快樂陽光背后有“陰影”，快樂購并購恐難“快樂”

王宗耀

4月20日，創(chuàng)業(yè)板公司快樂購再次發(fā)布《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）（修訂稿）》（以下簡稱“草案”），這是繼4月2日發(fā)布該草案后的又一次更新。此次更新后，草案內(nèi)容由原來的1261頁增加到1285頁，如此多頁的并購草案，在A股歷史上還是頗為罕見的。

本次快樂購并購的標(biāo)的有5家公司，分別為快樂陽光、芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視和芒果娛樂，5家公司交易價格合計超過115億元，其中交易價格最高的快樂陽光，擬并購價格超過了95億元。值得注意的是，在此次并購中，這5家標(biāo)的公司均為快樂購的關(guān)聯(lián)企業(yè)。雖然草案就監(jiān)管層提出的諸多疑問進(jìn)行了補(bǔ)充披露，但《紅周刊》記者在閱讀該份草案后發(fā)現(xiàn)，在公司回復(fù)監(jiān)管層質(zhì)疑之外，仍然存在許多可疑之處，僅僅就快樂陽光一家標(biāo)的公司，就存在股權(quán)估值異常、關(guān)聯(lián)交易龐大和業(yè)績增速異常等諸多問題。

業(yè)績“變臉”賽翻書，快樂購難快樂

并購草案披露，快樂購主要從事的業(yè)務(wù)包括家庭消費(fèi)業(yè)務(wù)、內(nèi)容電商業(yè)務(wù)、O2O電商業(yè)務(wù)及消費(fèi)金融業(yè)務(wù)，收入主要通過電視購物頻道的銷售來實(shí)現(xiàn)?？鞓焚彽那吧砜鞓焚徲邢蕹闪⒂?005年12月28日，由湖南臺和湖南廣播影視集團(tuán)共同出資設(shè)立，2011年5月改制為股份有限公司，此后經(jīng)過一系列的股份轉(zhuǎn)讓，最終于2015年1月21日在深交所創(chuàng)業(yè)板成功上市。有意思的是，隨著公司的成功上市，其業(yè)績表現(xiàn)不但沒能如期大幅增長，反而出現(xiàn)了大幅“變臉”的情況。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在上市之前的2011年至2013年，快樂購的營業(yè)收入每年均能保持在兩位數(shù)以上的增長，凈利潤增長更是超過了30%。然而自其2015年1月成功上市后，上市后的首份年度財報（2014年財務(wù)數(shù)據(jù)）卻玩起了“變臉”游戲：營業(yè)收入由2013年度的31.50億元減少到2014年的27.39億元，同比下降13.08%；凈利潤從2013年的1.85億元減少到2014年的1.54億元，同比下降16.64%。此后的兩年中，即2015年和2016年?duì)I業(yè)收入出現(xiàn)增加的同時，無論是凈利潤還是扣非利潤都同比出現(xiàn)了大幅下降。從金額來看，該公司在這兩年實(shí)現(xiàn)的扣非后歸屬母公司股東的凈利潤分別僅有8551.27萬元和2107.12萬元，同比分別下降了34.32%和75.36%，下滑幅度之大令人吃驚，與其上市前雖然下滑但仍超過億元的凈利潤額相比，差之甚遠(yuǎn)。

隨著最新2017年年報出爐，在營業(yè)收入出現(xiàn)7.32%下滑的同時，扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤卻神奇地相比2016年出現(xiàn)翻倍（120.54%）增長，金額達(dá)到4647.03萬元。業(yè)績回升雖然明顯，但若以此業(yè)績表現(xiàn)與其上市之前每年逾億元的豐碩利潤相比仍存在明顯差距。

上市之前表現(xiàn)優(yōu)秀，而一旦成功上市后即業(yè)績立馬“變臉”，這是諸多財務(wù)造假上市公司的通病?？鞓焚徤鲜星昂髽I(yè)績表現(xiàn)的天差地別，且自其上市后業(yè)績表現(xiàn)的持續(xù)下滑，實(shí)在讓人對其上市之前披露的財務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性產(chǎn)生懷疑。如今，快樂購又意欲高溢價并購5家關(guān)聯(lián)公司，如此做法，其中又是否存在財務(wù)造假、利益輸送等問題呢？

并購標(biāo)的業(yè)績不夠，關(guān)聯(lián)交易來湊

快樂購的業(yè)績增長情況雖然慘不忍睹，但本次并購的標(biāo)的之一且并購金額高達(dá)95億元的快樂陽光2017年的業(yè)績表現(xiàn)卻似乎還不錯。

