人民幣貶值預(yù)期仍存，匯率短期難破“7”

何艷

人民幣匯率持續(xù)下行，市場擔(dān)憂明顯增強，不乏有“破7”一說。對此，李迅雷認為人民幣匯率整體可控，短期難破“7”；魯政委則認為，看待人民幣匯率調(diào)整，不僅要看雙邊匯率，還要看一籃子貨幣的匯率，后者影響可能更大。同樣是對匯率走向的判斷，張明覺得人民幣對一籃子貨幣的有效匯率穩(wěn)定甚至略微貶值，對中國經(jīng)濟和出口是有好處的。

近3個月持續(xù)下行的人民幣匯率出現(xiàn)異動，在跌至6.72時突然出現(xiàn)數(shù)百基點的反彈，一時讓市場判斷人民幣貶值趨勢終止，但事實上，近兩日的反彈僅僅只是人民幣這一輪貶值過程的一朵小浪花而已。

聚焦人民幣匯率話題，《紅周刊》特別邀請到中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷、平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家張明以及興業(yè)銀行和華福證券首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委進行深入探討解讀。接受本刊專訪的幾位嘉賓表示，人民幣匯率在短期內(nèi)跌破“7”這一心理關(guān)口的概率很低，日線級別的反彈很難改變這一輪貶值預(yù)期。

人民幣匯率短期難破“7”

《紅周刊》：近三個月哪些因素導(dǎo)致了這一輪人民幣匯率的快速下滑？

李迅雷：我認為有三大因素影響。首先是美元升值帶來的壓力。在這輪美元升值過程的前期，人民幣沒有相應(yīng)的貶值，去年以來人民幣比較堅挺，總體是升值的；其次是中美貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性，使得大家對中國外貿(mào)出口增長的預(yù)期出現(xiàn)偏差，擔(dān)憂出口順差減少，外匯儲備下降，由此引發(fā)人民幣貶值；第三是5月份的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟增長水平明顯有點疲弱，經(jīng)濟下行壓力有所增大，而貨幣政策采取的定向降準(zhǔn)之類的寬松舉措，也側(cè)面印證了經(jīng)濟走弱的趨勢。

張明：主要是受到基本面因素的驅(qū)動。第一，今年以來，中國經(jīng)濟相對于美國經(jīng)濟的增速轉(zhuǎn)弱，美國經(jīng)濟最近兩個季度依然高位運行，中國經(jīng)濟增速在二季度應(yīng)該會有明顯的下行；第二，中美貨幣政策方向相反，今年六月份美聯(lián)儲第二次加息，而中國方面，四、五、六月連續(xù)三次放松貨幣政策；第三，全球地緣政治動蕩和經(jīng)貿(mào)沖突的加劇都有利于避險貨幣美元走強，今年五、六月份，美元對全球新興市場國家的貨幣都有明顯的升值。

在基本面上有貶值壓力的前提下，中國央行前段時間也在順?biāo)浦?，讓人民幣對美元的匯率有明顯的貶值，由此可以讓人民幣對一籃子貨幣的有效匯率基本穩(wěn)定住，甚至略微貶值，這對于中國經(jīng)濟和出口的穩(wěn)定，都是有好處的。

魯政委：這一輪人民幣對美元的快速貶值，我覺得主要有以下幾個方面的原因：

第一，美元走強。美元指數(shù)一路回升，從此前的90以下反彈到最高95左右，這是一個非常強的反彈速度。從對經(jīng)濟基本面影響的角度，人民幣對美元的雙邊匯率的變化會產(chǎn)生一定影響，但比雙邊匯率影響更大的其實是人民幣對一籃子貨幣匯率的變化，也就是有效匯率的變化。事實上，第二季度人民幣對美元已經(jīng)不再升值甚至開始貶值了，而人民幣有效匯率在第二季度的絕大多數(shù)時間的升值速度卻仍然非常快，原因就在于其他貨幣對美元貶值的速度比我們貶值的速度還要快。所以，看待人民幣匯率的調(diào)整，不僅要看雙邊匯率，還要看對一籃子貨幣的匯率，后者影響可能更大。

第二，預(yù)期的影響。匯率調(diào)整的背后，中國經(jīng)濟的基本面本身其實并沒有發(fā)生非常明顯的變化，大家擔(dān)心的是中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，這種擔(dān)心誘發(fā)了全球的避險情緒。

