茅臺財報玄機

趙康杰

編者按：市場普遍認(rèn)為茅臺年報會帶來驚喜，貴州茅臺也的確不負(fù)所望。但茅臺股價卻出現(xiàn)了下跌，顯露出市場的分歧。需要指出的是，茅臺年報有些重要信息值得反復(fù)咀嚼。這些信息包括茅臺基酒產(chǎn)能安排等，因為茅臺的業(yè)績成長性始終圍繞量價展開。

在年報盈利大增和大手筆分紅之后，迎接貴州茅臺的卻是股價大跌。利好出盡變利空？與此同時，有茅臺經(jīng)銷商向《紅周刊》記者表示，53度飛天茅臺依然斷貨，茅臺狗年生肖酒也是無貨可賣。去年，終端市場緊張的供求狀況導(dǎo)致茅臺提價，進而帶來茅臺酒的量價齊升。如今還要提價嗎？

實際上，貴州茅臺對這些問題都在財報中“作了回答”。一個是貴州茅臺在今年將有3360噸茅臺酒基酒新增產(chǎn)能，另一個是年營收增長目標(biāo)為15%——高于之前公司披露的10%以上的目標(biāo)。但據(jù)記者了解，茅臺酒基酒新增產(chǎn)能仍不足以緩解市場需求，這或許會成為茅臺在2019年再度提價的一個刺激因素。

對此，接受《紅周刊》采訪的職業(yè)投資人指出，與其他白酒企業(yè)不同，手握強大“底牌”的貴州茅臺還有許多“牌”可出，“通過產(chǎn)品提價以及通過推廣以生肖酒為代表的高端品牌提升毛利率，對于茅臺公司來說不失為一種平滑未來業(yè)績預(yù)期的有效手段”。

業(yè)績向左，股價向右

貴州茅臺交出了一份堪稱靚麗的成績單，但市場方面卻以下跌給予回應(yīng)，各方的分歧在加劇。

貴州茅臺終于交上了一份年度成績單。3月27日晚間，貴州茅臺披露2017年年度報告，貴州茅臺全年營業(yè)收入582.19億元，同比增長49.81%，實現(xiàn)凈利潤270.79億元，同比增長61.97%——這一數(shù)據(jù)相較于貴州茅臺此前在業(yè)績預(yù)告中披露的264.18億元的預(yù)估凈利潤有所增加，同時也略高于市場預(yù)期。

而在另一邊，貴州茅臺大手筆分紅也同樣引人關(guān)注，每10股派息109.99元意味著貴州茅臺將動用超過一半（51.02%）的凈利潤分紅。在“業(yè)績+分紅”雙重利好因素的催化下，各大券商研究員紛紛發(fā)表研究報告對貴州茅臺的年度業(yè)績予以點評。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至3月28日，共有18家券商發(fā)布貴州茅臺的研究報告，清一色的“買入”和“增持”顯現(xiàn)出賣方機構(gòu)對貴州茅臺“錢景”的樂觀態(tài)度。

掌聲一片，打的卻是臉。與賣方機構(gòu)一致樂觀的預(yù)期不同，對于這樣一份光鮮靚麗的期末成績，市場似乎并不買賬。年報披露第二天（3月28日），貴州茅臺股價即跌4.57%。在貴州茅臺的股價從高點墜落后，關(guān)于其業(yè)績成長可持續(xù)性的爭議也再次成為資本市場的焦點話題。

提前透支3400噸計劃量

2017年需求端的爆發(fā)，導(dǎo)致茅臺不得不把2018年的計劃量提前釋放出一部分。貴州茅臺在年報中披露2018年會有一定的新增產(chǎn)能，這能解決今年計劃量短缺的難題嗎？