重組草案披露，快樂陽光是湖南臺旗下惟一的新媒體視頻平臺運(yùn)營主體。主營業(yè)務(wù)包括互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)、運(yùn)營商業(yè)務(wù)、內(nèi)容運(yùn)營業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)；收入來源主要有廣告收入、會員收入、電信運(yùn)營商分成、影視綜藝節(jié)目投資的分成收益、版權(quán)收入、授權(quán)收入、硬件銷售收入等。根據(jù)草案提供的數(shù)據(jù)，2017年快樂陽光實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.84億元，比2016年增長了86.28%，實(shí)現(xiàn)凈利潤為4.89億元，不但告別了虧損狀態(tài)，且利潤額還不低，要知道其凈利潤在2016年和2015年時還分別虧損了6.94億元和9.40億元。在持續(xù)多年虧損后，2017年一下子就能扭虧為贏，相當(dāng)?shù)夭蝗菀住?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2021/05/22/qkimageszqhzzqhz201813zqhz20181324-2-l.jpg"/>

在此次并購中，快樂陽光之所以在本次交易中評估值能達(dá)到95.30億元，與2017年業(yè)績大幅增加是有著極大關(guān)系的。因?yàn)槠?018年、2019年、2020年等未來幾年的業(yè)績預(yù)估值正是建立在2017年業(yè)績大幅增加的基礎(chǔ)之上。在收益法評估下，業(yè)績增幅越高，估值才會更高，換句話說，只有2017年的業(yè)績實(shí)現(xiàn)大增，快樂陽光才能賣個更好價錢。讓人疑惑的是，快樂陽光由前兩年的業(yè)績大幅虧損到2017年突然實(shí)現(xiàn)大幅盈利的，這種神奇的轉(zhuǎn)變又是如何實(shí)現(xiàn)的呢？畢竟目前其它一線視頻媒體，如愛奇藝等仍在繼續(xù)虧損中。

愛奇藝是視頻行業(yè)的龍頭企業(yè)，目前在美國上市。其不論是企業(yè)規(guī)模還是營業(yè)收入，在行業(yè)內(nèi)都是首屈一指。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，愛奇藝2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入173.78億元（見表2），同比增長了54.65%，實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入為快樂陽光的5倍多。然而，愛奇藝的凈利潤從2015年到2017年間一直處于虧損狀態(tài)，其中2015年虧損25.75億元，2016年虧損30.74億元，2017年虧損金額更是高達(dá)37.37億元，業(yè)績表現(xiàn)并未隨著營收的大幅增長而有所好轉(zhuǎn)。

同樣，另一家視頻行業(yè)公司嗶哩嗶哩（Bilibili）也是該行業(yè)內(nèi)的知名公司。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，該公司2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.68億元，同比增長了371.70%，不過該公司從2015年到2017年的凈利潤也是持續(xù)虧損的，其中2015年虧損了3.72億元，2016年虧損了9.1億元，2017年則虧損了1.84億元。

此外，騰訊視頻也是國內(nèi)領(lǐng)先的視頻流媒體平臺，其屬于香港上市公司騰訊股份旗下。2017年第四季度，其移動端日活躍賬戶數(shù)超過1.37億，截至2017年末其訂購用戶數(shù)超過5600萬，由此可見其行業(yè)地位也絕不簡單。雖然《紅周刊》記者從騰訊股份的2017年年報中并未找到騰訊視頻的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，但是，騰訊股份總裁劉熾平在2017年接受某券商分析師提問時曾表示，由于視頻行業(yè)內(nèi)容成本增長速度超過了營收增長速度，因此視頻行業(yè)盈利只能在幾年后才能發(fā)生，而不是在最近幾年內(nèi)。劉熾平的表述說明，騰訊視頻業(yè)績目前估計還是虧損的。

既然上述數(shù)據(jù)說明，包括龍頭企業(yè)愛奇藝在內(nèi)的廣大視頻行業(yè)公司均在2017年或之前都出現(xiàn)持續(xù)大幅虧損，這意味著整個視頻行業(yè)還未進(jìn)入盈利期。然而神奇的是，快樂陽光卻能夠在2017年“一枝獨(dú)秀”實(shí)現(xiàn)了大幅盈利。對此，《紅周刊》記者在梳理快樂陽光大客戶名單后，似乎從中發(fā)現(xiàn)了一些端倪。

