粘膠短纖期貨上市可行性研究探討

創(chuàng)造性提出期貨除了發(fā)現(xiàn)價格與套期保值兩個基本功能外，在市場心理層面存在第三個基本功能—維穩(wěn)現(xiàn)貨價格

1 研究背景

2008年全球金融危機爆發(fā)之后，為了應對宏觀經濟的低迷走勢，中國人民銀行啟動了“四萬億計劃”，隨后在2009年～2012年，粘膠短纖經歷了一輪大起大落的行情走勢。在這輪行情中，粘膠短纖由11000元/噸暴漲至32500元/噸，隨后又回落至20000元/噸之下。同時在這一輪行情波動中，粘膠短纖以“粘住你”的代稱與“蒜你狠”“姜你軍”“豆你玩”等價格波動較大的產品首次出現(xiàn)在行業(yè)從業(yè)者的口中。為了應對粘膠短纖的暴漲暴跌，當時在國家政策允許的情況下，柯橋輕紡城曾經推出過一段時間的粘膠短纖電子盤交易，但因為電子盤交易缺乏實物交割程序，最終不能實現(xiàn)中短期粘膠短纖的價格發(fā)現(xiàn)功能，從而退出歷史舞臺。但是，粘膠短纖作為“金融標的物”的身份卻得到了行業(yè)從業(yè)者的認可，由此開啟了業(yè)內摸索粘膠短纖期貨交易的開端。

2017年開始，粘膠短纖進入新一輪的產能擴張周期，通過計算，本輪擴張周期中，2020年我國粘膠短纖產能有望達到500萬噸/a以上，如果以近5年的粘膠短纖均價15100元/噸計算，屆時粘膠短纖產業(yè)總市值將達到755億元。該產業(yè)體量與現(xiàn)行的部分期貨品種相比，來的更大，粘膠短纖產業(yè)具備大宗商品期貨上市的體量基礎。目前距離2020年僅剩下兩年左右的時間，此時提出粘膠短纖期貨上市可行性研究探討正當其時。

故筆者在業(yè)內首次正式提出粘膠短纖期貨上市可行性研究探討，并創(chuàng)造性提出期貨除了“發(fā)現(xiàn)價格”與“套期保值”兩個基本功能外，在市場心理層面存在第三個基本功能，即“維穩(wěn)現(xiàn)貨價格”功能，并以粘膠短纖期貨上市后的三個基本功能為基礎，得出粘膠短纖期貨上市后有利于行業(yè)的轉型及健康發(fā)展的結論。

2 期貨基本概念及理論

我國期貨市場的發(fā)展可分為三個階段：理論準備與試辦時期（1987～1993年）、清理整頓時期（1993年～2000 年）、規(guī)范發(fā)展時期（2000 年至今）。1993年～1998年，我國期貨市場處于初期發(fā)展的草莽市場階段，當時的期貨市場發(fā)展非?；靵y，先后上市的品種多達幾十種，申請成立的商品交易所多達十幾家，彼此之間惡性競爭嚴重。1998年國務院發(fā)文整頓我國期貨市場，最終保留鄭州、大連、上海三家交易所。

從那時開始，三家交易所中，上海期貨交易所品種以金屬鋼材、能源化工為主；大連、鄭州兩個期貨交易所以農產品和傳統(tǒng)工業(yè)品為主。至2017年底，我國的期貨期權品種已經擴容至56個。2018年3月，原油期貨也在上海期貨交易所旗下子公司掛牌上市。目前57個期貨期權品種中與紡織品相關的品種有：PTA、棉花、棉紗等商品期貨，這些商品期貨均在鄭州交易所上市，其中棉紗商品期貨上市時間為2017年8月。

期貨與現(xiàn)貨相對，期貨現(xiàn)期交易對象是標的物的合約，在將來某個特定的時間進行實物交割。用標的物的種類可以將期貨分為兩類，一類是商品類期貨，另一類是金融類期貨。商品類期貨的標的物是某種具體的實物，交易的是標的物的標準化合約，合約規(guī)定了買賣雙方約定好的價格，交易日到來時，對一定數(shù)量、品質的實物進行交割，比如螺紋鋼、棉花、PTA等。金融類期貨的標的物可以是金融工具或者金融指標，比如外匯、國債、股票等。這類期貨以金融指標作為一種合約標的物，在指定交易場所內通過公開透明的價格，以約定的價格買入或者賣出一定數(shù)量的金融商品，并承諾在未來特定時間內完成交割，比如股指期貨等。