第三，人民幣匯率市場化改革的銜枚疾走。經(jīng)過市場化改革后的人民幣匯率比以往變得更有彈性，波動性比過去也更大，而這也是為什么在人民幣匯率差不多從最高的6.3左右走到6.7左右時，市場仍幾乎波瀾不驚的根本原因，市場已經(jīng)變得比過去更加成熟和理性了，諸多市場主體已經(jīng)開始更多地使用套保來規(guī)避匯率風(fēng)險了。

《紅周刊》：特朗普上臺以來一直保持強勢態(tài)度，其重商主義理念給美國經(jīng)濟帶來提振，如此情況是否意味著美元會在很長一段時間保持強勢？

李迅雷：我個人判斷美元還會維持強勢的，但這種強勢和2014～2016年相比恐怕還是要弱一些。因為，這一輪美元指數(shù)的上行沒有上一波那么大，大家對歐元、歐洲工業(yè)等的悲觀預(yù)期已經(jīng)體現(xiàn)在匯率上面了，美國經(jīng)濟短期雖然穩(wěn)定，但其一季度的增長還是低于預(yù)期的，而且全球貿(mào)易戰(zhàn)的展開對美國也會產(chǎn)生沖擊，這種沖擊會在今后逐步體現(xiàn)出來。

張明：我覺得特朗普的政策未必能讓美元在很長時間一直保持強勢，就像去年美元對歐元貶值，很重要的原因就是歐洲經(jīng)濟相對于美國走強。今年以來，美元開始升值，主要原因就在于美國經(jīng)濟相對于其他發(fā)達國家經(jīng)濟在走強。所以說，美元表現(xiàn)強不強勁，關(guān)鍵要看各國經(jīng)濟基本面好壞，不是一個國家的政策能夠完全決定的。

《紅周刊》：近期人民幣貶值速度很快，匯率短期內(nèi)是否會跌破“7”？是否會重演2015年至2016年那一輪大幅貶值情況？

李迅雷：短期內(nèi)應(yīng)該不會破“7”。2015年至2016年那一輪人民幣匯率的大幅貶值是受當(dāng)時的中國經(jīng)濟下行壓力增大所致的，而現(xiàn)在經(jīng)濟基本面整體上比2015年要好，去杠桿、去庫存也是國家主動進行的。與此同時，對于美國來說，其經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)到了后期，也不會再表現(xiàn)的特別強，特朗普重商主義的做法已經(jīng)引起了全世界對美國的反感，這對美國經(jīng)濟下一步發(fā)展其實是不利的。所以，我認為這次人民幣匯率整體還是可控的，目前來看還不到央行出手的時候。當(dāng)然，對于央行來說，現(xiàn)在最大的難度是關(guān)于預(yù)期管理，就是不要引發(fā)像上次一樣的人民幣貶值的恐慌情緒。

中美貿(mào)易戰(zhàn)對匯率影響有限

《紅周刊》：中美貿(mào)易戰(zhàn)升級對人民幣匯率變化有沒有影響？

張明：我覺得中美貿(mào)易摩擦對本輪匯率的大跌有一些影響，但不是主要的影響。主要的影響依然是中美經(jīng)濟增長變化、中美貨幣政策變化以及美元作為避險貨幣角色的增強。貿(mào)易戰(zhàn)的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，就是對中國貿(mào)易順差的影響，去年全年海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國總體貨物貿(mào)易順差是四千億美元，今年一至五月份這個順差只有九百億美元，所以，這可能是受到了中美貿(mào)易摩擦的影響；第二，就是中美貿(mào)易摩擦，這對作為順差國的人民幣匯率起到了打壓的作用。

魯政委：人民幣匯率應(yīng)對外部沖擊應(yīng)該更加市場化，是否有貿(mào)易戰(zhàn)并不會在根本上改變?nèi)嗣駧艆R率的特征，貿(mào)易戰(zhàn)只是在人民幣市場化改革過程中發(fā)生的一朵小浪花，人民幣匯率機制并不會因為貿(mào)易戰(zhàn)而發(fā)生根本改變。

《紅周刊》：按歷史經(jīng)驗，人民幣匯率出現(xiàn)異常波動時，央行多要進行一定程度干預(yù)，但此次央行似乎并未出現(xiàn)什么明顯動作，為什么？

李迅雷：現(xiàn)在央行基本上是靜觀其變，沒有采取動作的原因在于，如果美國對中國加征關(guān)稅，會導(dǎo)致中國的出口競爭力有所削弱，貶值本身是提高進口競爭力的。所以人民幣貶值對于特朗普要對中國加征關(guān)稅起到了對沖作用。這也是我覺得央行沒有采取動作的邏輯，但是央行要守住底線，那就是不能引發(fā)國內(nèi)居民對于人民幣貶值的預(yù)期越來越強烈，我認為如果人民幣匯率逼近“7”，或者貶值到6.8左右，央行是會出手進行干預(yù)，調(diào)整預(yù)期的。央行也是希望能夠更多由市場供需關(guān)系決定匯率，這也是中國匯改的方向。