在快樂陽光的前五大銷售客戶名單中，報告期內(nèi)始終穩(wěn)居第一大客戶的公司包括廣州韻洪、湖南廣播電視臺、芒果影視文化有限公司等數(shù)十家關(guān)聯(lián)公司，其中交易金額最多的公司是廣州韻洪廣告有限公司（以下簡稱“廣州韻洪”），僅這一家公司在2015年、2016年和2017年與快樂陽光發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易金額就分別達(dá)到1.03億元、2.27億元和4.36億元。而其他關(guān)聯(lián)公司共同構(gòu)成的第一大客戶在2015年、2016年和2017年為快樂陽光貢獻(xiàn)的營收則分別高達(dá)2.59億元、2.61億元和9.07億元。

根據(jù)并購草案披露，湖南臺下屬獨(dú)資企業(yè)湖南廣播電視產(chǎn)業(yè)中心持有上市公司電廣傳媒23614萬股，持股比例為16.66%，系電廣傳媒控股股東，即湖南臺為電廣傳媒實(shí)際控制人，而廣州韻洪又是電廣傳媒的下屬子公司，由此關(guān)系可看出，湖南臺實(shí)際上也是廣州韻洪的實(shí)際控制人。另外，湖南臺還100%控股芒果傳媒，而芒果傳媒又持有快樂陽光84.1341%的股權(quán)，為其控股股東。由此股權(quán)關(guān)系看，快樂陽光同樣為湖南臺實(shí)際控股下的公司。因此從本質(zhì)上看，廣州韻洪和快樂陽光是名副其實(shí)的“兄弟”公司，有著明顯關(guān)聯(lián)關(guān)系。

在2017年中，快樂陽光的第一大客戶廣州韻洪等一眾關(guān)聯(lián)公司為快樂陽光貢獻(xiàn)的營收相比2016年增加了6億多元，而正是這個增加直接拉動了快樂陽光2017年?duì)I業(yè)收入大幅增長。

第一大客戶為“兄弟”公司，2017年的銷售額還出現(xiàn)異常的大幅增長，這樣的交易，其公允性本就很讓人生疑，而更讓人大跌眼鏡的是，快樂陽光的第一大客戶不僅僅是其大客戶，還是其供應(yīng)商，2016年和2017年連續(xù)兩年均為快樂陽光的第一大供應(yīng)商。

根據(jù)草案披露的數(shù)據(jù)顯示，2016年快樂陽光向其第一大供應(yīng)商廣州韻洪、湖南廣播電視臺經(jīng)視頻道等關(guān)聯(lián)客戶采購金額為1.45億元，而2017年則向第一大供應(yīng)商湖南廣播電視臺、廣州韻洪等供應(yīng)商合計進(jìn)行關(guān)聯(lián)采購5.46億元。相比2016年多出了4億多元。

兩家關(guān)聯(lián)公司，既是大供應(yīng)商，又是大客戶，無論是采購數(shù)據(jù)還是銷售數(shù)據(jù)又都出現(xiàn)異常變動，這樣的互為客戶的關(guān)聯(lián)交易能充分地為企業(yè)調(diào)節(jié)利潤提供便利，怎么看這樣的交易都很讓人懷疑。如果其中果真存在一定貓膩的話，那么該公司業(yè)績異于同行業(yè)公司而突然大幅增長也就不難理解了。

為了賣個好價錢，大幅增加關(guān)聯(lián)交易，大幅提高企業(yè)估值，勢必導(dǎo)致上市公司商譽(yù)的大幅增加，如此的結(jié)果是，一旦并購?fù)瓿桑瑯?biāo)的公司若不能真正實(shí)現(xiàn)業(yè)績預(yù)期，則高企的商譽(yù)會大幅減值，進(jìn)而直接影響到上市公司業(yè)績，導(dǎo)致股價下跌，最終受損的將是那些因信息不對等而無法獲得有效信息的廣大股民。

奇異的估值

在本次的并購中，5家標(biāo)的公司的交易價格分別是快樂陽光95.3億元、芒果互娛5.08億元、天娛傳媒5.03億元、芒果影視5.41億元和芒果娛樂4.68億元。其中快樂陽光是5家標(biāo)的公司中交易價格最高的公司，其交易價格與評估值相同，均為95.3億元。對于快樂陽光這家公司，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)其評估值是有些異常的，這從該公司歷次股權(quán)變動情況來看，存在著諸多不合理之處。

從快樂陽光的歷史沿革來看，快樂陽光成立于2006年5月，是由湖南電視臺和張若波（代湖南電視臺持股）出資設(shè)立的公司，其后經(jīng)過數(shù)次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和變更后，到2015年8月快樂陽光進(jìn)行第一次增資之前，芒果傳媒為快樂陽光的唯一股東，注冊資金為1000萬元。