2.1 期貨合約

期貨合約是由交易所制定的，約束在未來某個時間、地點，對一定數(shù)量、質量的商品進行交割的合約，其最主要的特點是標準化。期貨交易建立在遠期交易的基礎上，可看作是遠期交易合約的標準化，在遠期交易合約中商品的價格、數(shù)量、等級、交貨時間地點等是買賣雙方根據(jù)當時自身情況協(xié)商達成的，不具備普遍性，導致其合約轉讓困難，出現(xiàn)突發(fā)狀況致使一方毀約時，這種遠期交易合約便會給另一方帶來巨大的風險。

在實際交易中，標準化的合約保證了交易的進行，而所有標準化的合約都由交易所制定并具有便利性和杠桿性，其要求在規(guī)定的時間、地點交割合約指定數(shù)量和品質的標的物，相比遠期合同，期貨合約的標準性、強制性、有效性等特征使其流通性大大加強，同時為投機者參與期貨投機奠定了基礎。

目前紡織品原料期貨主要有PTA、棉花、棉紗三種期貨合約。比如棉花期貨，合約規(guī)定了棉花的數(shù)量、品質、價格、交割時間、交割地點和價格最大波動幅度等問題。

2.2 期貨市場功能

期貨市場的主要功能有兩個：價格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能。價格發(fā)現(xiàn)功能是指，期貨市場中合約買賣雙方在運行機制的作用下，形成的真實性、連續(xù)性、未來性的價格過程，價格發(fā)現(xiàn)功能以期貨市場中信息的充分流動為基礎，能對未來一段時間內商品現(xiàn)貨的價格進行預測。紡織品期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能有助于指導紡織行業(yè)的各個企業(yè)合理調節(jié)生產，并增強了其生產的預見性。

套期保值功能是指，由于產品現(xiàn)貨中存在著價格波動、宏觀政策調控、違約等市場風險，生產者和貿易商為保護自己的權益、防范風險發(fā)生、降低利潤損失而產生了避險需求，這種避險需求可以在期貨市場中得到滿足，套期保值是利用兩個市場價格變動的聯(lián)動性，在兩個市場中進行方向相反的操作，以實現(xiàn)用一個市場的獲利來彌補另一個市場的虧損的目的。

2.3 期貨新品種上市的制度管控

我國期貨新品種上市機制采用的審批制，需要期貨交易所對期貨新品種上市交易提出方案，經過與證監(jiān)會的商議和研究，在達成共識后由證監(jiān)會向相關部委發(fā)出報告并征詢意見，各部委研究通過后證監(jiān)會正式進行審批，審批通過后此產品才能在指定的期貨交易所上市交易，此模式耗時、效率低下，嚴重制約了我國期貨市場開發(fā)新品種上市交易的能力，但某種意義上審批制降低了投資者承受的風險以及商品被投機過度的可能性。

2.4 期貨新品種上市交易應具備的條件

期貨市場是由現(xiàn)貨市場發(fā)展而來，但并非所有商品都適合作為期貨，適合作為期貨新品種上市交易的產品應具有以下特點：1）易于儲藏及運輸；2）易于標準化；3）價格的波動性；4）產品的金融屬性；5）較大的現(xiàn)貨市場；6）成熟的期貨市場。

3 粘膠短纖期貨上市的現(xiàn)貨條件

3.1 粘膠短纖生產狀況

2017 年世界粘膠短纖產能 588 萬噸，我國產能 405 萬噸，占世界產能的 69%；我國粘膠短纖產量在 359萬噸附近，占世界產量的 72%，可見我國已經是名副其實的粘膠短纖生產大國。從2017年底粘膠短纖行業(yè)在建新建項目及新建項目申請看，江蘇鹽城可能出現(xiàn)一個業(yè)內“巨無霸”項目，如果該項目得以批復，至2025年附近，我國粘膠短纖產能將可能超過1050萬噸，屆時我國將會成為名副其實的粘膠短纖產業(yè)大國。

關于粘膠短纖生產現(xiàn)狀、下游生產現(xiàn)狀以及未來分析，在本欄目中已經提及了不少，如：《新舊產能交替中的粘膠短纖產業(yè)形勢分析—2017-2019年粘膠短纖市場回顧與展望》《中國粘膠短纖產業(yè)安全現(xiàn)狀及應對策略》等。

