境內(nèi)外殯葬企業(yè)價(jià)值大比拼

張斌

清明節(jié)到來(lái)，“塵歸塵，土歸土”的生意再度進(jìn)入人們視野。被看作是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)之一的殯葬服務(wù)業(yè)，因?yàn)槠涓呙省⒏叱砷L(zhǎng)性，在二級(jí)市場(chǎng)上常被資本追逐。本刊記者梳理境內(nèi)外殯葬上市企業(yè)近三年的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，資質(zhì)較佳的標(biāo)的在中國(guó)。

清明節(jié)“概念股”的誘惑

在中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港、美國(guó)的主要?dú)浽嵘鲜衅髽I(yè)（見表1）中，港股市場(chǎng)中的福壽園、安賢園中國(guó)、中國(guó)生命集團(tuán)、仁智國(guó)際集團(tuán)，A股上市公司福成股份以及美國(guó)紐交所上市企業(yè)美國(guó)國(guó)際殯葬服務(wù)集團(tuán)（以下稱SCI.US），是該板塊的幾只龍頭。

這些企業(yè)近三年的毛利率變化顯示，高毛利率是中國(guó)殯葬行業(yè)的共性之一。其中，福成股份的殯葬業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)86%，福壽園的近三年毛利率平均約80%，其他3家公司毛利率則在35%～75%波動(dòng)。比較而言，美國(guó)的SCI.US毛利率較低。

根據(jù)SCI.US年報(bào)數(shù)據(jù)，SCI.US約67%的主營(yíng)收入來(lái)自殯葬服務(wù)，約33%的主營(yíng)收入來(lái)自墓地服務(wù)；殯葬服務(wù)與墓地服務(wù)毛利率相當(dāng)?；仡橲CI.US近10年來(lái)的毛利率，其平均值為22.1%，即SCI.US每年的賺錢能力長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。據(jù)記者了解，與中國(guó)不同的是，美國(guó)的殯葬行業(yè)不受政府管制，是一個(gè)完全開放、充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，這可能是SCI.US“低毛利率”的主要原因之一。

回到中國(guó)，我國(guó)實(shí)行強(qiáng)制火化，殯葬行業(yè)實(shí)行牌照管理。目前，中國(guó)的殯葬服務(wù)業(yè)主要分為殯儀服務(wù)（遺體運(yùn)輸、化妝等）、遺體處理（火化）、墓地服務(wù)（墓地銷售、設(shè)計(jì)、落葬）和其他產(chǎn)品服務(wù)（殯儀產(chǎn)品銷售）。其中，火化服務(wù)由政府機(jī)構(gòu)提供，定價(jià)受到嚴(yán)格控制。墓地服務(wù)市場(chǎng)相對(duì)開放，但牌照審批嚴(yán)格、土地供應(yīng)有限，而且從業(yè)人員較少，使得墓地服務(wù)市場(chǎng)具有較高的進(jìn)入門檻。

殯葬行業(yè)冰火兩重天

SCI.US曾是美股中的一只明星股，彼得·林奇曾持有該股。上世紀(jì)80年代，彼得·林奇管理的麥哲倫基金重倉(cāng)SCI.US時(shí)，正值SCI.US發(fā)展初期，公司通過(guò)不斷并購(gòu)，整體營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。1989-1999年公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到19.2%。但近年來(lái)SCI.US出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力現(xiàn)象，2017年?duì)I業(yè)收入增幅僅為2.11%，2008-2017年十年間營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率僅為3.22%。

從規(guī)模上來(lái)說(shuō)，2017年SCI.US營(yíng)業(yè)收入達(dá)到202億美元，凈利潤(rùn)為35.7億美元。根據(jù)華泰證券研報(bào)數(shù)據(jù)，公司擁有1535個(gè)殯儀服務(wù)場(chǎng)所和469個(gè)墓園，遍及美國(guó)45個(gè)州，8個(gè)加拿大省份，哥倫比亞地區(qū)以及波多黎各。SCI.US是北美區(qū)域最大的殯儀產(chǎn)品和服務(wù)提供商。

在我國(guó)，殯葬行業(yè)還處于發(fā)展初期。2016年福壽園收入12.7億元，福成股份收入1.97億元，安賢園中國(guó)為1.44億元，中國(guó)生命集團(tuán)為5778萬(wàn)元，仁智國(guó)際集團(tuán)最低為1517萬(wàn)元。從凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況看，近三年來(lái)，福壽園和福成股份連續(xù)增長(zhǎng)；安賢園中國(guó)的業(yè)績(jī)處于下滑中；而中國(guó)生命集團(tuán)和仁智國(guó)際集團(tuán)處于虧損狀態(tài)，虧損幅度變低。（見表2）

