潤(rùn)達(dá)醫(yī)療持續(xù)并購(gòu)有隱憂 標(biāo)的公司老客戶疑似造假

王宗耀

6月9日，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療發(fā)布了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）（修訂稿）》，該修訂稿是其發(fā)布并購(gòu)草案后，因被上海證券交易所問(wèn)詢而增加答復(fù)內(nèi)容后修訂的方案。從交易內(nèi)容看，公司本次擬以非公開(kāi)發(fā)行股份并支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)蘇州潤(rùn)贏70%股權(quán)、上海潤(rùn)林70%股權(quán)、杭州怡丹25%股權(quán)、上海偉康60%股權(quán)及上海瑞美55%股權(quán)。交易總價(jià)達(dá)11.37億元。

一口氣“吞下”5家公司股權(quán)，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療胃口似乎不小，不過(guò)只要翻看該公司近年來(lái)的年報(bào)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上，這只是潤(rùn)達(dá)醫(yī)療并購(gòu)行動(dòng)的冰山一角。該公司自2015年上市以來(lái)，并購(gòu)動(dòng)作就一直不斷，瘋狂“買(mǎi)！買(mǎi)！買(mǎi)！”。

不斷的“吞噬”讓潤(rùn)達(dá)醫(yī)療營(yíng)收和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的同時(shí)，商譽(yù)也出現(xiàn)了持續(xù)暴增，由2015年未的252.67萬(wàn)元增長(zhǎng)至2017年末的16.698億元，增長(zhǎng)了600多倍，而資產(chǎn)負(fù)債率也由2015年末的45.18%上升至2017年末的61.43%。在商譽(yù)和負(fù)債的快速攀升下，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療現(xiàn)金流枯竭的危險(xiǎn)正在襲來(lái)。

不可忽視的高商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

潤(rùn)達(dá)醫(yī)療是于2015年5月份正式登陸A股市場(chǎng)的，在其上市后的第一年，公司便開(kāi)始了瘋狂的并購(gòu)擴(kuò)張。

2016年7月，其先是以2.16億元的價(jià)格拿下了怡丹生物（含上海加易）45%的股權(quán)，成為第一大股東。2016年9月又用2億元拿下了山東鑫海100%的股權(quán)。到了2016年11月，其又以7580萬(wàn)元的價(jià)格從北京潤(rùn)諾思的原股東手里拿下該公司47.75%的股權(quán)，再加上其原來(lái)持有的8.93%的股份，共控制該公司56.68%的股權(quán)。2016年11月，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療又向合肥潤(rùn)達(dá)增資6334萬(wàn)元，取得該公司40.01%的股權(quán)，為其第一大股東。

幾個(gè)月時(shí)間就一口氣吞下四家公司股權(quán)，使得潤(rùn)達(dá)醫(yī)療資產(chǎn)總額快速增加，業(yè)績(jī)也出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，與此同時(shí)，公司的商譽(yù)也從期初的253萬(wàn)元躍增至4.81億元，增長(zhǎng)明顯。

2017年，該公司又開(kāi)始了新一輪并購(gòu)。先于3月份以3.13億元的對(duì)價(jià)取得北京東南悅達(dá)60%股權(quán)。接著在2017年9月以1723萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)了云南潤(rùn)達(dá)康泰51%股權(quán)，以1.49億元的價(jià)格獲得武漢潤(rùn)達(dá)尚檢51%的股權(quán)。此外，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療還完成了以9.03億元的對(duì)價(jià)受讓寧波梅山保稅港區(qū)紅瑞投資中心（有限合伙）持有的長(zhǎng)春金澤瑞60%股權(quán)的交易。然而這些還并不是潤(rùn)達(dá)醫(yī)療2017年的全部并購(gòu)行動(dòng)，其還曾多次增資武漢優(yōu)科聯(lián)盛，至2017年12月，以總計(jì)1.66億元的價(jià)格取得了武漢優(yōu)科聯(lián)盛51%股權(quán)，成為該公司實(shí)際控制人。