3.2 粘膠短纖價格波動

在現(xiàn)貨操作中，粘膠短纖價格波動較為頻繁，關于粘膠短纖價格波動的具體情況，可以參考本欄目前幾期的相關文章。這里僅對粘膠短纖價格波動情況做如下總結：1）粘膠短纖價格波動趨勢明顯，上漲、下跌、平穩(wěn)震蕩三種模式均呈現(xiàn)大趨勢走勢；2）各個大趨勢走勢中，存在一定程度的上漲、下跌、平穩(wěn)震蕩三種模式嵌套走勢的小趨勢，這主要受制于宏觀政策、貨幣政策、粘膠短纖及下游紗線出口貿易狀況等因素；3）粘膠短纖價格波動三種模式在風格轉換的時候有一定的規(guī)律可循。故粘膠短纖價格波動特性具備現(xiàn)有工業(yè)品或者棉花等紡織原料期貨價格波動的區(qū)間特性。

3.3 粘膠短纖的金融屬性

工業(yè)商品的金融屬性表現(xiàn)為工業(yè)商品與期貨市場、貨幣市場、外匯市場相結合組成的復合金融體系，從而導致工業(yè)商品市場的運行受金融市場及金融衍生市場的影響日益加深，原有的工業(yè)商品價格形成機制受到了巨大沖擊。

2012年大跌行情之后，為了應對粘膠短纖價格暴漲暴跌對整個行業(yè)造成的貨值損失，粘膠短纖行業(yè)的貿易商開始嘗試推出“融資型貿易”模式。由于這種交易模式解決了粘膠短纖因為市場低迷造成的庫存積壓，也解決了下游紗廠資金緊張不想拿貨的現(xiàn)象，故被粘膠短纖工廠與紗廠接受。其實這種“融資型貿易”模式，就是一種變相的期貨交易模式。

比如一個紗廠看到粘膠短纖價格會在未來的兩到三個月出現(xiàn)連續(xù)價格上漲，但受制于倉庫不大以及資金實力有限，不能進行囤貨操作。而通過“融資型貿易”模式其就可以將這種漲價預期變成盈利。因為其可以找到提供“融資貿易”服務的機構或者貿易公司，給貿易公司一定額度的押金，可以拿到其想要的貨物數(shù)量。提供“融資貿易”的貿易公司在接到客戶的定金后，會全款從粘膠短纖工廠手中買下紗廠所需要的粘膠短纖數(shù)量。最終在預期進行兌現(xiàn)時，粘膠短纖工廠擁有充足的現(xiàn)金流，紗廠兌現(xiàn)了自己的看漲預期，同時提供“融資貿易”的貿易公司則拿到了提供資金所產生的資金利息，如果貿易公司自己還參與一部分交易，其也會獲得由看漲預期兌現(xiàn)所產生的額外收益。

這種操作在沒有期貨的情況下，行業(yè)從業(yè)者利用有限的資源以及資金對粘膠短纖進行“類期貨”的操作，是粘膠短纖本身的金融屬性體現(xiàn)。如果粘膠短纖不具備與期貨市場、貨幣市場、外匯市場組合成復雜金融系統(tǒng)的條件，那么就不會出現(xiàn)“融資貿易”這一貿易形式。而現(xiàn)實操作中，已經出現(xiàn)“融資貿易”這一貿易模式，并且被紡織產業(yè)供應鏈從業(yè)公司作為供應鏈中必須出現(xiàn)的品種之一，則是粘膠短纖的金融屬性被市場從業(yè)者發(fā)現(xiàn)并且被應用兌現(xiàn)的最好體現(xiàn)。某種程度上，粘膠短纖期貨已經擁有了較好的群眾基礎。

3.4 粘膠短纖標準化及儲運性質

粘膠短纖作為重要的紡織原料之一，國家質量監(jiān)督檢驗檢疫總局與國家標準化管理委員會特別為其制定了國家標準，現(xiàn)行使用的《GB/T 14463-2008粘膠短纖維》于2008年8月發(fā)布，2009年6月實施。由于2010年后，尤其是2013年后粘膠短纖行業(yè)的生產設備及生產工藝優(yōu)化后，目前大型粘膠短纖工廠生產的粘膠短纖質量均高于國標標準。如果粘膠短纖期貨決定上市，筆者覺得有必要對該國標進行一次系統(tǒng)性修訂，以減少粘膠短纖期貨上市后，在交割程序中發(fā)生因質量只滿足國家標準，而達不到客戶要求所引發(fā)的質量糾紛問題。