張明：迄今為止，央行之所以沒有干預(yù)，主要原因就像我前面所言，當(dāng)前中國經(jīng)濟在下行，出口增速也在下行，適當(dāng)?shù)捻槕?yīng)市場的供求，讓人民幣對美元適度貶值是符合中國基本面要求的。

《紅周刊》：在此輪貶值中，也有觀點提出了這次是央行主動實施貶值策略的，目的是為了刺激國內(nèi)出口，甚至有觀點稱，如果人民幣匯率貶值到7，就是貶值15%，可以極大地抵消掉加征關(guān)稅的影響。您們覺得有沒有這種可能？

李迅雷：肯定不是央行主動貶值的，央行希望維持人民幣匯率穩(wěn)定，不希望匯率大起大落，但是這一輪央行沒有跟以往一樣采取及時干預(yù)匯率的舉措，說明央行是在靜觀其變，貶值對中國出口競爭力肯定是有好處，如小幅貶值反而會提高中國的出口競爭力，但如果真的貶值15%，肯定會引起國內(nèi)對于人民幣匯率未來走勢的擔(dān)憂，導(dǎo)致大家去銀行換匯，這樣等于又加大了人民幣的貶值預(yù)期。

張明：我也不認為這是央行主動實施貶值的策略。這次貶值是由基本面決定的，央行沒有制造貶值的趨勢，而只是順應(yīng)了貶值的壓力。我個人覺得目前央行沒有把它作為貿(mào)易戰(zhàn)的工具，用來抵消貿(mào)易戰(zhàn)可能對中國出口的不利影響。

人民幣貶值需放到系統(tǒng)性風(fēng)險中去考慮

《紅周刊》：如果人民幣貶值幅度繼續(xù)增加，會不會導(dǎo)致資本外流加速？會不會對我國資本市場和資產(chǎn)價格帶來很大的負面影響？

李迅雷：如果人民幣繼續(xù)貶值，是有可能會引發(fā)資本加速外流的，即便是對資本外流進行限制，但也很難阻止換匯需求的增長。所以預(yù)期管理就顯得非常重要，也就是我上面提到的貶值到6.8左右匯率的時候，必須進行干預(yù)。

至于對資產(chǎn)價格的影響，最近股市的連續(xù)下跌就與人民幣持續(xù)貶值有明顯關(guān)系。從歷史上看，每一輪人民幣大幅貶值都會引發(fā)股市的下跌，所以，決策部門除了考慮外部環(huán)境變化對匯率、出口等的沖擊外，還要考慮到國內(nèi)的金融穩(wěn)定問題。我們不能就單一的問題來談匯率，可以把匯率跟國內(nèi)經(jīng)濟的基本面、房地產(chǎn)市場、債券市場、金融穩(wěn)定等結(jié)合起來。

我們現(xiàn)在最關(guān)注的問題，就是要防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，系統(tǒng)性金融風(fēng)險主要涉及到股市、債市、匯市、樓市四大市場。這四大市場如果哪個市場不穩(wěn)定，都會誘發(fā)其他市場風(fēng)險。匯率持續(xù)貶值，大家會更愿意持有現(xiàn)金，而不愿意持有資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，進而會引發(fā)股票質(zhì)押問題，如被質(zhì)押股票達到平倉線的話，股票可能會被強制平倉的，從而讓市場雪上加霜，誘發(fā)其他風(fēng)險。

同樣，貶值對房地產(chǎn)肯定是不利的，貨幣貶值情況下，意味著以人民幣計價的資產(chǎn)實際上都在貶值，大家首先會有一個動作，就是把人民幣換成美元，那么資本市場增量資金就會減少，甚至出現(xiàn)資金凈流出，或者房地產(chǎn)市場資金的凈流出，而且隨著利率上行，房地產(chǎn)融資成本會進一步抬高，這樣對樓市也是不利的。

對債券市場的影響也是一樣的，在人民幣貶值的預(yù)期下，大家會擔(dān)心央行提高利率，如果提高利率，對債券市場收益同樣也是不利的。所以，要把人民幣貶值放在大的金融系統(tǒng)里去考慮問題。