就2016年和2017年并購(gòu)情況看，2016年的并購(gòu)讓潤(rùn)達(dá)醫(yī)療新增商譽(yù)近4.79億元，2017年的并購(gòu)又新增商譽(yù)11.89億元。截止到2017年末，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療商譽(yù)總額已高達(dá)16.7億元，與其28.24億元凈資產(chǎn)相比，商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例接近60%。

商譽(yù)雖然在這兩年不斷增長(zhǎng)，但從2017年年報(bào)來(lái)看，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療并未高企的商譽(yù)進(jìn)行減值損失的計(jì)提，這是不是意味著該公司并不存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)呢？顯然，事實(shí)并非如此。

潤(rùn)達(dá)醫(yī)療在2017年以9.03億元并購(gòu)長(zhǎng)春金澤瑞時(shí)，原股東曾承諾2017年、2018年、2019年經(jīng)審計(jì)的扣非凈利潤(rùn)分別不低于人民幣1.4億元、1.61億元和1.85億元。然而從實(shí)際情況看，2017年長(zhǎng)春金澤瑞實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.35億元，并未達(dá)到業(yè)績(jī)要求。與此同時(shí)，2016年控股的北京潤(rùn)諾思（增加了9258萬(wàn)元商譽(yù)）2016年和2017年的凈利潤(rùn)也分別虧損了1679萬(wàn)元和1544萬(wàn)元。這樣看來(lái)，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療此前并購(gòu)的公司所產(chǎn)生的商譽(yù)并非是不存在減值風(fēng)險(xiǎn)的，只是上市公司并未予以計(jì)提而已。

假設(shè)此次并購(gòu)是以2017年12月 31日為重組并購(gòu)日，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療完成草案中提及的5家公司并購(gòu)，則其商譽(yù)余額將增至25.16億元，考慮本次并購(gòu)的五家公司凈資產(chǎn)總額也不過(guò)4.07億元，再加上2017年期末潤(rùn)達(dá)醫(yī)療28.24億元左右的凈資產(chǎn)，則上市公司商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例將接近78%。如此高的商譽(yù)比例，意味著其中風(fēng)險(xiǎn)著實(shí)不小，一旦標(biāo)的公司業(yè)績(jī)不能達(dá)標(biāo)，商譽(yù)出現(xiàn)大幅減值計(jì)提，則將會(huì)對(duì)上市公司當(dāng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。

其實(shí)，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)絕非危言聳聽(tīng)，在A股市場(chǎng)上瘋狂并購(gòu)導(dǎo)致商譽(yù)大增，一朝商譽(yù)出現(xiàn)大幅減值帶來(lái)業(yè)績(jī)大幅下滑的案例不在少數(shù)。如聯(lián)建光電近幾年就因大肆溢價(jià)并購(gòu)，導(dǎo)致商譽(yù)大幅增長(zhǎng)，2017年其曾經(jīng)并購(gòu)的公司業(yè)績(jī)未能達(dá)到承諾，商譽(yù)大幅減值7.95億元，直接導(dǎo)致該公司2017年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損了2.82億元，同比下滑幅度高達(dá)154.86%。因此，在潤(rùn)達(dá)醫(yī)療瘋狂并購(gòu)的背后，其商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)絕對(duì)不應(yīng)忽視，畢竟在信息不對(duì)等的情況之下，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，最終埋單的還將是信息獲取弱勢(shì)方的二級(jí)市場(chǎng)投資者。

上市公司現(xiàn)金流危局

除了超高的商譽(yù)存在風(fēng)險(xiǎn)之外，任性而瘋狂的溢價(jià)并購(gòu)，還可能導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金流的嚴(yán)重不足，以及資產(chǎn)負(fù)債率的畸高。

單從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，近幾年潤(rùn)達(dá)醫(yī)療業(yè)績(jī)表現(xiàn)還是相當(dāng)不錯(cuò)的，其中2015年、2016年和2017年的凈利潤(rùn)分別為0.92億元、1.32億元和2.97億元，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯。然而問(wèn)題在于，在公司凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，其“造血”能力卻相當(dāng)令人擔(dān)憂。自上市以來(lái)，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療現(xiàn)金流量表中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~始終為負(fù)，2015年為-2.27億元，2016年為-1.25億元，2017年則為-0.88億元。