在儲存方面，粘膠短纖一般在一年內進行使用，基本不會發(fā)生因為粘膠短纖放置時間過長而引發(fā)質量降等問題，但超過一年以上，就需要考慮這些問題了。所以，粘膠短纖具備目前主流商品期貨的儲放要求。

在運輸方面，粘膠短纖現(xiàn)行的現(xiàn)貨交割發(fā)貨方式有汽運、鐵路運輸、水運等三種方式。同時有實力的粘膠短纖企業(yè)，在福建、浙江等粘膠短纖產量較少但需求量大的省份，均設有倉庫以及辦事處，基本保證了交割過程中發(fā)貨的及時性以及便利性。

3.5 小結

根據(jù)上述粘膠短纖生產現(xiàn)狀以及2025年附近產能突破1050萬噸的形勢看，粘膠短纖具備大宗商品期貨上市的交易量基礎。從粘膠短纖現(xiàn)貨銷售貿易看，其已經開始不自覺地使用了期貨模式進行銷售。通過比對大宗商品期貨上市條件，發(fā)現(xiàn)除了國標需要進行修訂外，其余各方面指標均符合大宗商品期貨上市條件。并且近年來政府對一些標準不一的部分農產品以及工業(yè)品均放開了上市條件，故在目前國標較低的情況下，粘膠短纖期貨上市也不是沒有可能性，但在未來的幾年內，如果國家標準委員會對粘膠短纖維標準進行修訂，則基本可以保證其上市的可能性。

表1 期貨合約主要條款及含義

4 粘膠短纖交易合約設計

在設計粘膠短纖期貨交易單位時，需要以現(xiàn)實交易為基礎，同時要考慮粘膠短纖期貨上市后的交易量，交易單位的大小應與交易需求量相適應。綜合考慮粘膠短纖現(xiàn)貨市場的規(guī)模、交易者的資金規(guī)模、交易的靈活性等因素，若交易單位設置過大，由于中小企業(yè)無力承擔，或買入合約后大大減小了其資金的周轉性，使其參與的積極性下降，最終導致粘膠短纖合約成交量下降，不利于粘膠短纖期貨的健康發(fā)展。若交易單位設置過小，對合約需求量較多的大型企業(yè)來說，則會增加投資者的交易次數(shù)，從而增加了成本。

投資者在保證金賬戶中的資金稱為保證金，按照相關規(guī)定，期貨主體在參與交易過程中必須向交易所繳納所持合約價值一定比例的金額。交易保證金的比例根據(jù)期貨品種的不同而有所差異，一般為期貨合約的5%～10%。由于粘膠短纖投機性較強，故考慮提高其交易保證金，防止其投機炒作過熱。

粘膠短纖交割等級，可以參照國家質量監(jiān)督檢驗檢疫總局與國家標準化管理委員會制定的《GB/T 14463-2008 粘膠短纖維》中的1.67dtex*38mm一等品為標準。當然，因為現(xiàn)貨操作中，多數(shù)粘膠短纖工廠出廠的粘膠短纖維均高于此標準，實際操作中，可以將該標準作為裁決粘膠短纖維質量的參考指標，依據(jù)實際產品的質量對交割價格進行50元/噸～100元/噸的等級補償。

交割月份是指由期貨交易所統(tǒng)一規(guī)定的，期貨合約到期后需進行實物交割的月份。合約交割月的確定與該商品生產、消費、加工、流通、儲藏等因素有關，同時也受到環(huán)境等因素的影響，因此不同品種的期貨產品的交割月份不盡相同。粘膠短纖因為是連續(xù)性生產的工業(yè)化品種，故可以參照現(xiàn)貨體系進行每月交割。但考慮到期貨交割量需要交易所納入的廠家進行提供，為了減輕粘膠短纖生產企業(yè)的壓力，進行逢雙月交割設計，即2月、4月、6月、8月、10月、12月交割。當然，如果日后粘膠短纖在某個節(jié)點超出500萬噸/a的產能后，可以更改為逐月交割。

交割倉庫是由期貨交易所統(tǒng)一指定的，保證一定時間內期貨商品的數(shù)量、品質得以維持，保障合約雙方的利益得以順利實現(xiàn)。所以，在設計交割倉庫時，選用了棉紗的交割倉庫方式，即：1）期轉現(xiàn)交割；2）倉庫交割；3）廠庫交割；4）廠庫非標準倉單交割。其中具體的倉庫交割方式可以查詢現(xiàn)行的棉紗期貨交割方式部分。