2015年，快樂陽光、湖南臺及芒果傳媒簽署了增資協(xié)議，湖南臺以湖南衛(wèi)視于2015年1月1日至2017年12月31日內(nèi)播出的、合法、自主且獨(dú)家擁有境內(nèi)信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)的電視節(jié)目之境內(nèi)信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)向快樂陽光增資12.15億元，其中1.9億元用于增加快樂陽光注冊資本，其余10.25億元計入快樂陽光資本公積金；芒果傳媒放棄本次增資的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。此外，由芒果海通、文化產(chǎn)業(yè)基金、廈門建發(fā)、上海國和、聯(lián)新資本、湖南文旅對快樂陽光增資合計5.1億元，其中1700萬元認(rèn)繳快樂陽光新增注冊資本，其余49300萬元計入快樂陽光的資本公積金。由于本次增資是以2014年12月31日為評估基準(zhǔn)日的，當(dāng)時快樂陽光經(jīng)審計的賬面股東全部權(quán)益為2.43億元，評估值為40.2億元。而本次共增資17.25億元，也就是說本次增資后，如果該公司不發(fā)生虧損，理論上快樂陽光的賬面股東全部權(quán)益應(yīng)該會超過19.68億元。

2016年6月，快樂陽光進(jìn)行了第二次增資，此次增資約定由芒果文創(chuàng)、光大新娛、建投華文、廣州越秀、中核鼎元、上海駿勇、廈門建發(fā)和湖南文旅共同向快樂陽光增資合計14.08億元，其中2547萬元元用于認(rèn)購新增注冊資本，其余13.83億元計入資本公積金。此次增資則是以2015年9月30日為評估基準(zhǔn)日的。根據(jù)披露該基準(zhǔn)日，快樂陽光經(jīng)審計的賬面股東全部權(quán)益為13.25億元，評估值大幅提升至95.25億元。

由此我們不難發(fā)現(xiàn)，從2014年12 月31日到2015年9月30日短短9個月的時間里，快樂陽光的賬面股東全部權(quán)益竟然縮水了4億元，然而該公司的評估值卻出現(xiàn)了大幅增長，增長額度高達(dá)55.05億元，增幅達(dá)到124.5%。短短9個月時間，在股東權(quán)益大幅縮水的情況下，快樂陽光的評估值竟然出現(xiàn)如此大幅的增加，這不是非常奇怪的現(xiàn)象嗎？

既然快樂陽光2015年9月30日為評估基準(zhǔn)日，其賬面股東全部權(quán)益為13.25億元，評估值為95.25億元，那么經(jīng)過2016年6月第二次14.08億元的增資后，如果沒有發(fā)生虧損，則該公司的賬面股東全部權(quán)益理論上應(yīng)該超過27.33億元，考慮到上次9個月時間內(nèi)評估值增加124.5%的背景，此次增資后的評估價值應(yīng)該會有更高表現(xiàn)才對，可實(shí)際情況又是如何呢？

根據(jù)草案披露，快樂陽光在2017 年9月的第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，芒果傳媒受讓文化產(chǎn)業(yè)基金所持快樂陽光 1.6497%股權(quán)時，快樂陽光股東全部權(quán)益價值評估值竟然仍為95.25億元，而此次的評估價是以2017年6月30日為基準(zhǔn)日。也就是說，在過去的21個月中，快樂陽光的評估值竟然沒有發(fā)生任何變化，即使其中間有過14.08億元的增資，但也沒能對其估值造成任何影響，仍然與2015年9月30日的評估值金額相同，這又是為什么呢？這到底是2015年9月30日的評估值估高了，還是2017年6月30日的評估值估低了？或者說期間十幾億元的增資全被企業(yè)虧損掉了，導(dǎo)致前后估值出現(xiàn)了巧合的一致？如果真的是短期內(nèi)使得股東十幾億元的增資都打了水漂，那么快樂購此次選擇花費(fèi)巨資去并購這樣一家公司的意義又何在呢？

快樂購的這次并購重組絕不簡單，突然大幅增加的關(guān)聯(lián)交易使得收入大幅增長，經(jīng)營業(yè)績異于同行業(yè)企業(yè)突然向好，企業(yè)估值“隨心所欲”，想大就大，想小就小。種種跡象都表明，其背后似乎存在著人為操控的痕跡。這種情況之下，不排除此次交易中存在利益輸送的嫌疑。