其實，對于貴州茅臺的業(yè)績成長性來說，最值得投資者充分研究的基本面指標(biāo)就是茅臺公司的產(chǎn)能（茅臺酒基酒和系列酒基酒），尤其是茅臺酒基酒產(chǎn)量（以下涉及的茅臺產(chǎn)能均為茅臺酒基酒產(chǎn)量），只要茅臺酒不出現(xiàn)真正意義上的滯銷，那么貴州茅臺的價值基本就由其基酒的產(chǎn)量所決定。正如否極泰基金經(jīng)理董寶珍所言，基酒產(chǎn)能不足的問題一直被市場視為阻礙貴州茅臺成長性的“阿喀琉斯之踵”。

《紅周刊》記者了解到，茅臺公司原計劃2017年銷售茅臺酒2.68萬噸，實際銷售3.02萬噸，比原計劃多出了3400噸。這也就意味著，茅臺公司已經(jīng)從2018年的計劃量（2.8萬噸）中挪用了3400噸茅臺酒的銷售額度提前投放市場。

因此，如果今年的茅臺酒市場需求與去年持平，那么供應(yīng)狀況將比去年更加緊張。那么，茅臺公司是否可以提前使用2019年的計劃量呢？

數(shù)據(jù)顯示，在2015年，茅臺酒基酒出現(xiàn)了產(chǎn)能收縮，當(dāng)年減產(chǎn)幅度達到17%，而2016年的產(chǎn)能也僅恢復(fù)至2014年水平。因此，按照貴州茅臺計劃包裝銷售量大致占到4年前基酒產(chǎn)量70%左右的觀點（貴州茅臺酒廠名譽董事長季克良2012年在中歐一次論壇上發(fā)表《茅臺酒品質(zhì)保障體系研究》），2019年和2020年，茅臺酒基酒可以轉(zhuǎn)化的銷售量分別為2.25萬噸（對應(yīng)2015年基酒3.22萬噸）和2.75萬噸（對應(yīng)2016年基酒3.93萬噸），遠(yuǎn)低于2018年銷量或與之持平。也就是說，茅臺酒未來兩年內(nèi)的產(chǎn)銷緊張情況根本不會得到緩解。（見圖1、表1）

茅臺公司或許已經(jīng)意識到基酒不足將進一步導(dǎo)致茅臺酒市場供需惡化，在年報中，茅臺公司表示，在今年將有3360噸茅臺酒基酒新產(chǎn)能在2018年釋放。

董寶珍對《紅周刊》記者表示，以茅臺酒基酒產(chǎn)量計算現(xiàn)階段的茅臺酒產(chǎn)能雖然能夠大致做到模糊了解，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。“其實，從貴州茅臺去年的業(yè)績數(shù)據(jù)中就可以看出，這種業(yè)績的快速增長一定是在白酒產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇進程中階段性、非常態(tài)的增長，這種增長將大概率透支貴州茅臺未來幾年的業(yè)績成長空間?！?/p>

“茅臺長期產(chǎn)能有天花板，但個人認(rèn)為，目前還處在半山腰上?！鄙虾嵙Y產(chǎn)CEO陳理向《紅周刊》記者表示，2015年茅臺基酒比2014年減少，是基于當(dāng)時的行業(yè)調(diào)整態(tài)勢主動減少生產(chǎn)，并非產(chǎn)能硬約束所致。“2017年茅臺基酒設(shè)計產(chǎn)能3.6萬噸，但實際完成了4.28萬噸。茅臺還有3360噸基酒設(shè)計產(chǎn)能已于2017年10月投產(chǎn)，實際產(chǎn)能將在2018年釋放。另外，到2019年年底，茅臺將形成6600噸新產(chǎn)能，茅臺酒基酒產(chǎn)能2020年將達到每年5.6萬噸，此后幾年茅臺暫時不再需要擴大產(chǎn)能?！?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2021/05/24/qkimageszqhzzqhz201811zqhz20181104-1-l.jpg"/>

2019年再提價？

不過，在2019年茅臺酒產(chǎn)能不足已成既定事實的背景下，茅臺公司似乎對2019年業(yè)績抱以更高的期待。在1月11日召開的茅臺公司2018年度工作會議上，茅臺集團黨委書記、總經(jīng)理李保芳激情吐露了“劍指千億”的收入目標(biāo)：“如果今年能實現(xiàn)900億，明年我們就下決心努力拿下1000億?！?/p>

