保險股的安全邊際很充足

李健

巴菲特股東大會即將揭幕，“巴粉”李馳也早已訂好飛往奧馬哈的機票。對于長期關注并積極投資金融板塊的他來說，在保險股集體回調的時候遠行，他能放得下心嗎？

《紅周刊》記者為此專訪了深圳同威投資董事長李馳，他提到保險股短期回調20%左右使得其走勢反而變得健康，保險股有很好的安全邊際。就平均估值來說，保險股估值水平可以給到20倍。對于中國平安這樣的龍頭，李馳表示，所有科技概念都是附加性的，平安“一個壽險屬性足夠了”，“令人興奮的還是保險深度提升和平安的龍頭地位”。

保險股的價值當然不僅僅在于短期，還在長期。李馳認為，按照現(xiàn)在中國目前保費和GDP增速計算，中國保險深度大約在15年后達到發(fā)達國家的8%的水平——是目前4%水平的一倍。他提醒，金融是當前以及未來的最大風口，平安們已經(jīng)身在其中，夯實主業(yè)護城河就可迎來成長蛻變。

保險合理估值約20倍

《紅周刊》：今年以來保險板塊回調很深，年初至4月19日，新華保險從高位的73.05元下跌了40.89%，市場中的明星——中國平安也從最高81.28元下跌了18.1%，在這樣的大跌下，保險股到買入的時機了嗎？

李馳：大家不要恐慌，保險板塊的下跌主要是三大因素導致。一是受去年保監(jiān)會發(fā)布134、136號文件的影響，收緊了萬能險、投連險等理財型保單的銷售，回歸“保險姓?！?。二是，去年一季度整體保費增長基數(shù)較高，使得險企今年一季度的業(yè)績增長壓力增大。三是，藍籌股已經(jīng)連續(xù)上漲了9個月，出現(xiàn)幾個月的幅度在20%左右的回調，屬于比較健康的走勢。

主流險企目前的估值已經(jīng)離歷史底部不遠了，安全邊際很充足。例如，中國平安4月19日估值為13.23倍，歷史上最低估值是2015年8月份的8.73倍；中國人壽當前估值為21.5倍，歷史最低估值是13倍；中國太保截至4月19日估值約為19.8倍，歷史最低是11.06倍；新華保險離最低估值稍遠，目前是24倍市盈率，歷史最低是10倍左右。

《紅周刊》：在您看來，保險企業(yè)的合理估值是多少倍？

李馳：保險企業(yè)近年來一直保持著20%的業(yè)績增速，例如中國人壽除了2016年的凈利潤同比增長率出現(xiàn)下滑，其他大部分時間都高于50%，2017年全年增長率為68.63%；中國平安的凈利潤同比增速也大多高于20%，2017年同比增長了42.78%。所以我認為保險股可以給到20倍估值。

保險企業(yè)具備不錯的安全邊際

《紅周刊》：從消費升級的角度來說，保險是否已經(jīng)變成中產(chǎn)的必然選擇？從投保人數(shù)總量和購買保險產(chǎn)品質量兩個角度看，形成了怎樣規(guī)模的保險業(yè)務總量？

李馳：對大部分中產(chǎn)家庭而言，一場大病、一場意外就可能使家庭陷入困境，所以對保險的配置需求肯定會持續(xù)提升。近幾年，大家對保險的態(tài)度從拒絕變?yōu)榻邮?，這是我們很高興看到的。

此外，為保險付費是大趨勢，未來會像交網(wǎng)費一樣成為生活的必需品。一個先例就是視頻網(wǎng)站的付費趨勢，3年前，網(wǎng)上有各種搶先版資源，付費收看電視節(jié)目的觀眾少之又少。近年來因為版權意識增強，付費看視頻慢慢成為了習慣。而且，新一代90后、00后的年輕人，他們認為付費看電影、聽歌是天經(jīng)地義的事。把這個趨勢引入到保險領域的話，當我們這一代不把保險當作必需品的人退出歷史舞臺，新一代年輕人成為社會主力，他們把買保險當作像交網(wǎng)費、水電費一樣平常，這時才是中國保險行業(yè)的頂峰，如今距離這個階段還很遠，也說明未來有巨大的增長空間。

