范化、市場化的退出渠道”，財(cái)金〔2014〕76號文要求重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目的爭議解決程序、退出安排等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。另外，根據(jù)財(cái)政部PPP中心的數(shù)據(jù)，截至2017年底，2729個入庫項(xiàng)目已進(jìn)入執(zhí)行階段，投資額達(dá)4.6萬億元，這也意味著社會資本將有著更為迫切的退出需求，同時有序、規(guī)范的退出機(jī)制也有利于消除潛在社會資本的參與顧慮。因此，從社會資本的參與方式、退出事由和退出方式等方面進(jìn)行分析論述，有利于明晰退出中存在的障礙，為構(gòu)建和完善多元化、規(guī)范化、市場化的退出機(jī)制提供參考。

參與方式

社會資本參與PPP項(xiàng)目后所處的位置，同時也是退出的起點(diǎn)。由于PPP項(xiàng)目通常要涉及設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營和移交等多個階段，全生命周期較長，很少有社會資本能單獨(dú)滿足條件，因而通過組建聯(lián)合體來參與招投標(biāo)的方式較為流行。聯(lián)合體成員通常以項(xiàng)目公司（SpecialPurposeVehicle，SPV）作為實(shí)施主體，且其組織形式多為有限責(zé)任公司。

從參與意圖和自身的資源能力稟賦來看，社會資本主要分為戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者主要關(guān)注社會或商業(yè)層面戰(zhàn)略目的的實(shí)現(xiàn)，或者能夠?qū)⒆陨順I(yè)務(wù)經(jīng)營與項(xiàng)目運(yùn)營實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同，主要包括PPP產(chǎn)業(yè)基金及政府投資基金、專業(yè)投資者。財(cái)務(wù)投資者通常以獲取財(cái)務(wù)回報(bào)為導(dǎo)向，通過參與項(xiàng)目投資獲得投入資金的增值回報(bào)。同一個社會資本可能同時具有多重角色，比如，銀行既可以入股PPP基金，又能直接為SPV提供債務(wù)融資。

如果社會資本是PPP基金的股東，在基金層面就可以實(shí)現(xiàn)退出，而不涉及SPV的股權(quán)變動。類似地，如果采用銀團(tuán)貸款的模式進(jìn)行債務(wù)融資，相關(guān)銀行可在銀團(tuán)內(nèi)部完成轉(zhuǎn)讓退出，也不影響SPV的資本結(jié)構(gòu)。社會資本成為SPV的直接股東或直接債權(quán)人才涉及到實(shí)際意義上的退出問題。

退出事由

在合同期滿退出情形之外，PPP項(xiàng)目運(yùn)行中還有多方面的事由能夠觸發(fā)社會資本的退出：

政策變更

由于PPP模式規(guī)范的政策屬性較強(qiáng)，政策環(huán)境的變化可能直接導(dǎo)致PPP項(xiàng)目的變化，從而對項(xiàng)目的運(yùn)營發(fā)展產(chǎn)生一定程度上的影響。以上海大廠自來水項(xiàng)目為例，在2002年《國務(wù)院辦公廳關(guān)于妥善處理現(xiàn)有保證外方投資固定回報(bào)項(xiàng)目有關(guān)問題的通知》出臺后，原來雙方約定固定回報(bào)的行為就不再合規(guī)，進(jìn)而導(dǎo)致了后續(xù)的政府回購，也即社會資本退出。

社會公共利益需要

由于項(xiàng)目的繼續(xù)建設(shè)或持續(xù)運(yùn)營可能使公共利益受損而導(dǎo)致終止。此類終止又可分為兩種情形，一是政府出于社會整體規(guī)劃、征用的變更而主動終止項(xiàng)目，二是因公眾的反對促使政府被動終止項(xiàng)目。

違法違約事件

主要是社會資本（或SPV）或者政府的單方面違法違約行為，同時還存在著少數(shù)雙方違法違約的情況。

政府方違約事件主要包括監(jiān)管不力和履約不力。監(jiān)管不力極易使PPP項(xiàng)目偏離公共屬性，造成負(fù)面影響，最終政府出于公共利益考慮使社會資本被動退出。在政府方不按約定履行合同義務(wù)或者拒絕履行約定義務(wù)時，政府方的優(yōu)勢地位使得社會資本往往很難獲得有效的救濟(jì)，最終被迫退出。