創(chuàng)造不了現(xiàn)金流，就不得不通過(guò)各種方式不斷籌資來(lái)維持經(jīng)營(yíng)，這使得潤(rùn)達(dá)醫(yī)療的短期借款不斷增加，從2015年的5.12億元增加到了2017年的16.93億元，增加幅度高達(dá)230.4%。而長(zhǎng)期借款也從2015年的586萬(wàn)元增加到了2017年的1.85億元，增加幅度高達(dá)3050.7%。借款的大幅增加，讓潤(rùn)達(dá)醫(yī)療的負(fù)債居高不下，帶動(dòng)其資產(chǎn)負(fù)債率的快速增長(zhǎng)，其2015年的資產(chǎn)負(fù)債率為45.18%，而到了2017年時(shí)則升高至61.43%。如此高的資產(chǎn)負(fù)債率，在同行業(yè)公司中也算是相當(dāng)高的了。如行業(yè)中主營(yíng)業(yè)務(wù)為體外診斷產(chǎn)品的同行業(yè)上市公司邁克生物截至2017年末的資產(chǎn)負(fù)債率僅為27.07%，而主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)療檢驗(yàn)集約化營(yíng)銷(xiāo)及服務(wù)業(yè)務(wù)、體外診斷產(chǎn)品的代理及自主體外診斷產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的同行業(yè)上市公司賽里斯的資產(chǎn)負(fù)債率為36.04%。另一家同行業(yè)公司科華生物的資產(chǎn)負(fù)債率也僅為23.44%。

過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率，讓潤(rùn)達(dá)醫(yī)療償債能力不斷下降，其流動(dòng)比率從2015年的1.67下降到了2017年的1.2，速動(dòng)比率則從2015年的1.13下降到2017年的0.88。根據(jù)草案修訂稿披露，按照本次重組后的資產(chǎn)架構(gòu)，上市公司截至2017年12月31日的資產(chǎn)負(fù)債率為61.06%。顯然，本次重組并不能為公司負(fù)債帶來(lái)多大改觀，反而可能使得其現(xiàn)金狀況更加嚴(yán)峻、商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)更高。在此狀態(tài)之下，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療瘋狂并購(gòu)的隱憂也就相當(dāng)明顯了。

并購(gòu)標(biāo)的高增值率背后的秘密

根據(jù)草案修訂稿披露，本次交易的標(biāo)的資產(chǎn)為交易對(duì)方持有的蘇州潤(rùn)贏70%股權(quán)、上海潤(rùn)林70%股權(quán)、杭州怡丹25%股權(quán)、上海偉康60%股權(quán)及上海瑞美55%股權(quán)。從標(biāo)的公司的評(píng)估情況來(lái)看，評(píng)估增值率最高的為上海衛(wèi)康，增值率高達(dá)715.68%，而評(píng)估增值率最低的則為上海潤(rùn)林，增值率為274.67%，其他三家公司的評(píng)估增值率則介于兩者之間，顯然這樣的評(píng)估增值率從總體情況來(lái)看并不低。既然評(píng)估值并不低，也就意味著標(biāo)的公司的交易價(jià)格并不便宜。然而，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療一次并購(gòu)5家公司，雖然花的并不全是上市公司自己的錢(qián)，但是在上文中我們已經(jīng)分析，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療現(xiàn)金創(chuàng)造能力并不強(qiáng)，企業(yè)依靠籌資在發(fā)展，負(fù)債率相當(dāng)高。面對(duì)如此境況，上市公司仍然選擇以高溢價(jià)一次性并購(gòu)5家公司，這種做法似乎有些不合常理，那么，其背后到底有怎樣的隱情呢？

