格力電器：空調(diào)需求仍具韌性

本刊研究員 田 闖

市場方面，國泰君安分析師李少君認(rèn)為二季度行情驅(qū)動主要依靠風(fēng)險偏好的修復(fù)，相關(guān)風(fēng)險影響之間的時間差是需要關(guān)注的重點。一是美國經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險重來，二是全球貿(mào)易摩擦不確定性影響仍在繼續(xù),三是結(jié)構(gòu)性去杠桿繼續(xù)發(fā)力，四是資管新規(guī)落地后，相關(guān)配套細(xì)則有望陸續(xù)出臺可能涉及到理財新規(guī)、標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)具體認(rèn)定、創(chuàng)投基金/政府產(chǎn)業(yè)投資基金、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)投資限制、資管產(chǎn)品設(shè)計具體制度等。當(dāng)前市場持續(xù)處于外圍不確定因素擾動，市場風(fēng)險偏好不同主體之間行為將會出現(xiàn)顯著分化。2017年集中度提升主導(dǎo)邏輯強化的探究性思維主導(dǎo)狀態(tài)有所改變，市場中變異性思維逐漸強化，主題性性質(zhì)的市場機會青睞程度提升。中小創(chuàng)業(yè)績表現(xiàn)相對較好，此前悲觀預(yù)期有所修正。市場階段性風(fēng)格將趨于均衡，而存量博弈狀態(tài)下則更可能表現(xiàn)為蹺蹺板。

李少君認(rèn)為當(dāng)前時點金融地產(chǎn)相對要比成長安全，比資源周期品確定性更強。均衡配置思路其他方面看，相對更看好二線消費，周期主要看龍頭業(yè)績超預(yù)期右側(cè)機會。從國際地緣政治風(fēng)險來看，黃金、石油相關(guān)板塊機會值得關(guān)注。標(biāo)的配置方面，在不確定抑制市場風(fēng)險偏好的基本條件下，交易層面偏重高流動性、低估值水平標(biāo)的，基本面上應(yīng)重偏國內(nèi)市場服務(wù)業(yè)（受貿(mào)易戰(zhàn)影響較低，中期盈利層面受影響相對較?。?。主題方面重點推薦核電、光通信、數(shù)字信息化、芯片國產(chǎn)化。

海通證券荀玉根認(rèn)為當(dāng)前A股PE已經(jīng)回到2016年1月底上證綜指2638點時位置，只要2016年以來宏觀經(jīng)濟(jì)增長L型的一橫這個大背景不變，估值底就有效。估值底后，市場的情緒修復(fù)有個過程，所謂病來如山倒、病去如抽絲。實際上，國內(nèi)基本面和金融監(jiān)管等不確定因素已經(jīng)逐漸落地，只是中美貿(mào)易摩擦的進(jìn)展仍需等待和確認(rèn)。中美貿(mào)易摩擦事件對股市的影響，可以參考16年6月英國脫歐公投。價值股做配置、成長股做彈性。2016-17年市場風(fēng)格偏價值，2018年是過渡年，相比17年成長機會變多，整體仍偏均衡，2019年后成長會更優(yōu)，這源于從2016年到19年企業(yè)盈利的改善從傳統(tǒng)行業(yè)走向新興行業(yè)。成長性行業(yè)里看好偏硬件的先進(jìn)制造，包括通信（5G）、電子（半導(dǎo)體），以及新型消費中的醫(yī)藥（醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新藥）。

每周金股：格力電器

本周筆者建議關(guān)注格力電器（000651）。市場對格力2017年度不分紅的決定掩蓋了該公司2017年報及2018年報的靚麗表現(xiàn)，筆者認(rèn)為，在整個空調(diào)仍有空間，需求韌性相對較足的情況下，10倍市盈率的格力具有一定的安全邊際。

本周券商晨會報告重點推薦個股一覽

格力不分紅改變了投資者的預(yù)期

格力1996上市以來只有1997年、2006年2年沒有分紅送轉(zhuǎn)，2012年-2016年格力分紅比例分別為40.76%、41.5%、63.75%、72%、70.22%。管理層過去兩年在不同場合高調(diào)宣揚分紅是對股東負(fù)責(zé)的態(tài)度，格力股東大會還通過了2016-2018年分紅規(guī)劃，制度化明確了不低于當(dāng)年凈利潤60%的分紅比例。2017年年報一出，格力宣布不分紅的決定，不符合投資者以往對格力持續(xù)穩(wěn)定分紅的預(yù)期。故而，盡管年報數(shù)據(jù)靚麗，一季報數(shù)據(jù)也不錯，股價卻大幅下跌，港股通資金在兩天內(nèi)流出了60億。

但是對于格力這樣一家公司，在目前十倍出頭市盈率的情況下，筆者認(rèn)為股價仍然有明顯的上升空間，這樣的判斷主要基于對空調(diào)行業(yè)整體的判斷。

空調(diào)需求韌性足

2017年格力實現(xiàn)收入1500.2億元同比增長36.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤224.0億元。2018年一季度公司實現(xiàn)收入395.6億元同比增長33.3%，實現(xiàn)歸母凈利潤55.8億元（增長39.0%）。從2017年年報來看，格力營收體系中，空調(diào)占營收的比例為83.22%。從這個角度來看，投資者仍然只能把格力當(dāng)做一家空調(diào)公司來看，小家電以及其他業(yè)務(wù)占營收的比例相對較小。

產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2018年1-3月全國空調(diào)總銷量達(dá)3,990萬臺，同比增長13.6%，其中內(nèi)銷2,123萬臺，同比增長23.3%，且渠道庫存處于相對健康位置，預(yù)計中短期依然有較好的增長；另一方面，中怡康監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，同期格力零售額市占率

達(dá)39.1%維系行業(yè)第一，零售價達(dá)4,483元，同比增長6%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)升級。長期來看，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年我國城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民每百戶空調(diào)保有量分別為124臺、47臺，與日本當(dāng)前280臺左右的水平相比依然具備較大普及空間，同時隨著存量的不斷上漲，更新需求也有望得到釋放。

格力管理層在投資者交流會上談到今年全年的銷售目標(biāo)是2000億元，同比30%左右的增長。當(dāng)前格力的全渠道庫存800-900萬臺，對應(yīng)內(nèi)銷均值2-3個。格力前4個月安裝卡維持了2位數(shù)以上的增長，顯示了房地產(chǎn)對終端消費者需求的正向貢獻(xiàn)。而在更新需求方面，隨著保有量的不斷上升，十年左右更新一次的空調(diào)需求也逐年上升，長期來看加強了整個空調(diào)行業(yè)的增長任性。

之所以說格力電器目前10倍出頭的市盈率有較高的安全邊際，長期的邏輯在于，如果在未來十年甚至更久之后，空調(diào)的保有量到達(dá)一定瓶頸，每年有來自更新的穩(wěn)定需求，格力沒有大規(guī)模的資本開支，理想情況下100%的分紅率的話（那個時候沒有擴(kuò)產(chǎn)的話大概沒有理由不分紅了），通過CAPM model計算出來的收益率在13%左右，能夠給到的估值也至少在7.5倍以上，更何況2018年還看得到一個較高速的盈利增長。

2008-2018F空調(diào)市場替換率