社會資本的逐利性與PPP項(xiàng)目的公益性可能存在著潛在的利益沖突。常見的違約事件有：項(xiàng)目工程建設(shè)延期至合同目的無法實(shí)現(xiàn)；SPV破產(chǎn)或資不抵債；SPV未按約定提供產(chǎn)品或服務(wù)，等等。

不可抗力等外在因素

不可抗力是指雙方在簽訂PPP協(xié)議時不能合理預(yù)見的、不能克服和不能避免的事件或情形。不可抗力事件的發(fā)生并不必然導(dǎo)致PPP項(xiàng)目協(xié)議的終止，協(xié)議雙方均有做出積極補(bǔ)救的義務(wù)，同時秉承誠信、平等的原則進(jìn)行協(xié)商，若雙方達(dá)成一致的繼續(xù)履行協(xié)議的意見，則繼續(xù)履行PPP協(xié)議；若雙方未能達(dá)成一致意見，則任何一方都有權(quán)按照PPP項(xiàng)目合同約定終止合同。

聯(lián)合體模式的比較優(yōu)勢特點(diǎn)

金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合施工企業(yè)、運(yùn)營企業(yè)是較為常見的聯(lián)合體形式。由金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資金融通，施工企業(yè)承擔(dān)建設(shè)任務(wù)，而運(yùn)營企業(yè)實(shí)施項(xiàng)目的運(yùn)營維護(hù)，能夠發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢，提質(zhì)增效。各主體的參與具有階段性，往往并不具有其他階段所需的資源和能力。若繼續(xù)作為股東，可能會因?yàn)閷I(yè)水平的不足而增大決策成本，適時退出是較為明智的選擇。

流動性需求

適當(dāng)?shù)牧鲃有允瞧髽I(yè)正常運(yùn)營的基本需求之一。社會資本由于流動性需求而選擇退出，通常有以下幾個方面的考慮：第一，投融資的期限錯配。PPP項(xiàng)目的合作周期較長，一般為10～30年，這甚至超過了某些企業(yè)的存續(xù)期。更為關(guān)鍵的是，目前所采用的融資工具期限通常為5～10年，期限錯配明顯。諸多金融機(jī)構(gòu)具有階段性參與的意圖，所以希望能前后銜接，保持交易流通和退出渠道的暢通。第二，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對。通常一個社會資本的投資并不限于某一個PPP項(xiàng)目，當(dāng)外部環(huán)境或自身經(jīng)營狀況惡化，需要盤活資產(chǎn)來獲得流動性時，將其所持的PPP項(xiàng)目權(quán)益予以轉(zhuǎn)讓就成為了一種現(xiàn)實(shí)的選擇。第三，機(jī)會成本。當(dāng)市場中出現(xiàn)更好的投資機(jī)會時，逐利的社會資本可能會基于機(jī)會成本的考慮從PPP項(xiàng)目中部分或全部退出。

前四種事由更關(guān)注了“不讓干”“不能干”等非正常情形，而后兩種事由則是聚焦了在PPP項(xiàng)目正常運(yùn)作下，社會資本自身的退出需求（“不想干”），具有更普遍的現(xiàn)實(shí)意義。

退出方式

社會資本退出的具體方式主要包括到期移交、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購、公開上市、發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化和售后回租。

到期移交

到期移交主要針對BOT模式，也包括其變形的各種模式，如BOOT、BT、ROT、BLT等。直接移交資產(chǎn)通常是在社會資本獲得了投入資本和合理利潤后，達(dá)到一定的經(jīng)營期限即可無償進(jìn)行資產(chǎn)移交，完成整個PPP項(xiàng)目的運(yùn)作，移交完成SPV即可注銷解散，資產(chǎn)由政府接收后再進(jìn)行維護(hù)和運(yùn)行。財(cái)金〔2014〕113號文將項(xiàng)目移交作為單獨(dú)一章，對相關(guān)內(nèi)容做出了框架性的規(guī)范要求。這種方式的周期過長，并非初始進(jìn)入PPP項(xiàng)目的社會資本的較好選擇。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓

雖然是SPV作為項(xiàng)目的直接實(shí)施主體和項(xiàng)目合同的簽署主體，但PPP項(xiàng)目的實(shí)施仍主要依賴于社會資本自身的資金和技術(shù)實(shí)力。SPV自身或其母公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，可能會導(dǎo)致不合適的主體成為PPP項(xiàng)目的投資人或?qū)嶋H控制人，進(jìn)而有可能影響項(xiàng)目的實(shí)施。因此，在實(shí)踐中，政府方往往會通過鎖定期、股權(quán)受讓方主體資格對社會資本股權(quán)變更進(jìn)行限制。在鎖定期內(nèi)，未經(jīng)政府批準(zhǔn)，社會資本不得轉(zhuǎn)讓其直接或間接持有的SPV的股權(quán)。即需要約定一個鎖定期，在此期間社會資本的股權(quán)變更會受到限制。

《PPP項(xiàng)目合同指南（試行）》關(guān)于股權(quán)變更的限制做了規(guī)定，對外轉(zhuǎn)讓所持股份時，監(jiān)督作用的政府方需要對受讓方的資質(zhì)進(jìn)行驗(yàn)證，決定是否批準(zhǔn)股權(quán)變更，另外，擬轉(zhuǎn)讓方還需要保證有限責(zé)任公司其他股東的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)以及履行告知義務(wù)。該文件關(guān)于鎖定期的相關(guān)內(nèi)容是，在PPP項(xiàng)目合同中會直接規(guī)定未經(jīng)政府批準(zhǔn)，在一定期間內(nèi)，項(xiàng)目公司及其母公司不得發(fā)生該節(jié)所規(guī)定的任何股權(quán)變更的情形。在鎖定期內(nèi)除例外情形，PPP項(xiàng)目公司的股權(quán)不能發(fā)生變更。

場外的、零散的股權(quán)轉(zhuǎn)讓既不利于政府的監(jiān)管，也不利于提高交易的流動性，所以合適的場內(nèi)二級市場勢在必行。目前，財(cái)政部PPP中心已分別與天津金融資產(chǎn)交易所、上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所共同設(shè)立PPP交易平臺，進(jìn)行二級市場的試點(diǎn)工作，致力于建立和完善PPP項(xiàng)目發(fā)起、融資、建設(shè)、運(yùn)營、退出的整個生態(tài)鏈，推動構(gòu)建PPP事業(yè)長效發(fā)展機(jī)制，打造多方互融互合的生態(tài)圈。

股權(quán)回購

股權(quán)回購是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一種特殊情形，主要指特定主體對社會資本的股權(quán)進(jìn)行回購，特定主體通常是SPV、其他社會資本和政府方。約定回購主要指在項(xiàng)目簽約時，各投資主體書面商定，由某一主體在約定的期限履行回購義務(wù)，實(shí)現(xiàn)社會資本的退出。當(dāng)由SPV進(jìn)行回購時，就會出現(xiàn)公司資本的減少問題，違反了公司資本維持的原則，不利于公司將公司設(shè)立時的所有資本用于公司日常的經(jīng)營以及應(yīng)對經(jīng)營過程中的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因而，有必要對觸發(fā)這種回購方式的情形以及回購的額度進(jìn)行規(guī)范，以保持公司資本的基本穩(wěn)定。當(dāng)由其他社會資本進(jìn)行回購時，則面臨著巨大的資金壓力；而由政府方進(jìn)行回購時，則不應(yīng)當(dāng)逾越“政府持股比例應(yīng)當(dāng)?shù)陀?0%”的規(guī)定。

股權(quán)回購可以分為非正常情形下回購和約定回購兩種方式。非正常情形下回購主要指履約過程中出現(xiàn)不可抗力或違約情形，致使合作難以為繼，特定主體回購社會資本股權(quán)、臨時接管PPP項(xiàng)目。此種特殊情形下是可以突破上述約束的。

約定回購方式除了要面臨上述約束之外，還存在著相當(dāng)程度的政策風(fēng)險(xiǎn)，特別是地方政府的變相融資問題。財(cái)預(yù)〔2017〕50號規(guī)定：“地方政府及其所屬部門參與PPP項(xiàng)目、設(shè)立政府出資的各類投資基金時，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金”。財(cái)辦金〔2017〕92號規(guī)定：“由政府或政府指定機(jī)構(gòu)回購社會資本投資本金或兜底本金損失的；政府向社會資本承諾固定收益回報(bào)的均構(gòu)成違法違規(guī)舉債擔(dān)?！薄；刭弮r固定或原價加合理回報(bào)等方式都可能觸及了“固化收益、明股實(shí)債、兜底損失”等政策禁止的變相融資情形。