另外，養(yǎng)老保險的需求也在快速擴張，社保部數(shù)據(jù)顯示，到2050年中國將有35%老齡人口，國家撫養(yǎng)的比例從2016年的2.8：1下降到1.3：1，這意味著每1.3個參與基本養(yǎng)老保險的繳費人員就需要供養(yǎng)1位退休人員。靠國家養(yǎng)老肯定是不可行的了，所以4月12日，國家發(fā)布了“個人稅收遞延險”征求意見稿，5月1日在上海、福建等地做試點。

這個方式就是由保險公司承包的一種商業(yè)養(yǎng)老年金保險，核心是減稅養(yǎng)老。從全球養(yǎng)老金體系的發(fā)展來看，多數(shù)國家都經(jīng)歷了從政府負擔的單一支柱到政府、企業(yè)和個人三方責任共擔的發(fā)展歷程。由此可見，養(yǎng)老保險也會成為未來險企利潤的增長點。

《紅周刊》：從投保人數(shù)來說，您測算過我國投保人數(shù)會在哪一年達到頂峰嗎？

李馳：其實看保險深度會更全面一些。目前，國內(nèi)險企的保費收入占GDP比重約為4%，發(fā)達國家一般在8%以上，考慮到我國經(jīng)濟6%的增長速度，要達到歐美水平還有很長期的路要走。以2017年數(shù)據(jù)進行估算，我國GDP總量為82.71萬億，保險行業(yè)的保費收入為3.66萬億。2017年保費增速為18.17%，但2017年基數(shù)較大，未來保費增速將緩慢下降，與GDP走勢相似，預計達到8%可能需要15年。值得注意的一點是，香港的數(shù)據(jù)是偏高的，有很多大陸居民赴香港買保險，所以香港的保險深的有17.6%，大陸不能以香港作為遠期目標。

《紅周刊》：真到了那一天，中國將誕生多大體量的保險公司？

李馳：全球第一是可以期待的，雖然中國GDP總值在全球排名第二，但人均GDP在全球排名中等，如果我國人均GDP水平向發(fā)達國家靠近一點，經(jīng)濟總量提升可不是一星半點，如果和美國持平，GDP總量將會是美國的四倍。保險作為消費品，高基數(shù)必然會催生大企業(yè)。

不過從做投資的角度來講，我們從來不看企業(yè)能上沖到多少，而是看下挫的可能性多大，如果下跌的可能性小，獲得收益的確定性就高，一旦下降的可能性提高我們就出手賣掉。巴菲特講投資的時候，從來沒講過進攻，一直強調的是防守。也可以說是安全邊際、護城河。目前來看，保險企業(yè)具備不錯的安全邊際。

《紅周刊》：總結來說，保險擴張源自于居民保險意識提高和保險密度低，但這是保險板塊近兩年來高速發(fā)展的主因嗎？這樣的高速發(fā)展可持續(xù)嗎？

李馳：上述兩點確實是長期因素，影響保險板塊最近兩年的快速發(fā)展的主因是市場對之前錯誤估值的修復。保險在2007年的時候被捧上天，之后一直到2016年都在底部徘徊，現(xiàn)在市場的情緒就是喜歡金融板塊。

險企多元化是“試錯”過程

《紅周刊》：最近幾年，科技賦能在保險行業(yè)可以說開花結果，例如中國平安的人臉識別、微表情識別已經(jīng)投入使用，您怎么看科技賦能對保險行業(yè)的改變？

李馳：本質上還是提升效率、降低成本，大數(shù)據(jù)、云計算等創(chuàng)新推動力正在加速保險科技的發(fā)展，有利于讓保險產(chǎn)品找到好客戶，讓客戶找到好的保險產(chǎn)品，降低企業(yè)的運營成本和風險成本。例如中國平安依靠大數(shù)據(jù)能夠看到用戶在各個環(huán)節(jié)的消費，從而進行平臺間的流量轉移，這就使得平安的廣告成本很低。