結合粘膠短纖的現(xiàn)貨操作特性，以及對現(xiàn)有紡織原料大宗商品期貨上市的情況，建議粘膠短纖期貨上市交易所放在鄭州商品交易所。因為棉花、棉紗等紡織原料期貨均在鄭州商品交易所上市，其擁有多年的紡織原料期貨上市操作經驗，可以為粘膠短纖期貨上市進行前期的行業(yè)輔導，以保證其順利上市。

表2 粘膠短纖期貨標準化合約設計

5 結論及建議

5.1 結論

2018年3月，銀監(jiān)會與保監(jiān)會合并為銀保監(jiān)會后，在證監(jiān)會被保留的情況下，構成了現(xiàn)行的“一行兩會”的格局，這標志著證監(jiān)會在未來的工作中任重道遠，也意味著中央對擴大直接融資寄以厚望，證券市場將在中國未來的經濟中發(fā)揮更重要的作用。

期貨作為證券市場中的一個重要市場，在未來的社會生產中，在保留其發(fā)現(xiàn)價格與套期保值兩個功能的基礎上，可能還會增加“維穩(wěn)現(xiàn)貨市場價格”的功能。這個功能主要建立在目前期貨兩個基本功能基礎上，讓大家對商品市場價格走勢出現(xiàn)一種合理的心理預期，最終在價格變化的時候坦然接受物價漲跌的變動，以達到市場不再因為價格漲跌而產生心理焦慮，實現(xiàn)現(xiàn)貨市場價格維穩(wěn)。

粘膠短纖近年來的價格走勢雖然被業(yè)內從業(yè)者接受，但在價格漲跌的過程中，粘膠短纖生產企業(yè)、上游溶解漿生產企業(yè)、下游紡紗企業(yè)或者坯布企業(yè)，甚至服裝企業(yè)等市場各方參與者均產生了心理焦慮，進而帶來市場恐慌。這種心理焦慮與市場恐慌表現(xiàn)在現(xiàn)貨交易價格上就是變化速度與幅度較大，最終使得整個產業(yè)鏈產值出現(xiàn)了擴張或者萎縮。本文提出粘膠短纖期貨上市設想，其根本目的在于想通過期貨的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值兩大功能實現(xiàn)“維穩(wěn)現(xiàn)貨市場價格”功能，最終讓我國粘膠短纖產業(yè)安全中的金融安全有所保障，實現(xiàn)我國粘膠短纖在產能擴張周期中由大國向強國轉變。

5.2 建議

根據(jù)上市研究結論，結合我國粘膠短纖現(xiàn)貨操作現(xiàn)狀，為提高粘膠短纖期貨上市可行性，特提出如下建議：

1）粘膠短纖行業(yè)內的大型企業(yè)加速與國家質量監(jiān)督檢驗檢疫總局與國家標準化管理委員會聯(lián)系修訂標準《GB/T 14463-2008 粘膠短纖維》，讓標準跟得上粘膠短纖實際產品的一等品指標。

2）工信部嚴格執(zhí)行《粘膠纖維行業(yè)規(guī)范條件（2017版）》和《粘膠纖維行業(yè)規(guī)范條件公告管理暫行辦法》，通過政策加市場雙重壓力，加速粘膠短纖行業(yè)的產業(yè)升級及產品的結構化調整，以確保粘膠短纖工廠出來的粘膠短纖產品質量盡量均一，為粘膠短纖期貨上市提供標準標的的貨源。

3）化纖行業(yè)協(xié)會及相關產業(yè)委員會與證監(jiān)會進行溝通，為粘膠短纖期貨上市提供政策性指導及咨詢服務。必要的時候可以開展研討班或者培訓班，讓粘膠短纖企業(yè)了解到一旦粘膠短纖期貨上市，給其帶來的有利及有害因素。

4）從產業(yè)安全中的金融安全角度看，粘膠短纖期貨越早上市對整個行業(yè)做強越有利。目前一些電子盤并沒有全部禁止，如果電子盤再次出現(xiàn)粘膠短纖作為標的物，一旦出現(xiàn)2014年～2016年期間的一些電子盤違約，則會打消業(yè)內對粘膠短纖期貨上市的熱情，并且對其會產生恐懼感。故在目前業(yè)內對粘膠短纖期貨上市熱情度還較高的情況下，相關部門包括鄭交所宜及早研究粘膠短纖期貨上市事宜。