益豐藥房商譽風險不容小覷 被并購標的財務數(shù)據(jù)有疑點

王宗耀

益豐藥房持續(xù)并購雖然提升了經(jīng)營業(yè)績，但同時也給公司帶來大量商譽，而最新展開13.84億并購，一旦成功則會進一步放大企業(yè)的商譽風險，為企業(yè)的長期發(fā)展埋下了潛在風險。

通過不斷并購重組，然后再合并被并購企業(yè)的財務報表拉動業(yè)績增長，這種做法已經(jīng)成為不少上市公司實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長的“套路”，益豐醫(yī)藥近年來業(yè)績增長同樣如此。

從益豐醫(yī)藥最新的13.84億元并購方案來看，公司一旦收購完成，將大幅提升自己的營收水平。然而對于此次并購，《紅周刊》記者在閱讀其并購預案后發(fā)現(xiàn)，被收購標的不僅存在財務數(shù)據(jù)上的疑點，且因并購形成的巨大商譽也為上市公司埋下了一顆潛在的地雷。

標的公司收入之疑

益豐藥房本次并購的標的為新興藥房，其主要從事中西成藥、中藥飲片、保健品及醫(yī)療器械等的直營連鎖零售業(yè)務，目前在河北省及北京市擁有460余家直營門店。根據(jù)并購預案披露的數(shù)據(jù)，該公司2016年、2017年及2018年1～3月實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為7億元、9.05億元和2.49億元，凈利潤分別為3556.88萬元、4517.30萬元和1460.81萬元。表面上看，新興藥房經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)不錯，其中2017年在營收增幅達29.33%的同時，凈利潤增幅也達到了27%?？墒?，若詳細分析該公司財務數(shù)據(jù)間的勾稽關系就會發(fā)現(xiàn)，其披露的銷售收入數(shù)據(jù)似乎與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)并不匹配。

以2017年為例，新興藥房當年實現(xiàn)營業(yè)收入9.05億元，根據(jù)預案披露的該公司的增值稅稅率（銷售西藥、中成藥為17%，銷售中藥飲片為13%和11%，銷售生物制品為3%，轉租業(yè)務為5%和11%，提供促銷服務等應稅勞務為6%，銷售部分計生用品免稅），按最高的17%增值稅率計算，其2017年實現(xiàn)的包含增值稅在內的收入在10.59億元左右。然而從該公司當年的現(xiàn)金流量來看，反映其銷售現(xiàn)金流入情況的“銷售商品、提供勞務收到現(xiàn)金”金額卻高達11.15億元，超出含稅營業(yè)收入達5600多萬元，理論上講，這多出部分必然體現(xiàn)為預收款項有大量增加或者當年應收賬款實現(xiàn)大幅回收。但實際情況卻是如何呢？

從并購預案披露的新興藥房的財務數(shù)據(jù)來看，雖然其2017年預收款項是有所增加，但增加金額僅為200余萬，金額并不明顯；而應收賬款同年不但沒有出現(xiàn)大幅減少，相反出現(xiàn)了2368萬元的增加，由于該公司并不存在應收票據(jù)問題，如此算來，其實際收到的現(xiàn)金比含稅營業(yè)收入多出了7700多萬元，顯然這是不合理的。需要注意的是，這還是按照其最高增值稅稅率計算的含稅營業(yè)收入結果，如果考慮到該公司部分收入的增值稅稅率實際是遠低于17%的現(xiàn)實，則實際差額恐怕比這一金額還要高。

實際上，這種異常的結果并非只出現(xiàn)在2017年，在2018年僅僅披露了前三個月的數(shù)據(jù)中，其收入與現(xiàn)金流之間也存在數(shù)千萬元的差距。

預案披露，公司2018年前三個月的收入為2.49億元，按照增值稅率17%計算，則含稅營收為2.92億元左右，對于該公司當期3.06億元“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”，則理論上有1400萬元預收款項應該有所增加，或者應收賬款有所減少才合理，可從實際情況來看，該公司2018年前三個月的預收款項還有數(shù)十萬元的減少，而應收賬款卻有1500多萬元增加。一進一出，新興藥房當期收到的現(xiàn)金比其含稅營業(yè)收入要高出了將近3000萬元。

這就令人奇怪了，是什么原因導致該公司“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”竟然能比含稅營業(yè)收入要高出不少的呢？而連續(xù)兩期都出現(xiàn)異常的現(xiàn)象，實在讓人對其所披露財務數(shù)據(jù)的真實性感到懷疑。