從草案修訂稿披露的信息，我們發(fā)現(xiàn)了其中的秘密，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療本次高溢價(jià)并購(gòu)的5家公司竟然有4家為自己的關(guān)聯(lián)公司。如本次交易對(duì)方潤(rùn)達(dá)盛瑚及上海潤(rùn)祺均為上市公司參與投資設(shè)立的私募股權(quán)投資基金，上市公司作為有限合伙人分別持有潤(rùn)達(dá)盛瑚10.05%及上海潤(rùn)祺6.67%的合伙份額；上市公司董事長(zhǎng)劉輝現(xiàn)為潤(rùn)達(dá)盛瑚、上海潤(rùn)祺中劣后級(jí)有限合伙人共同委派的投資決策委員會(huì)委員，根據(jù)《上市規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，潤(rùn)達(dá)盛瑚及上海潤(rùn)祺為上市公司的關(guān)聯(lián)方。而潤(rùn)達(dá)盛瑚則分別持有本次并購(gòu)標(biāo)的公司蘇州潤(rùn)贏35%的股權(quán)，持有上海潤(rùn)林25%的股權(quán)，持有杭州怡丹12%的股權(quán)。上海潤(rùn)祺則是本次并購(gòu)標(biāo)的公司上海潤(rùn)林及上海瑞美股東，分別持有這兩家公司10%和15%的股份。

此外，本次交易對(duì)方寧波睿晨持有蘇州潤(rùn)贏65%的股權(quán)，寧波睿晨有限合伙人李耀為本次交易標(biāo)的蘇州潤(rùn)贏實(shí)際控制人之一，現(xiàn)任職于上市公司，為上市公司的員工。而標(biāo)的公司杭州怡丹和上海瑞美均為上市公司控股子公司，本次交易之前，上市公司各持有這兩家公司45%的股權(quán)，本身就屬于關(guān)聯(lián)交易。因此在本次交易中，除了上海偉康外，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療與蘇州潤(rùn)贏、上海潤(rùn)林、杭州怡丹及上海瑞美之間的交易均屬于關(guān)聯(lián)交易。

既然并購(gòu)雙方為關(guān)聯(lián)交易，那么本次并購(gòu)中，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療對(duì)關(guān)聯(lián)標(biāo)的公司給出過(guò)高的溢價(jià)就難免讓人懷疑其背后可能存在利益輸送的可能了。

標(biāo)的公司奇異的估值

作為關(guān)聯(lián)公司間的并購(gòu)，其交易的公允性是值得關(guān)注的。事實(shí)上，在本次并購(gòu)的標(biāo)的公司中，有部分公司的估值確實(shí)是存在疑點(diǎn)的。

就拿標(biāo)的公司上海潤(rùn)林來(lái)說(shuō)，該公司是蘇州曠遠(yuǎn)和成都坤洋于2015年12月18日共同出資設(shè)立的，當(dāng)時(shí)認(rèn)繳注冊(cè)資本為2000萬(wàn)元。到了2016年3月上海潤(rùn)林第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)以2016年2月29日為基準(zhǔn)日對(duì)公司進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，總資產(chǎn)評(píng)估值為人民幣1萬(wàn)元，總負(fù)債為人民幣1萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為人民幣0元。最后深圳樹(shù)輝以10元受讓蘇州曠遠(yuǎn)所持上海潤(rùn)林33%的股權(quán)。而彼時(shí)上海潤(rùn)林尚未實(shí)際開(kāi)展經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。

到了2016年6月，上海潤(rùn)林第一次增資時(shí)，潤(rùn)達(dá)盛瑚以人民幣現(xiàn)金形式出資5333萬(wàn)元，其中666.67萬(wàn)元計(jì)入公司注冊(cè)資本，4666.33萬(wàn)元計(jì)入公司資本公積，公司注冊(cè)資本增加至2666.67萬(wàn)元，而此時(shí)潤(rùn)達(dá)盛瑚獲得的股權(quán)僅為25%。按照該公司5333萬(wàn)元的出資額計(jì)算，則此時(shí)上海潤(rùn)林的估值竟然高達(dá)2.13億元，這豈不是很奇怪嗎？公司在3個(gè)月前的凈資產(chǎn)還為0，而且尚未展開(kāi)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，可到了3個(gè)月后，估值一下便突然高達(dá)數(shù)億元，這顯然不合邏輯。