張明：人民幣一旦形成持續(xù)的貶值預(yù)期，的確可能會導(dǎo)致資本外流加大。由于今年一季度中國已經(jīng)出現(xiàn)了非常罕見的經(jīng)常賬戶逆差，所以，一旦資本外流壓力加大，中國就可能面臨雙赤字的局面，雙赤字會加大人民幣匯率和國內(nèi)資產(chǎn)價格的波動性。經(jīng)常賬戶的逆差意味著中國總體從海外借錢，海外的錢又不太穩(wěn)定，所以如果未來經(jīng)常賬戶持續(xù)為負，那么我們可能研判中國的資產(chǎn)價格和經(jīng)濟政策都會有一個很大的轉(zhuǎn)變。

魯政委：關(guān)于資本外流的說法，其實這是在一定條件下才成立的命題。在匯率靈活性足夠的情況下，國際資本流動從來就不是一個特別值得關(guān)心的問題。只有在固定匯率或者本質(zhì)上是固定匯率時，或者匯率彈性非常有限的經(jīng)濟體，大家才會特別關(guān)注國際資本的流動。

匯率短期的升貶與一國經(jīng)濟中長期前景之好壞并無直接關(guān)系，匯率的升貶本身并不包含任何好或者壞，它只是一種市場機制。靈活的匯率，可以更有效地應(yīng)對外部沖擊。我們政策部門現(xiàn)在講，金融改革需要“三駕馬車”協(xié)同推進，就是對外金融開放、匯率形成機制改革以及資本賬戶可兌換的協(xié)調(diào)推進。金融開放意味著資本管制會變得越來越?jīng)]有效果，既然人民幣要國際化，限制就要減少，匯率由此需要有更大的彈性。

舉兩個例子來說明，20世紀90年代以來，印度對美元雙邊匯率的波動幅度如此之大，我們經(jīng)常聽到媒體驚呼說印度要出事，但事實卻是印度躲過了1997年的亞洲金融危機，躲過了2008年的金融危機，躲過了現(xiàn)在的沖擊，印度20世紀90年代以來還從來沒有因為匯率而出過什么亂子，經(jīng)濟整體也比較平穩(wěn)。同樣，20世紀80年代末90年代初，澳大利亞完成匯率的市場化改革之后，匯率開始自由浮動，到現(xiàn)在近30年時間，它也躲過了東西方的歷次經(jīng)濟衰退。我們要特別注意到，澳大利亞是一個高度出口依賴性的國家，能做到這一點是不容易的，這與它匯率機制的靈活有著莫大的關(guān)系。這些例子，都值得我們認真研究、思考。

人民幣貶值預(yù)期不減

《紅周刊》：人民幣匯率在近兩日突然跳升數(shù)百基點，原因是什么？

張明：人民幣匯率突然出現(xiàn)跳升，我個人感覺應(yīng)該是央行入市進行干預(yù)了。大家可以看到這兩天，央行的副行長潘功勝，央行的行長易綱都表態(tài)人民幣依然要實現(xiàn)基本穩(wěn)定，人民幣的匯率不會顯著的貶值，我個人覺得匯率的變化應(yīng)該與央行入市干預(yù)有關(guān)系。

《紅周刊》：央行出手，是不是意味著這一輪貶值差不多快結(jié)束了？

李迅雷：應(yīng)該還沒有結(jié)束，仍會有反復(fù)：1）預(yù)期未來中國出口順差會持續(xù)下降，外匯儲備下降的總趨勢會慢慢形成；2）強勢美元的格局短期內(nèi)不會改變。人民幣國際化是大勢所趨，管理匯率只是為了防范金融風(fēng)險，在風(fēng)險可控的前提下，還是應(yīng)該分開管制，實現(xiàn)人民幣匯率定價機制市場化的前提下雙向波動。

張明：就像我前面所言，此次貶值是受基本面因素推動的。在基本面因素明顯改變之前不可能很快就回到升值通道，我覺得只能說是貶值的趨勢被遏制住了，可能會在當(dāng)前水平上盤整一段時間。我覺得匯率波動其實是非常有必要的，不要人為地遏制匯率波動，匯率應(yīng)該由市場因素來決定。

魯政委：這里有個大的背景，我們一直在討論貿(mào)易戰(zhàn)對人民幣的影響，而沒有去討論貿(mào)易戰(zhàn)對美元的影響。現(xiàn)在的問題是，貿(mào)易戰(zhàn)之后到底是更有利于美元走強還是走弱。我們目前仍然預(yù)判，這是一次美元熊市的反彈，而不是走強的開始，如果是熊市的反彈的話，這就意味著現(xiàn)在美元反彈到95左右之后，就很難再往上走了。未來隨著歐洲政策的收縮，歐元出現(xiàn)反彈，美元反過來會有所走弱，這反倒會給人民幣升值提供一些支持。