業(yè)績增長空間有限

新興藥房2017年營業(yè)收入增長了29.33%，凈利潤也增長了27%，表現(xiàn)上看業(yè)績表現(xiàn)是相當不錯的，可除了上文我們所分析的“異?！钡呢攧諗?shù)據(jù)問題外，其“優(yōu)秀”的業(yè)績表現(xiàn)與該公司不斷進行的并購是息息相關的。

比如2016年年底，新興藥房以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向武安康健購買其所有的19家藥店全部資產(chǎn)及相關的醫(yī)藥連鎖零售業(yè)務，交易作價3060萬元；2017年上半年，新興股份又以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向宏達恒康大股東購買了該公司100%股權，交易作價4009.22萬元；2017年新興藥房以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向三河鶴仁堂購買其所有的22家藥店全部資產(chǎn)及相關的醫(yī)藥連鎖零售業(yè)務，交易對價為2800萬元，其中以股份支付 900萬元，新興藥房向三河鶴仁堂發(fā)行100萬股，發(fā)行價格為9元/股，剩余款項以現(xiàn)金支付。從數(shù)據(jù)來看，對三家企業(yè)的并購理應為該公司的業(yè)績增長貢獻了不少的力量，使得該公司2017年業(yè)績出現(xiàn)了大幅增長。然而正如我們前文所分析的，新興藥房營業(yè)收入與現(xiàn)金流是不匹配的，其業(yè)績增長表現(xiàn)的真實性卻是十分可疑的。

此外，新興藥房還在2018年3月份通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買了田紅霞所持有的衡水眾康為民藥房有限公司100%股權，交易作價9747.78 萬元，其中新興藥房以股份支付了 6545.53萬元，發(fā)行價格為9元/股，發(fā)行股份數(shù)為727.28萬股；剩余股權轉讓對價采用現(xiàn)金支付。

雖然通過不斷并購，合并報表助力了新興藥房的業(yè)績，使得該公司業(yè)績表現(xiàn)看起來不錯，但需要注意的是，通過并購帶來的僅僅只是外延式的業(yè)績增長，企業(yè)是否具備內生型增長還存在很大疑問，一旦出現(xiàn)并購資金不足或其他原因而無法繼續(xù)下一次并購，則業(yè)績能否繼續(xù)增長則是個很大的懸念。

那么，新興藥房又是否具備很強的內生式增長潛力呢？從該公司經(jīng)營布局看，其主要經(jīng)營區(qū)域集中在河北省內。根據(jù)并購預案披露的數(shù)據(jù)，2016年、2017年以及2018年1～3月份，該公司在河北省內實現(xiàn)的主營業(yè)務收入分別為6.56億元、8.65億元和2.41億元，占同期主營業(yè)務收入的比重分別為96.74%、97.90%和98.27%。所擁有的460多家門店中，僅河北省內就已經(jīng)高達453家，基本覆蓋到河北省各地級市，并深入滲透到鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。就藥房覆蓋面看，新興藥房在河北省的布局基本趨于飽和，繼續(xù)擴張的空間并不大，而在北京雖然有9家門店，但從收入占比來看，北京門店收入占比卻是越來越低，顯然經(jīng)營情況一般。照此趨勢來看，若新興藥房不依靠并購，未來純依靠現(xiàn)有規(guī)模實現(xiàn)內生型持續(xù)增長恐怕并不容易，尤其是其對河北省這一區(qū)域的過度依賴，本身也是存在著較大的經(jīng)營風險。在并購草案中，新興藥房預測2018年的營業(yè)收入和凈利潤增幅分別高達22.60%和45.59%，如此高的業(yè)績增幅，在缺乏內生型增長的情況下，其又能以何種手段實現(xiàn)呢？

事實上，或是對未來業(yè)績實現(xiàn)的擔憂，益豐藥房與被收購標的的業(yè)績承諾主體還是簽署了業(yè)績補償協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，本次交易業(yè)績承諾期間為2018年度、2019年度以及2020年度。根據(jù)本次交易的評估結果及交易作價，業(yè)績承諾方承諾3年中標的公司凈利潤分別不低于6500萬元，8450萬元以及9950萬元。若根據(jù)承諾業(yè)績計算，則2018年凈利潤增幅必須要達到43.89%、2019年凈利潤增幅也需要達到30%才能完成業(yè)績承諾，這對于2017年營業(yè)收入和凈利潤增速分別僅為29.33%和27%，且內生性增長存在壓力的新興藥房而言，目標實現(xiàn)還是有一定壓力的。

