二代養(yǎng)老型基金即將起航 目標(biāo)日期FOF前景霧里看花

王驊

今年以來，隨著國家推進(jìn)制度改革、加快養(yǎng)老金市場化運(yùn)作，新版養(yǎng)老型基金呼之欲出：2018年3月，證監(jiān)會正式發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》，首次將養(yǎng)老基金單獨(dú)列出；4月，首批養(yǎng)老目標(biāo)基金正式申報；截至6月底，內(nèi)地共有26家基金公司的53只養(yǎng)老目標(biāo)基金上報證監(jiān)會，其中目標(biāo)日期基金25只，均以FOF形式運(yùn)作。

境內(nèi)外市場養(yǎng)老基金情況迥異

目標(biāo)日期基金也被稱為“生命周期基金”，是一種將投資組合理論和人力資本概念相結(jié)合的基金產(chǎn)品。目標(biāo)日期基金有明確的到期日期（退休日），根據(jù)投資人離退休日遠(yuǎn)近不同所呈現(xiàn)出的具有生命周期特征的風(fēng)險收益屬性，做出資產(chǎn)配置策略調(diào)整，隨著投資者退休日期的臨近，逐步地把資產(chǎn)向更保守的配置轉(zhuǎn)換。投資這類基金能避免投資者進(jìn)行“積極擇時”等不當(dāng)投資行為，養(yǎng)老目標(biāo)基金這類“一站式”基金能幫助個人投資者創(chuàng)建投資計劃并持續(xù)地實(shí)施。

20世紀(jì)90年代中期，目標(biāo)日期基金在美國誕生，其迅速吸引了喜歡用簡單方式來儲蓄退休金的投資者（基金總資產(chǎn)的90%是由美國養(yǎng)老金賬戶持有的）。同時，伴隨著美國養(yǎng)老金市場的發(fā)展壯大，這類基金管理的資產(chǎn)規(guī)模也迅速膨脹，截至2017年底，美國目標(biāo)日期基金規(guī)模超過11160億美元；截至2018年5月，美國市場共有48家投資公司提供了近700只目標(biāo)日期基金產(chǎn)品，其中規(guī)模超過1億美元的基金達(dá)到333只。

對比而言，國內(nèi)目標(biāo)日期基金并不屬于創(chuàng)新產(chǎn)品，2006年前后就陸續(xù)發(fā)行了三只基金：匯豐晉信2016、大成財富管理2020和匯豐晉信2026。單從絕對回報上看，現(xiàn)存的三只目標(biāo)日期基金都是比較成功的，截至6 月30日，匯豐晉信生命周期2016、生命周期2026、大成財富管理2020成立以來的收益分別達(dá)到184.45%、122.90%和127.31%，年化收益率均超過7%。僅從凈值表現(xiàn)來看，3只產(chǎn)品的資產(chǎn)配置趨勢與其預(yù)設(shè)的生命周期趨勢一致，均呈現(xiàn)權(quán)益?zhèn)}位隨著目標(biāo)日期臨近而減少的趨勢。

從投資收益情況上看，3只產(chǎn)品由于運(yùn)作初期權(quán)益?zhèn)}位較高，因此運(yùn)作早期與滬深300指數(shù)關(guān)聯(lián)性較高，基金收益也呈現(xiàn)出高波動的特征；但隨著目標(biāo)日期的臨近，波動率逐漸降低，并與滬深300指數(shù)相關(guān)性逐漸減弱。例如最早發(fā)行的匯豐晉信2016，其以10年為周期，風(fēng)險資產(chǎn)占比由最初的65%逐年下降，2016年6月1日之后，風(fēng)險資產(chǎn)占比不超過5%。目前該基金已經(jīng)走過完整的周期，現(xiàn)按照基金生命周期最后階段“0～5%股票，95%～100%固定收益類資產(chǎn)”的配置運(yùn)作，理論上基金風(fēng)險收益比高于純債基金，低于二級債基。

然而從規(guī)模上看，三只基金都表現(xiàn)得不溫不火：匯豐晉信的兩只產(chǎn)品除了在運(yùn)行初期規(guī)模較大之外，其規(guī)模長期處于10億元以下；大成財富管理2020規(guī)模波動相對劇烈，其最新規(guī)模約為20億元。