公開上市

當(dāng)SPV公司滿足上市條件時，可通過公開發(fā)行股票的方式，實(shí)現(xiàn)市場化的定價和社會資本退出。二級市場的高流動性為股權(quán)的變動提供了便利，而相關(guān)的信息披露制度也增加了透明度，有利于監(jiān)管的有效實(shí)施。

具體實(shí)踐中，SPV公司的A股上市之路還面臨著多重障礙。根據(jù)2008年頒布的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號》的規(guī)定，對BOT業(yè)務(wù)所建造的基礎(chǔ)設(shè)施不應(yīng)作為項(xiàng)目公司的固定資產(chǎn)，收費(fèi)金額不確定的，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為無形資產(chǎn)。根據(jù)該規(guī)定，SPV的資產(chǎn)通常以無形資產(chǎn)為主。2006年頒布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合下列條件之一是“最近一期末無形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不高于20%”。所以，SPV公司的無形資產(chǎn)占比要滿足該辦法的要求難度較大。PPP概念在國內(nèi)廣泛傳播之前的2009年，收費(fèi)公路領(lǐng)域的“四川成渝高速公路股份有限公司”通過搭配其他類資產(chǎn)的方式成功上市，可以為后續(xù)案例所借鑒。證監(jiān)會可能已注意到上述問題，在其2017年公布的《關(guān)于政協(xié)十二屆全國委員會第五次會議第2915號（經(jīng)濟(jì)發(fā)展類144號）提案的答復(fù)（構(gòu)建資本市場服務(wù)PPP企業(yè)融資發(fā)展的長效機(jī)制）》中指出，將積極支持符合條件的PPP企業(yè)發(fā)行上市、符合條件的股份制PPP項(xiàng)目公司在新三板通過掛牌和公開轉(zhuǎn)讓股份等方式進(jìn)行股權(quán)融資。這說明上市的渠道將更加暢通，相關(guān)舉措值得期待。

此外，還存在著其他的政策障礙。以收費(fèi)公路為例，2015年交通運(yùn)輸部公布的《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》（修訂稿）明確：政府收費(fèi)公路實(shí)行規(guī)范的預(yù)算管理，除收費(fèi)公路權(quán)益外，所有收費(fèi)公路資產(chǎn)均不得轉(zhuǎn)讓和上市交易，同時提高了收費(fèi)公路設(shè)置門檻，并對收費(fèi)期限做出調(diào)整。

值得注意的是，政府在PPP項(xiàng)目公司中持有股權(quán)比例應(yīng)當(dāng)?shù)陀?0%且不具有實(shí)際控制力及管理權(quán)，如果社會資本主要為國有企業(yè)，則與已上市收費(fèi)公路公司的控股股東通常為國有企業(yè)的情況相似，如果社會資本主要為民間資本，則有所不同。

SPV中社會資本股權(quán)變更通常受到了鎖定期、受讓方主體資格審查等限制，為了與這種約束相適應(yīng)，是否有必要在二級市場“舉牌制度”基礎(chǔ)之上，結(jié)合PPP項(xiàng)目自身的特點(diǎn)和監(jiān)管需求做進(jìn)一步的制度設(shè)計(jì)。除了競價交易之外，二級市場中還有大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，這兩類情況與普通的股權(quán)轉(zhuǎn)讓相似，應(yīng)有相同程度的約束。

發(fā)行債券

2017年國家發(fā)改委公布的《政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目專項(xiàng)債券發(fā)行指引》標(biāo)志著PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債正式推出。PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券是指由PPP項(xiàng)目公司或社會資本發(fā)行，募集資金主要用于以特許經(jīng)營、購買服務(wù)等PPP形式開展項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營的企業(yè)債券。從債券募集資金的用途來看，除了用于項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營外，還可以償還已直接用于項(xiàng)目建設(shè)的銀行貸款，因而是債權(quán)人重要的退出渠道，而能否將其用于回購股份尚缺乏明確的規(guī)定。PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券的發(fā)行形式，既可以是普通企業(yè)債券，也可以是項(xiàng)目收益?zhèn)?。與一般企業(yè)債券相比，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下三個方面：該專項(xiàng)債券比照發(fā)改委“加快和簡化審核類”債券審核程序，審核效率更高；債券發(fā)行方案可根據(jù)項(xiàng)目資金回流情況科學(xué)設(shè)計(jì)，支持合理靈活設(shè)置債券期限、選擇權(quán)及還本付息方式，項(xiàng)目收益?zhèn)谙薜纳舷奚踔量梢愿采w整個運(yùn)營周期；批復(fù)文件的有效期由一般企業(yè)債券的一年延長為兩年。

