相信未來 不要迷戀過去

海通證券 姜 超

最近兩年，資本市場的情緒經(jīng)歷了過山車式的波動，去年股市上漲，流行的話語是新周期，令人心潮澎湃，大家無比樂觀；而最近股市跌了，加上貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊，大家又無比悲觀。然而在我們看來，過分的樂觀和悲觀都不可取，應該客觀來看中國經(jīng)濟和資本市場發(fā)生的變化。我們覺得，如果只是盯著舊經(jīng)濟，確實存在風險，但是如果放眼中國的新經(jīng)濟，尤其是對研發(fā)的各種支持和資本市場的改變，其實充滿了希望！

舊經(jīng)濟有風險，創(chuàng)新才有未來

過去兩年，漲價是A股市場的投資主線，無論是白酒的漲價，還是鋼鐵、煤炭等的漲價，都帶來了相關(guān)行業(yè)和公司的股價大漲。但是在今年，漲價的邏輯好像開始失靈了，市場對白酒的提價沒反應，最近鋼價、煤價連續(xù)大幅上漲，但是市場還是沒反應，究竟是哪里出了問題呢？

其實是在于市場的預期發(fā)生了變化。在去年，市場講的大故事是新一輪經(jīng)濟周期啟動，理由是靠著三四五線城市化、制造業(yè)設(shè)備投資啟動，以及全球經(jīng)濟復蘇，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了L型的向上拐點，那么未來工業(yè)品需求還會持續(xù)回升，鋼鐵煤炭的漲價可以一直持續(xù)，所以大家可以放心地買買買。但是今年以來地產(chǎn)銷售下滑、制造業(yè)投資回落，而全球貿(mào)易沖突升溫，鋼鐵煤炭雖然短期價格反彈，但未來很可能還會再跌回來，沒有了長期邏輯，大家怎么敢放心去買呢？

中國A股在2017年表現(xiàn)不錯，主要是靠金融地產(chǎn)，有色、鋼鐵、煤炭、建筑建材、石油石化等周期行業(yè)的盈利超預期，到了18年一季度，業(yè)績領(lǐng)跑的還是這些行業(yè)，但是業(yè)績增速都出現(xiàn)了明顯的回落。而這其實又是在重復過去的故事，每一次我們靠房地產(chǎn)和基建拉動經(jīng)濟，周期行業(yè)業(yè)績就會超預期，但是一旦房地產(chǎn)和基建投資下滑了，周期行業(yè)就會回落。因此，如果還是舊的經(jīng)濟發(fā)展模式，資本市場就很難走出大起大落的怪圈。

蒸汽機的發(fā)明讓人類社會進入到了機器時代，電力、電話的發(fā)明讓人類社會進入電氣時代，而電子計算機、微電子技術(shù)等的發(fā)明讓人類進入自動化時代，而目前人工智能、大數(shù)據(jù)等新科技的出現(xiàn)意味著人類社會進入智能時代，只要創(chuàng)新不停，未來就有希望。

創(chuàng)新靠研發(fā)和資本市場

而創(chuàng)新不是空想出來的，是靠研發(fā)投入出來的。亞馬遜成為美國最大的電商和云服務(wù)企業(yè)，靠的是一年226億美元的研發(fā)投入，排在美國17年所有企業(yè)第一位。谷歌成為全球最大的互聯(lián)網(wǎng)搜索企業(yè)，靠的是一年166億美元（2017年）的研發(fā)投入。微軟公司在電腦時代曾經(jīng)是王者，后來到了手機時代一度走下神壇，但是得益于在云計算領(lǐng)域的投入，微軟公司這幾年打了漂亮的翻身仗，成為了云服務(wù)的領(lǐng)跑者，其17年的研發(fā)費用也高達123億美元，高居美國所有企業(yè)第四位。