《紅周刊》：科技賦能近年來要數(shù)中國平安做得最好，從平安孵化的子公司角度來說，陸金所、平安好醫(yī)生、平安醫(yī)?？萍嫉燃娂姵闪霜毥谦F，平安好醫(yī)生也遞交了港交所上市申請。除此之外，平安旗下還有平安金融科技、平安壹錢包和平安好房，平安因此有獨角獸之母的稱謂，您覺得這個“頭銜”合適嗎？平安這種孵化的趨勢能否保持？

李馳：這些都沒有經(jīng)過時間的檢驗，成了就是成了，沒成功的未來不一定會成功。過去的成功說明中國平安在管理方面、用人方面的水平比較高，但我不認為平安一定能玩得轉，全球也沒有一家既做保險又做科技的企業(yè)。風口一直是不斷變化的，悲觀一點說，對科技類企業(yè)的最大風口已經(jīng)過去了，目前和未來最大的風口在金融領域，平安們已經(jīng)在其中了。就像之前ofo、摩拜等也都想利用好用戶的200塊錢押金，其實都是想做金融。阿里、騰訊打造的“新零售”也是醉翁之意不在酒，看重的仍是金融，簡單來說，消費者用他們的軟件買單才是核心，零售只是途徑。

我對平安的評價是這樣的：它在二級市場投資一般，一級市場投資還可以，所以買了平安就等于既買了保險又買了PE、VC。這是一個試錯的過程，前無古人，未來能不能成功還不好說。

而且它不具備普遍性。例如有的上市公司投資了寧波銀行、中信證券就認為自己可以將投資作為主業(yè)了，但最終財報會告訴它們這樣做是失敗的。我認為平安孵化的企業(yè)大多很優(yōu)秀，靠的更多是運氣。最好的結果是平安做這些公司的股東，分享成長收益。所以平安有一個壽險屬性足夠了，大數(shù)據(jù)、人臉識別等都是附加概念，最令人興奮的還是保險深度提升和平安的龍頭地位。

《紅周刊》：我們也看到，BAT已經(jīng)滲透到了金融領域，而平安和一些金融機構也殺到了BAT的后院，未來BAT和金融機構之間還會短兵相接，在這場競爭中，平安們的優(yōu)勢在哪里？有哪些劣勢？

李馳：這個要試過才知道，目前無法評價。舉例來說，我投資了一家傳統(tǒng)企業(yè)，他們正在做生鮮。阿里也投資了一家盒馬鮮生。但現(xiàn)在已經(jīng)不能肯定地說，線上一定會贏過線下，因為流量成本是很貴的，制造不出現(xiàn)象級的營銷策略，消費者甚至連線上店鋪賣什么都不知道?，F(xiàn)在到了一個在街邊開店可能比在淘寶上開店更容易成功的階段。這就像小米是純正的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，銷售模式也是互聯(lián)網(wǎng)玩法，而vivo靠著在三、四線城市推廣的策略，占據(jù)了中國手機四大巨頭的一席之地。所以我也不能判斷未來誰會獲勝。

平安們的優(yōu)勢在于特定客戶群體以及更專業(yè)的用戶數(shù)據(jù)儲備。短板則是一般金融機構往平臺方向轉型還是很難的，還是要以合作為主，作為主業(yè)的輔業(yè)。

“保險姓保”是件好事

《紅周刊》：請你評價一下原保監(jiān)會去年發(fā)布的134號、136號文件？

李馳：回歸本源是件好事，一切都要遵循“保險姓?！钡脑瓌t。保險公司的獲利還應來自于精算，簡單理解是指一個風險事件發(fā)生的概率是五十萬分之一，保險公司賣四十萬分之一的錢，賺十萬分之一的收益。保險公司在投資端跑平通脹就可以了，不要想著像巴菲特一樣，能賺15%的收益，那是天才級的思路。

《紅周刊》：有些機構希望效仿巴菲特那樣，保險+投資雙輪驅動。那么保險公司有沒有一家公司有這樣的基礎和條件？

李馳：民營金控模式已經(jīng)有很多血的教訓，真正能做到在投資中獲得高收益的公司寥寥無幾，包括我自己回頭看，也希望做右側交易，實際上離做好還有一段距離。國泰君安和申銀萬國為什么合并了？就是在自營業(yè)務上玩不轉。還有一些排在后面的小券商，希望在自營業(yè)務上獲得高收益，最終都倒閉了。投資不是那么好做的，全球那么多保險公司，真正賺兩份錢的除了巴菲特還沒有誰做得好。