除了發(fā)改委主管的項(xiàng)目收益專項(xiàng)企業(yè)債券之外，項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債券也是一個重要的渠道。早在2016年，上海證券交易所即指出，在新的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》框架下，支持PPP運(yùn)營主體直接作為公司債發(fā)行主體。2017年9月，中國葛洲壩集團(tuán)股份有限公司發(fā)行了PPP項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債券，標(biāo)志著發(fā)行主體已擴(kuò)展到了社會資本。

總體來看，PPP項(xiàng)目相關(guān)的收益專項(xiàng)債券發(fā)行市場較為冷清。一方面，因?yàn)槎嘣诮ㄔO(shè)期發(fā)行的項(xiàng)目收益?zhèn)狈v史數(shù)據(jù)支撐，主要依靠預(yù)測，發(fā)行時點(diǎn)所認(rèn)知的償債來源具有較大不確定性，無法對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理定價，因而投資人的認(rèn)可度較低。另一方面，伴隨著債券市場的改革和發(fā)展，與之可比的其他債券品種在發(fā)行便利和流動性上已經(jīng)具有較高的水準(zhǔn)，比如銀行間市場發(fā)行的項(xiàng)目收益票據(jù)（ProjectRevenueNote，PRN），相關(guān)企業(yè)并無太大的動力去嘗試新的路徑。

資產(chǎn)證券化

2014年企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟和備案制施行，為社會資本提供了一條便捷高效的退出渠道。

原始權(quán)益人的主體類型對于社會資本的退出效果至關(guān)重要。發(fā)改投資〔2016〕2698號文未明確資產(chǎn)證券化的發(fā)行主體（原始權(quán)益人），但項(xiàng)目需建成并正常運(yùn)行兩年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。財(cái)金〔2017〕55號文進(jìn)一步明晰了發(fā)行主體，指出項(xiàng)目公司及其股東以及債權(quán)人和承包商等其他相關(guān)主體均有資格。對于SPV采取了鼓勵的態(tài)度，進(jìn)入運(yùn)營階段即可。此時，由資產(chǎn)證券化籌集來的資金，如果僅用于建設(shè)和運(yùn)營，則不涉及退出；如果用于償還債務(wù)，則可以實(shí)現(xiàn)債權(quán)人的退出；如果用于回購股份，則實(shí)現(xiàn)了股東的退出。此時，資金的用途直接決定了退出效果。對于SPV股東則是探索的態(tài)度，在資產(chǎn)證券化的時點(diǎn)和規(guī)模上都有所限制：需在項(xiàng)目建成運(yùn)營2年后才可發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，控股股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%，其他股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的70%。對于其他相關(guān)主體則采取了支持的態(tài)度，同樣也需要進(jìn)入運(yùn)營階段，這樣的安排可能是因?yàn)檫@些相關(guān)主體對SPV并無實(shí)際控制權(quán)和項(xiàng)目運(yùn)營責(zé)任。

SPV股東作為發(fā)行主體是一種更為直接的退出方式，但其仍可能有合同義務(wù)需要履行。如果通過資產(chǎn)證券化的方式提前回收了幾乎全部投資，社會資本可能沒有利益激勵來驅(qū)動較好地履行項(xiàng)目運(yùn)營責(zé)任，從而影響公共服務(wù)的質(zhì)量和可持續(xù)性。因而，上述對于時點(diǎn)和規(guī)模的限制很有必要。