如果只是靠增加研發(fā)費用，那么理論上前蘇聯(lián)應該是最牛的國家，因為計劃經(jīng)濟可以最大程度地投入研發(fā)。但是最后的結(jié)果是蘇聯(lián)解體了，而美國依舊是全球第一大經(jīng)濟體。其實原因很簡單，單純靠研發(fā)投入，沒有市場檢驗，研發(fā)出來的東西不一定有人需要，所以蘇聯(lián)研發(fā)了一堆飛機大炮，但是老百姓的基本生活用品很多都靠進口。而美國是靠資本市場支持研發(fā)創(chuàng)新，比如亞馬遜、特斯拉都是通過股市培育的，資本市場給好企業(yè)高市值，支持它們創(chuàng)新，這樣好的創(chuàng)新企業(yè)就會越來越大。

政策鼓勵研發(fā)，資本市場支持創(chuàng)新。

現(xiàn)在發(fā)生的中美貿(mào)易沖突，包括美國對中興通訊的禁止令，本質(zhì)原因還是在于我們的技術(shù)水平不夠，部分產(chǎn)品核心技術(shù)受制于美國。這反過來也說明，未來中國必須增加創(chuàng)新和研發(fā)投入。2017年中國A股上市公司研發(fā)投入最大的是中興通訊的129億元人民幣，而美國上市公司研發(fā)投入最大的是亞馬遜的226億美元，兩者的差距在10倍以上。從國家層面的比較來看，2017年中國研發(fā)占GDP的比重為2.12%，而美國大約在3%左右，這也意味著中國的研發(fā)有巨大的提升空間。

在過去兩年，我國對于研發(fā)的政策有著很大的變化。首先是在2016年，我們在GDP統(tǒng)計中正式將研發(fā)記入GDP，目前大約60%的研發(fā)支出是以資本形成的方式記入GDP。與此同時，從2015年開始，財政部發(fā)布了優(yōu)惠政策，允許境內(nèi)企業(yè)的研發(fā)支出按照50%的比例加計扣除，并在2017年對科技型中小企業(yè)提高為按75%的比例加計扣除，這相當于直接針對研發(fā)費用大幅減征

企業(yè)所得稅。而在這一政策推動下，過去兩年中國的研發(fā)增速出現(xiàn)了見底回升。

與此同時，我們的資本市場制度正在發(fā)生翻天覆地的變化。過去我們的股市主要是為國企融資服務(wù)的，而在今年3月份國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，明確支持資本市場為創(chuàng)新企業(yè)融資服務(wù)。

不要迷戀過去

我們在過去10年，也曾經(jīng)一度沉迷于貨幣超發(fā)之中，結(jié)果雖然帶來了短期經(jīng)濟增長，但是與之相伴的債務(wù)積壓、資產(chǎn)泡沫則是更加長期的痛苦。而新一屆政府實施的供給側(cè)改革，不僅是減少過剩產(chǎn)能的供給，還要增加先進產(chǎn)能的供給，而更加重要的是和貨幣超發(fā)一刀兩斷，資管新規(guī)就是這個決心的標志，這其實和美國80年代的供給學派改革有異曲同工之妙。這也就意味著，在中國靠貨幣放水躺著賺錢的時代已經(jīng)結(jié)束了，尤其是以房地產(chǎn)為代表的泡沫時代已經(jīng)過去。

今年A股市場當中的醫(yī)藥生物、計算機等行業(yè)領(lǐng)漲，在于這些行業(yè)都是研發(fā)投入占比高的行業(yè)。17年A股上市公司研發(fā)占營收的平均比重為2.3%，而計算機行業(yè)的研發(fā)占營收比重約為10%，生物制品行業(yè)約為6.6%，通信設(shè)備約為4.9%，電子制造業(yè)約為4.8%，均遠高于上市公司均值。無論是創(chuàng)新藥行業(yè)龍頭恒瑞醫(yī)藥，還是顯示器龍頭京東方，都是大筆資金投入研發(fā)的典范。

如果政策鼓勵、企業(yè)愿意投入研發(fā)，而市場也能夠給好的研發(fā)賦予更高的價值，那其實也就意味著中國的資本市場未來充滿希望。

圖：中國M2目標增速、M2實際增速