持續(xù)高企的商譽風險

作為本次并購發(fā)起方的益豐藥房的業(yè)績表現(xiàn)在近年來還是非常不錯的，但其業(yè)績增長同樣是與其上市以來不斷的并購有著很大關系。

資料顯示，益豐藥房自從2015年上市以來，就走上了持續(xù)的外延式并購之路，單單2015年就完成了5起并購，如受讓江西采森大藥房連鎖有限公司所有及控制的12家門店的相關資產(chǎn)和業(yè)務等。2015年的一系列并購，在為益豐藥房增加營業(yè)收入的同時，也為其增加了2.17億元的商譽，使得該公司當年商譽由6700萬元增加到了2.84億元。

或是嘗到了外延式并購帶來收入快速增長的甜頭，益豐藥房在2016年繼續(xù)瘋狂并購，當年完成了6起同行業(yè)的并購業(yè)務。在完成這6項并購后，益豐藥房當年的營業(yè)收入同比增長了31.20%、凈利潤同比增長了28.09%。當然，并購也讓該公司的商譽同期增加了2.53億元，商譽總額提升至5.29億元。

2017年，益豐藥房的并購活動更加瘋狂，一共進行了16起同行業(yè)的并購投資業(yè)務。其中，全資或控股收購項目15起，涉及門店數(shù)為474家；參股投資項目1起，投資成本為6120萬元。當然，其中有5項并購在當年并未完成，實際完成的并購為10起。就這完成的10項并購而言，在合并報表后，也使得上市公司營業(yè)收入在當年實現(xiàn)同比增長28.74%、凈利潤同比增長39.04%，而商譽也相應增加了1.67億元，總計達到了6.96億元。

2018年前3個月，益豐藥房再次進行并購，目前已經(jīng)實施了3起并購項目簽約，其中1起并購項目完成，2起并購項目正在交割中。同時，公司還完成了2016年簽約的3起并購項目的交割。此次舉動導致益豐藥房在2018年3月31日賬面形成商譽2.44億元，進而使公司商譽進一步提升到9.45億元。

需要注意的是，益豐藥房此次選擇并購的新興藥房，此前也是依靠不斷并購來拉動業(yè)績增長的，在該公司此前一系列的并購下，自身擁有的商譽就已經(jīng)達到了2.44億元，而一旦其被上市公司并購，則無疑會有金額不小的商譽會合并到益豐藥房的合并報表中。

此外，在本次并購中，新興藥房100%股權作價合計16.03億元，本次交易中，新興藥房86.31%股權的相應作價為13.84億元。以新興藥房的股東全部權益賬面價值為4.27億元相比，本次交易讓新興藥房增值金額高達11.76億元，增值率超過了275%，進而也就意味著在完成并購后，益豐藥房的商譽將會有大幅增加，再加上目前已有9.45億元商譽，則益豐藥業(yè)的商譽金額將會達到一個新高度。要知道截至2018年3月31日，益豐藥房的所有者權益合計不過3.29億元，其商譽占所有者權益的比例已經(jīng)達到了28.70%，一旦完成本次收購，則其商譽占凈資產(chǎn)的比例將會進一步大幅度提高。

根據(jù)《紅周刊》記者的統(tǒng)計，26家從事醫(yī)藥商業(yè)的A股上市公司，它們商譽占凈資產(chǎn)的比例的均值也不過11.71%，而就目前來看，益豐藥房28.70%的商譽占比已經(jīng)排行于行業(yè)內第四位，一旦完成并購，其商譽占凈資產(chǎn)的比例還將會大幅提高，很可能超過行業(yè)內占比前三的公司海王生物、老百姓和瑞康醫(yī)藥，成為行業(yè)內商譽占凈資產(chǎn)比例最高的公司。

依靠瘋狂“買！買！買！”的外延式并購，雖然能把企業(yè)的資產(chǎn)的蛋糕做大，通過合并報表還能實現(xiàn)業(yè)績表面的增長，但同時也會給企業(yè)增加大量的商譽，一旦并購標的業(yè)績不達標，造成企業(yè)商譽的大幅減值，將會給上市公司造成嚴重后果。從益豐藥房的年報來看，其前期大量的并購在2017年已經(jīng)出現(xiàn)了商譽風險，如此前并購的韶關市鄉(xiāng)親大藥房醫(yī)藥連鎖有限公司就在2017年出現(xiàn)了230萬元的商譽減值，雖然金額并不大，但這個減值的苗頭還是值得警惕的。