同是高毛利率，為何中國(guó)殯葬企業(yè)出現(xiàn)冰火兩重天的現(xiàn)象？

據(jù)記者了解，以墓地銷售為主的福壽園，是中國(guó)最大的殯葬服務(wù)提供商。目前福壽園產(chǎn)業(yè)涵蓋公墓、殯儀、殯葬設(shè)備、生前契約、規(guī)劃設(shè)計(jì)、生命教育等領(lǐng)域，業(yè)務(wù)覆蓋12個(gè)省份和直轄市，擁有15座已建成墓園，正在運(yùn)營(yíng)的殯儀設(shè)施15間，托管3家小型墓園；另有5個(gè)在建墓園。根據(jù)2017年報(bào)數(shù)據(jù)，公司可供出售的墓地面積約為191萬(wàn)平方米；因?yàn)橛邢薜哪沟刭Y源，福壽園在墓地儲(chǔ)備上的優(yōu)勢(shì)明顯，如果保持2017年的開發(fā)節(jié)奏，公司擁有的土地面積能夠支撐未來(lái)50多年的發(fā)展；福壽園自上市以來(lái)營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到19.32%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到20.08%。

A股上市的福成股份主業(yè)是畜牧養(yǎng)殖及屠宰、食品加工行業(yè)以及餐飲服務(wù)行業(yè)，于2014年收購(gòu)寶塔陵園后才進(jìn)入殯葬行業(yè)。寶塔陵園位于河北省三河市，輻射北京、天津等大都市，主要業(yè)務(wù)包括墓地銷售、殯儀服務(wù)等。2017年總營(yíng)收為13.61億，殯葬業(yè)務(wù)收入2.27億，占總營(yíng)收的16.7%。三年來(lái)殯葬業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到11.45%。

在下滑和虧損的企業(yè)中，安賢園中國(guó)在杭州僅有一處經(jīng)營(yíng)性公墓——浙江安賢園，提供相應(yīng)殯儀服務(wù)，但規(guī)模相對(duì)較小。生命集團(tuán)的業(yè)務(wù)主要面向臺(tái)灣、香港、越南提供殯儀服務(wù)。仁智國(guó)際主要面向內(nèi)地提供殯儀服務(wù)及墓園管理咨詢，目前在香港僅擁有一間殯葬服務(wù)公司及火葬場(chǎng)。

因此，面向的市場(chǎng)規(guī)模、掌握的土地資源決定了以上企業(yè)的業(yè)績(jī)差別。

殯葬業(yè)值得關(guān)注嗎？

股神巴菲特說(shuō)過(guò)：“如果只能選擇一個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的話，那就選凈資產(chǎn)收益率吧?！彼麖?qiáng)調(diào)ROE至少要達(dá)到15%以上。巴菲特之所以看重凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，是因?yàn)樵撝笜?biāo)代表的是企業(yè)是否具有穩(wěn)定的長(zhǎng)期盈利能力，衡量企業(yè)股東投入資金創(chuàng)造價(jià)值的效率。

從這個(gè)角度出發(fā)，只有SCI.US和福壽園能夠滿足條件（見表3）。SCI.US近二十年來(lái)?yè)碛蟹浅８叩墓上⒅Ц侗嚷剩?989年至2011平均為34.6%，在這期間不僅沒(méi)有增發(fā)過(guò)股票，而且還通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股票。不過(guò)，SCI.US的資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期徘徊在90%左右，潛在的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

與之相比，福壽園更像上世紀(jì)80、90年代的SCI.US，包括營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)情況以及所處的市場(chǎng)位置。

目前，我國(guó)人口年死亡率約為7‰，聯(lián)合國(guó)發(fā)布的數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)2025-2045年，我國(guó)年死亡人口將突破2000萬(wàn)人，這為陵園墓地業(yè)提供巨大的市場(chǎng)空間。我國(guó)的火化率約50%，到2020年全國(guó)火化率將達(dá)到100%。

因此，有預(yù)測(cè)認(rèn)為未來(lái)三年行業(yè)仍可保持20%左右的年復(fù)合增速。但包括福壽園在內(nèi)的前五大殯葬企業(yè)的合計(jì)市場(chǎng)占有率僅為3.2%，福壽園市場(chǎng)占有率僅為1%。換句話說(shuō)，在高度分散以及快速成長(zhǎng)的市場(chǎng)中，福壽園有望通過(guò)收購(gòu)小企業(yè)不斷提升市場(chǎng)份額。

實(shí)際上，從近三年的銷售凈利率來(lái)看（見表4），福壽園銷售凈利率平均在35%左右，并且銷售凈利率呈現(xiàn)逐年升高態(tài)勢(shì)。

同時(shí)，福壽園能保持較高利潤(rùn)率的主要原因是較低的土地成本、原材料集中采購(gòu)以降低成本，以及產(chǎn)品提價(jià)的能力（表5，圖1）。

在估值方面，1989-1998年十年間，SCI.US的市盈率從15倍逐步抬升至30倍。而福壽園目前PE為32倍，“重走”SCI.US當(dāng)年的成長(zhǎng)路的痕跡較為明顯。