目前，PPP資產(chǎn)證券化落地主要集中于交易所市場的資產(chǎn)支持證券（Asset-backedSecurities，ABS）和銀行間市場的資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset-BackedMedium-termNotes，ABN）。交易所ABS的具體載體是“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，承銷商主要是證券公司及其資管子公司和基金公司的資管子公司。PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)的規(guī)范體系已經(jīng)構(gòu)建的較為完備，除了上述兩個文件之外，在交易所層面，上海證券交易所、深圳證券交易所及機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價與服務(wù)系統(tǒng)都出臺了各自的《PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》和《PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券信息披露指南》，可操作性較強(qiáng)；在銀行間市場，2016年發(fā)布的《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》和《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)公開發(fā)行注冊文件表格體系》將收益類資產(chǎn)也納入了基礎(chǔ)資產(chǎn)，能夠很好地對接PPP項(xiàng)目。從市場運(yùn)行情況看，自2017年3月首批四單PPP+ABS正式落地，截至2018年4月，共有12只產(chǎn)品在滬、深交易所上市，機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價與服務(wù)系統(tǒng)亦有1只產(chǎn)品；2017年7月，首批兩單PPP+ABN也正式落地，而后續(xù)項(xiàng)目暫未有落地的。與表內(nèi)融資的ABN不同，ABS是表外融資，可以優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)硬約束，在市場中的表現(xiàn)也更好。最近發(fā)布的上證發(fā)〔2018〕22號公告中允許ABS（次級檔除外）作為質(zhì)押券，也即ABS被賦予了更多權(quán)能。在PPP項(xiàng)目不斷發(fā)展和配套政策不斷完善的背景下，PPP+ABS將會爆發(fā)出更大的市場活力。

PPP資產(chǎn)證券化與PPP項(xiàng)目相關(guān)專項(xiàng)債券在發(fā)行時間上可以較好地形成互補(bǔ)：后者的發(fā)行時點(diǎn)一般更早，無須等到項(xiàng)目運(yùn)營后，可以極大地支持項(xiàng)目建設(shè)期的融資需求；前者又可以為即將到期的專項(xiàng)債券提供資金接續(xù)。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓、公開上市和資產(chǎn)證券化等再融資方式在便利了股權(quán)、收益權(quán)流轉(zhuǎn)同時，也可能使社會資本獲得資本市場帶來的增值效益，甚至是超額利潤。這部分超額利潤政府應(yīng)不應(yīng)該分享以及分配的原則是什么，在全球多地仍存在著爭議，如何公平解決還是一個難題。

售后回租

在PPP項(xiàng)目中，可以將項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行出售后回租，租賃公司支付相應(yīng)價款，在項(xiàng)目運(yùn)營期利用項(xiàng)目收費(fèi)和政府補(bǔ)貼支付租賃價款，運(yùn)營期結(jié)束后租賃公司將資產(chǎn)所有權(quán)以名義價格轉(zhuǎn)回SPV，SPV向政府移交，移交后社會資本退出。

這種模式在國外是非常流行的籌資方式，但在國內(nèi)應(yīng)用中存在著較大約束。根據(jù)上述《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號》規(guī)定，BOT模式中的基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)際上不屬于SPV，形成基礎(chǔ)設(shè)施的成本才計(jì)入SPV的無形資產(chǎn)，SPV并不具備出售基礎(chǔ)設(shè)施的權(quán)利。即使是BOOT模式，在運(yùn)營期滿前，基礎(chǔ)設(shè)施的權(quán)屬仍受限制。因而，這種方式在國內(nèi)的發(fā)展空間極其有限。

結(jié)語

當(dāng)前關(guān)于PPP項(xiàng)目中社會資本退出的具體制度安排大多集中于非正常情況下的接管和風(fēng)險(xiǎn)處置，客觀上可能是因?yàn)樽鳛樾律挛锏腜PP模式尚處于初級發(fā)展階段，相應(yīng)的問題暴露和經(jīng)驗(yàn)積累仍不夠充分，很難較快地制定出全面、有效的針對性政策，需要在實(shí)踐中不斷完善。

除了退出環(huán)節(jié)外，其他環(huán)節(jié)也會影響退出機(jī)制的有效運(yùn)行。比如在準(zhǔn)入環(huán)節(jié)，如果審查不嚴(yán)格導(dǎo)致一些期望短期謀利的社會資本得以輕松進(jìn)入，會給后續(xù)的規(guī)范退出帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。因而，有必要將準(zhǔn)入和退出有機(jī)結(jié)合起來，在準(zhǔn)入時進(jìn)行穿透式管理，加強(qiáng)源頭控制。此外，工程建設(shè)環(huán)節(jié)通常占據(jù)了項(xiàng)目的大部分利潤，已獲得該部分收益的施工企業(yè)退出意愿較強(qiáng)，影響了其余各方參與項(xiàng)目的積極性，極易誘發(fā)“重建設(shè)、輕運(yùn)營”的現(xiàn)象，不利于公共利益的充分實(shí)現(xiàn)。所以，需要通過一定的制度設(shè)計(jì)來平衡建設(shè)期和運(yùn)營期的收益，降低退出意愿，遏制投機(jī)行為。