新版養(yǎng)老基金問題顯現(xiàn)

因為國內(nèi)市場和海外市場存在較大區(qū)別，而目前的市場環(huán)境與當(dāng)初上一代三只養(yǎng)老基金成立時迥然不同，所以新一代目標(biāo)日期FOF前景霧里看花。

首先，我國權(quán)益市場波動巨大，這是目標(biāo)日期基金設(shè)計時所要考慮的主要問題，國內(nèi)每年股票市場收益均值變化較大，目標(biāo)日期策略中相對固定的資產(chǎn)配置策略難以對抗市場的大幅波動。隨著時間推移，單純通過提高資產(chǎn)中債券資產(chǎn)的比例可能難以保證整個資產(chǎn)的風(fēng)險逐漸下降。如果在運(yùn)作期間股債之間發(fā)生了極大的失衡現(xiàn)象，在基金資產(chǎn)配置中還需考慮到戰(zhàn)術(shù)調(diào)整。

從此前三只基金的經(jīng)驗來看，基金公司其實(shí)考慮到了這個因素：在產(chǎn)品運(yùn)作期間，資產(chǎn)配置比例并沒有完全按照預(yù)設(shè)投資比例上限進(jìn)行配置，如匯豐晉信2016運(yùn)作期間，權(quán)益?zhèn)}位分別在2007年、2008年、2012年因為市場大幅波動出現(xiàn)了探底的情況，相應(yīng)大成2020運(yùn)作期間也出現(xiàn)過多次權(quán)益?zhèn)}位大幅下調(diào)現(xiàn)象。但在國內(nèi)市場中，權(quán)益?zhèn)}位的限制控制了風(fēng)險的同時，同樣也限制了投資者獲得更高收益的可能，產(chǎn)品可能達(dá)不到投資者設(shè)定的投資目標(biāo)。

其次，投資者對這類基金的認(rèn)識也是產(chǎn)品設(shè)計的關(guān)鍵。目前國內(nèi)投資者呈現(xiàn)兩種狀態(tài)：一類投資者追求剛性兌付，另一類投資者偏好高風(fēng)險高收益。相比之下，養(yǎng)老目標(biāo)基金風(fēng)險收益均處于中間水平，而且投資期限較長，推廣較為困難。基金公司在設(shè)計產(chǎn)品時，都希望設(shè)置一個適當(dāng)?shù)闹芷?，周期如果過短，那么產(chǎn)品在初期即是一只偏債型產(chǎn)品；周期過長，在權(quán)益資產(chǎn)比重大時難免遭遇回撤，有可能遭遇客戶阻力。

從標(biāo)準(zhǔn)的生命周期來看，美國發(fā)行的一系列相關(guān)產(chǎn)品期限都不會低于20年，長的達(dá)到40年，但站在國內(nèi)投資者的角度其實(shí)很難適應(yīng)，期限較長的產(chǎn)品在銷售上壓力會更大。對比美國的經(jīng)驗，美國通過費(fèi)率和稅收優(yōu)惠發(fā)展相關(guān)產(chǎn)品，而國內(nèi)相關(guān)政策還未可知，目標(biāo)日期FOF的發(fā)展還有很長的路要走。

最后，目前國內(nèi)FOF也剛剛起步，首發(fā)的基金在成立不到一年的時間里接連受到大比例配置貨基和凈值下跌的質(zhì)疑。目標(biāo)日期FOF除了和普通FOF一樣著力于資產(chǎn)配置、基金優(yōu)選之外，由于基金的資產(chǎn)配置是動態(tài)的，在股債比例的調(diào)整上也需要花功夫，具體取決于投資者資本積累、年齡、風(fēng)險厭惡程度、資產(chǎn)的預(yù)期收益率、資產(chǎn)之間的相關(guān)性等因素。目前產(chǎn)品的設(shè)計只是借鑒國外的成功模式，發(fā)現(xiàn)并建立符合我國市場情況的模型并尋求最優(yōu)的資產(chǎn)配置路徑才是各家基金公司的當(dāng)務(wù)之急。