《紅周刊》：巴菲特之前接受采訪時提到，伯克希爾的財產(chǎn)意外險的浮存金整體而言是沒有成本的，在他看來，保險行業(yè)只有極少數(shù)幾家公司擁有類似伯克希爾品質的浮存金，您認為中國險企的浮存金品質怎么樣？

李馳：中國財險的浮存金投資收益是比較好的，原因在于中國財險賣的比較貴、賠的比較少。

從數(shù)據(jù)來看，“綜合成本率”就是賠付成本+運營成本對保費收入的比值，可以簡單理解為資金成本，國內(nèi)各財險公司有一定差異，主流險企在96%～100%之間，這意味著這些險企的運營收入為正值。而險企盈利就意味著用來獲得投資收益的浮存金的“利率”是負的，所以中國產(chǎn)險業(yè)務浮存金品質也是不錯的。

《紅周刊》：請你評價一下人?；貧w的事，會不會對平安形成挑戰(zhàn)？

李馳：對中國平安來說，壽險就是它的核心，并且能穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)保險龍頭。最近人保啟動了回歸流程，這也是一家保險巨頭，但是財險相比于壽險用戶粘性差一些，消費者今天買了人保的車險，明天可以買太平的車險，但是人壽保險不一樣，一賣就是幾十年，相比之下財險是一樁“小生意”。

《紅周刊》：說到財險，農(nóng)業(yè)險一直是不顯山不露水的領域，2017年，一家小型農(nóng)險公司也能獲得2億元保費收入，您認為農(nóng)業(yè)保險有沒有機會成為上市險企的一個比較重要的業(yè)務？

李馳：2016年農(nóng)業(yè)保險的保費收入達到創(chuàng)紀錄的417.7億元，為農(nóng)業(yè)提供的風險保障高達2.1萬億元。農(nóng)作物承保的面積擴大到17.21億畝。這個體量相對于中國農(nóng)業(yè)來說已經(jīng)非常大了，但相對于上市險企的體量而言還是很小的，長期的成長性肯定不如壽險。

《紅周刊》：我們看到這樣一種現(xiàn)象，最近十年，伴隨利率市場化，我國保險行業(yè)規(guī)模迅速擴張。在連續(xù)幾次降息之下，我國投保人數(shù)實現(xiàn)翻倍增長。你是如何看利率和保險之間的關系的？

李馳：利率只是一個短期推動因素，根本因素依然是保險深度的提升。如果未來降息自然對保單增加有利好，但是因為利率下降，在投資端也會對險企存在壓制，壽險責任準備金也會多提。所以綜合來看，降息并不一定會帶來險企的高速發(fā)展。

更重要的是，我從來不在賭場上看記分牌，就像巴菲特說自己從來不看宏觀，其實就是不關注利率的變動，美國多年來數(shù)次升息、降息，伯克希爾的股票還是從29美元一股上漲到30萬美元一股。如果誰具有判斷升息、降息的本事，靠沽空或買入債券就可以直接賺錢了。

人物簡介：

李馳：深圳同威投資管理有限公司創(chuàng)始人、董事總經(jīng)理，深圳前海強合股權投資基金管理公司董事長。投資業(yè)績曾連續(xù)八年跑贏大市。2017年代表產(chǎn)品同威3期凈值大漲53.2%。

畢業(yè)于浙江大學力學系流體力學專業(yè)，獲碩士學位。1989年南下深圳特區(qū)，先后任職于招商局蛇口工業(yè)區(qū)、中國寶安集團、深業(yè)集團、香港怡東國際財務投資有限公司。具有25年國內(nèi)證券市場投資經(jīng)驗和21年香港金融市場投資經(jīng)歷，在多次海內(nèi)外證券市場發(fā)生的金融風波中劈波斬浪。投資之余，喜愛游泳和潛水，每年用五分之一的時間游歷世界各地。