數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺2017年實現(xiàn)含稅收入764億元，同比增長50.5%，如果今年和明年要分別實現(xiàn)900億元和1000億元的小目標(biāo)，2018年和2019年分別需同比增長17.80%和11.11%。同時，這也與年報中披露的2018年營業(yè)收入增長15%的目標(biāo)不謀而合。不過，更值得關(guān)心的是，在2019年可銷售茅臺酒大減17%的局面下，茅臺公司究竟能否實現(xiàn)千億收入的“小目標(biāo)”呢？

“2019年，茅臺酒基酒供應(yīng)不足的問題相信大家都能看到，如果市場需求依舊強勁而供給出現(xiàn)不足，基本的常識就是茅臺酒價格會上漲?！甭殬I(yè)投資人揚韜接受《紅周刊》采訪時認(rèn)為，53°飛天茅臺酒的出廠價在2019年大概率會進一步上漲。而與揚韜的觀點一致，中金公司在研究報告中通過剖析渠道加價率（銷售額減去銷售成本后的金額與銷售成本的比率，是制訂商品價格的重要依據(jù)之一）指出，目前茅臺渠道價差過大，即使年初出廠價提升18%，全渠道利潤仍可以達到每瓶631元，全年平均渠道加價率仍有65%的空間，因此茅臺酒出廠價的提升空間還很大。（見表2）中金公司判斷53°飛天茅臺酒的出廠價在2019年和2020年將分別提升15%至1282元，零售價在2020年升至每瓶2000元-2280元。

高溪資產(chǎn)合伙人陳繼豪接受《紅周刊》采訪時表示，今年的茅臺酒2.8萬噸計劃量應(yīng)屬于保底銷售量，最終的實際銷售量將達到3萬噸以上。“不過，到了2019年就不好說了，明年茅臺酒產(chǎn)能下降，市場供應(yīng)量縮小，茅臺公司只能依靠提價和生肖酒等高端品牌推廣提升產(chǎn)品均價，以此保持業(yè)績增長，因此，我們判斷2019年茅臺公司的利潤增速應(yīng)該不會太快?！?/p>

與陳繼豪的觀點相似，董寶珍認(rèn)為，對于一個產(chǎn)能沒有辦法大規(guī)模擴張的公司來講，雖然去年的高增長可以理解為透支了未來的成長空間，但與其他白酒企業(yè)不同，手握強大“底牌”的貴州茅臺擁有太多的“出牌”選擇，通過產(chǎn)品提價以及通過推廣以生肖酒為代表的高端品牌提升毛利率，對于茅臺公司來說不失為一種平滑未來業(yè)績預(yù)期的有效手段。

“飛天”不夠，“生肖”“定制”來湊？

在提價以外，還需要注意茅臺的"多元產(chǎn)品"，包括系列酒、生肖酒、定制酒和年份酒等。部分職業(yè)投資人認(rèn)為，茅臺的定制酒有機會成為新的利潤增長點。

《紅周刊》記者了解到，除去茅臺系列酒和飛天茅臺酒，以生肖酒和陳年茅臺酒為代表的高端產(chǎn)品的零售價均在幾千元至上萬元不等。其中，自去年起大賣的茅臺生肖酒的價格更是一路走高。2014年推出的馬年生肖酒和2015年推出的羊年生肖酒在酒仙網(wǎng)目前的售價已經(jīng)達到了每瓶16000元和每瓶21588元，而今年最新推出的狗年生肖酒更是“未發(fā)先火”，至今仍一瓶難求，其市場價格也從上市時的每瓶1699元炒高至目前每瓶3000元。

北京地區(qū)一家頗具規(guī)模的茅臺經(jīng)銷商負(fù)責(zé)人向《紅周刊》記者透露，與53°飛天茅臺設(shè)定每瓶1499元的價格紅線不同，生肖酒價格隨行就市，并沒有價格限制?！肮纺晟ぞ颇壳耙粋€月的配額也就十幾箱，到貨后很快地就會被消化掉。”

