由巴菲特分析法看中國股市（上）

臥龍

近日由三個(gè)單位聯(lián)合發(fā)布的《2018年中國投資者幸福感調(diào)查報(bào)告》指出，中國股市投資者的幸福感最低，只有22.7%，其余市場(chǎng)中，保險(xiǎn)投資者幸福感26.3%、基金33.6%、信托37.6%、銀行理財(cái)46.5%，但最高的是互聯(lián)網(wǎng)金融P2P，幸福感70.5%。數(shù)據(jù)未必很準(zhǔn)確，但從中可以看到很多的信息。正確地講，互聯(lián)網(wǎng)金融的投資者并非在投資，而是“放數(shù)”（放貸），牟取高利息。在當(dāng)前中國信貸市場(chǎng)尚未爆發(fā)大危機(jī)的情況下，能有高出銀行理財(cái)?shù)睦⑹杖耄匀恍腋８袧M滿的。這些P2P放數(shù)人的幸福感是建立在借款人的痛苦之上。股票投資者的幸福感最低在意料之中，這幾年中國股市幾輪股災(zāi)，市場(chǎng)動(dòng)蕩，反映2000只中小股票走勢(shì)的國證2000指數(shù)（399303）走勢(shì)奇差，投資者的幸福感能好到哪里？少數(shù)感到幸福的通常是投資于藍(lán)籌股的投資者。

另外，中國股市近年“三公原則”未能得到體現(xiàn)，亦是股市投資者感到不幸福的主要原因。一些政策措施打著保護(hù)中小投資者的旗號(hào)，但實(shí)際上卻是損害投資者利益。長(zhǎng)期以來，一只股票只要有三個(gè)漲停板，就立即停牌自查；有時(shí)甚至一兩個(gè)板都要停牌。然而絕大

多數(shù)時(shí)候某一只股票連續(xù)幾個(gè)跌停板，卻不見停牌自查。這便是典型的不公平。早在2005年12月，我便寫過《公平重于效率》一文，對(duì)當(dāng)時(shí)股改的不公平現(xiàn)象提出批判。13年過去，不公平情況依然存在。此外，IPO排隊(duì)，證監(jiān)會(huì)一個(gè)文件便可以隨便修改規(guī)則，貧困地區(qū)公司IPO不用排隊(duì)，獨(dú)角獸IPO不用排隊(duì)，甚至連文件亦不用出，不要說投資者，即便是融資者都不會(huì)感到幸福。

人民銀行主管的《金融時(shí)報(bào)》刊發(fā)題為《不要對(duì)股市妄自菲薄而要堅(jiān)定信心》一文，署名卓尚進(jìn)。文章扯起股神巴菲特的大旗來證明要對(duì)中國股市有信心。文章從“巴菲特看好中國股市”開始——今年伯克希爾股東大會(huì)盛況空前，全球超過5萬名投資者到奧馬哈朝圣，其中華人數(shù)量近萬。股神巴菲特于5月4日在奧馬哈中美投資者論壇上表示，中國經(jīng)濟(jì)幾十年來取得的發(fā)展是一個(gè)“奇跡”。在股東會(huì)上，巴菲特贊同拍檔芒格的看法：中國股市將會(huì)跑贏美股。建議投資者應(yīng)該把目光投向中國。然而，股神贊賞中國經(jīng)濟(jì)是個(gè)奇跡的基調(diào)下，旗下伯克希爾只“短暫”投資了中石油幾年時(shí)間，“少量”持有比亞迪股票。恕我孤陋寡聞，未見到股神投資于其他中國公司（以前巴菲特穿大楊創(chuàng)世的西服，但不見其投資此公司）。中國自1978年改革開放至今正好四十年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)是個(gè)奇跡——但這種奇跡多個(gè)國家或地區(qū)都出現(xiàn)過（例如日本及亞洲四小龍）——40年時(shí)間股神巴菲特在哪里？難道是因?yàn)椴欢没ヂ?lián)網(wǎng)的緣故，對(duì)中國不了解？

卓先生的文章以巴菲特看好中國經(jīng)濟(jì)、股市為例子，以為是最好的證據(jù)，殊不知，中國國證A股指數(shù)2005年最低636點(diǎn)，2015年最高曾經(jīng)見7559點(diǎn)，如今4603點(diǎn)，比起最低位仍有6.2倍的漲幅。我完全看不到一個(gè)股神應(yīng)有的先知先覺——現(xiàn)在才開始搜獵中國有潛質(zhì)的公司。反而1999年開始，投資騎士Jim Rogers已經(jīng)開始投資中國公司，買入B股或者H股。

中國股市2005年以來，每一個(gè)重要底部的市盈率均在15倍以下。2005年7月低位是14.8倍市盈率，2008年11月低位是13.5倍，2012年12月低位是12.7倍，2013年6月是13.5倍，而當(dāng)前市盈率則是23倍。中國股市投資者已經(jīng)給予股市23倍的市盈率了，這是妄自菲薄嗎？23倍市盈率的倒數(shù)是0.044，相當(dāng)于4.4%，大致上是銀行理財(cái)?shù)睦仕?。不錯(cuò)，投資股市首先要看基本面，但基本面并非看GDP增長(zhǎng)，卓先生的文章說中國GDP增長(zhǎng)40年來年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.5%，這是絕佳的基本面?？上?，股神巴菲特早已經(jīng)對(duì)于GDP甚至是上市公司盈利高速增長(zhǎng)卻未能令股市上升的原因看透。巴菲特以道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)為例，1962年初至1982年初整整20年時(shí)間，僅僅上升了20%，但是同期美國GDP增長(zhǎng)率以2009年不變價(jià)計(jì)算是107%，若不

考慮通脹，名義GDP增長(zhǎng)了4.7倍！很明顯，是日益飚高的通脹令股市受壓。這20年，美國長(zhǎng)期利率自4%升至15%以上；1980年代初，美國CPI最高見15%，而股市市盈率唯有從20倍水平跌至不足6倍。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但股市并非GDP的晴雨表?？上Ш芏嗳酥两癫⑽疵靼祝ㄟ@位卓先生。

當(dāng)前最大的基本面是全球央行齊縮表，貨幣政策逐步正常化，多年的低利率將得到修正。隨著長(zhǎng)期利率見底，資產(chǎn)價(jià)格將受壓。美國歷史上多次利率由最低位開始上升，然而股市表現(xiàn)并不一樣。1900年美國10年期國債孳息率由2.9%升至1920年的5.6%，1900年至1921年美國股市大幅震蕩，基本持平——若考慮通脹則大幅下跌，自1906年高位至1921年低位美股扣除通脹實(shí)質(zhì)下跌69%。但1945年美國10年期國債孳息率由1.7%升至1969年的7.9%，道指則由1949年最低位160點(diǎn)升至1968年最高989點(diǎn)，升幅達(dá)到5.2倍！標(biāo)普500指數(shù)同期扣除通脹實(shí)質(zhì)上升4.1倍。同樣是利率上升，但股市表現(xiàn)卻不同，最大的原因是股市本身的運(yùn)行規(guī)律——前者起步市盈率20倍以上，后者則是5倍——結(jié)局自然不同?；氐浆F(xiàn)在，美股市盈率18倍（希勒教授給出的市盈率則在30倍以上），未來展望顯然是傾向于1900年至1921年的美股而非1949年至1968年的美股，中國股市同樣道理，而藍(lán)籌股由于市盈率較低，因此相對(duì)會(huì)好一些。