對此，中金公司表示，在白酒行業(yè)中，售價每瓶1700元的飛天茅臺酒是唯一成熟的奢侈品，高端茅臺酒的推出更是確認(rèn)了茅臺酒的奢侈品定位。由于其他高端品牌的定價能力和市場成熟度均不及茅臺酒，因此飛天茅臺和超高端茅臺目前處于競爭藍(lán)海之中。（見表3、表4）

“茅臺酒最大的特點是存放的年份越長，酒的品質(zhì)越好，這注定了它將成為天然的收藏品。”揚韜在接受《紅周刊》采訪時表示：“一瓶保存完好的1956年出廠的土陶酒瓶茅臺酒在2011年的時候可以拍賣至184萬元。目前，以生肖酒為代表的高端茅臺酒已經(jīng)成為市場追捧的對象。如果茅臺公司高度重視其收藏屬性，就會持續(xù)將生肖酒作為主打產(chǎn)品。”而博澤資產(chǎn)投資部負(fù)責(zé)人周胤認(rèn)為，茅臺公司通過生肖酒的結(jié)構(gòu)升級，產(chǎn)品均價還有繼續(xù)提升的空間。同時，這也將成為公司的新的利潤增長點，彌補2019年茅臺酒基酒的供應(yīng)不足。

陳理則對《紅周刊》記者表示：“如果受到產(chǎn)能不足的影響，茅臺除了提價外，還可以通過提高直銷渠道占比，提高生肖酒、定制酒和年份酒占比來提高營收和利潤，大力發(fā)展腰部產(chǎn)品等系列酒，形成品牌金字塔，覆蓋不同價格帶。同時，還可以通過購并酒類企業(yè)實現(xiàn)外延增長?！彼J(rèn)為，當(dāng)茅臺產(chǎn)能天花板到來時，可以通過上述5個方面的措施加以化解，生肖及紀(jì)念酒應(yīng)定位小眾產(chǎn)品，滿足小部分人個性化需求，可以起到部分作用，但不能完全靠它來抵消茅臺產(chǎn)能不足的影響。

相較于職業(yè)投資人，身處茅臺酒收藏一線的茅臺愛好者、長盛基金首席理財師于博對茅臺生肖酒的投資價值更具發(fā)言權(quán)。于博對《紅周刊》記者表示，生肖酒的炒作疊加了其獨特的收藏屬性，雖然目前馬年生肖酒和羊年生肖酒的價位已經(jīng)高高在上，但他在未來較長的時期依舊看多生肖酒的價格?！吧ぞ拼_實有泡沫存在，但是通過觀察周圍的收藏愛好者行為偏好，除了有小部分的經(jīng)銷商囤貨擾動因素之外，很多時候，生肖酒一旦流到終端就很難再被釋放出來，隨著生肖酒的影響不斷擴大，炒作和收藏生肖酒的情緒會一直延續(xù)至2025年之前，即農(nóng)歷乙巳蛇年，因為到了2025年，第一套茅臺生肖酒全部問世?！庇诓┱J(rèn)為，只有當(dāng)集齊12生肖的時候，部分收藏者或許會選擇出手變現(xiàn)，價格可能大幅調(diào)整，但在此之前，如果沒有宏觀調(diào)控、廠家政策或者造假等風(fēng)險，生肖酒大幅回調(diào)的可能性并不大。

而對于生肖酒能否成為與53°飛天茅臺并駕齊驅(qū)的另一大單品，于博同樣持相對謹(jǐn)慎的態(tài)度?！吧ぞ破毓舛群芨撸驳拇_能夠拉動茅臺公司利潤的增長，但其定位的消費群體畢竟與普茅還是有所區(qū)別，未來可能不會成為茅臺公司業(yè)績貢獻的主要力量。而且，生肖酒目前每年千噸級的產(chǎn)量，相對于2萬多噸的普茅銷量，生肖酒還是一個很小的品種?！?/p>