一年多后，到了2017年8月上海潤(rùn)林第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，蘇州曠遠(yuǎn)將其所持有的上海潤(rùn)林25.5%的股權(quán)以人民幣3000萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓予江蘇康克。此次轉(zhuǎn)讓則是以2017年6月30日為基準(zhǔn)日對(duì)公司進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，評(píng)估后的凈資產(chǎn)為人民幣1.18億元。而此時(shí)該公司的注冊(cè)資金仍然為2666.67萬(wàn)元。此次評(píng)估，相比2016年6月潤(rùn)達(dá)盛瑚增資時(shí)，上海潤(rùn)林的估值折了將近一半，那么這期間上海潤(rùn)林到底發(fā)生了什么事情，導(dǎo)致其公司估值大幅下滑呢？在草案修訂稿中《紅周刊》記者并未找到答案。不過(guò)關(guān)于此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因，草案修訂稿中進(jìn)行了補(bǔ)充解釋?zhuān)禾K州曠遠(yuǎn)為生產(chǎn)型企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為分子診斷設(shè)備及試劑的生產(chǎn)及銷(xiāo)售，上海潤(rùn)林為醫(yī)療器械流通類(lèi)企業(yè)，蘇州曠遠(yuǎn)基于其后續(xù)企業(yè)發(fā)展之考量，故將其所持上海潤(rùn)林之股權(quán)轉(zhuǎn)讓予江蘇康克。

這樣的解釋?zhuān)@然并不合理，蘇州曠遠(yuǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)為分子診斷設(shè)備及試劑的生產(chǎn)及銷(xiāo)售，而分子診斷設(shè)備及試劑本身就是醫(yī)療器械設(shè)備，其銷(xiāo)售本身就需要醫(yī)療器械流通類(lèi)企業(yè)的參與，上海潤(rùn)林作為醫(yī)療器械流通類(lèi)企業(yè)，對(duì)其銷(xiāo)售來(lái)說(shuō)不正好是相輔相成的關(guān)系嗎？蘇州曠遠(yuǎn)又為什么以遠(yuǎn)低于一年前估值的價(jià)格將該股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去呢？顯然對(duì)其中真正的緣由，其補(bǔ)充披露內(nèi)容并未解釋清楚。

更為有趣的則是2017年8月上海潤(rùn)林的第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，江蘇康克、成都坤洋、深圳樹(shù)輝將其合計(jì)所持上海潤(rùn)林10%的股權(quán)以2133 萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓予上海潤(rùn)祺。按照股權(quán)比例和轉(zhuǎn)讓價(jià)格計(jì)算的話，則上海潤(rùn)林的估值高達(dá)2.13億元。這就非常奇怪了，同在2017年8月，上海潤(rùn)林的第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，該公司的評(píng)估值還僅為1.18億元，而到了第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，該公司并未增加注冊(cè)資本，其估值卻一下子變回了2016年6月上海潤(rùn)林第一次增資時(shí)的估值，這就讓人很難理解了，難道該公司的估值是隨心所欲，想高就高，想低就低的嗎？更為要緊的是，根據(jù)草案修訂稿披露，上海潤(rùn)林在本次并購(gòu)中的整體估值則高達(dá)3.6億元，是2017年8月第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)1.18億元的評(píng)估值的3倍多，相隔不到一年，估值如此大幅增長(zhǎng)，又有什么合理性而言呢？

縱觀該公司從2015年12月份成立到本次并購(gòu)，期間的數(shù)次估值變化情況太過(guò)詭異，這種情況之下，本次并購(gòu)中該公司的估值就很值得商榷了。

可疑的老客戶

在草案修訂稿中，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療補(bǔ)充披露的上海潤(rùn)林的客戶銷(xiāo)售情況，根據(jù)披露的按銷(xiāo)售區(qū)域其客戶分為東區(qū)、南區(qū)、西區(qū)三大區(qū)域統(tǒng)計(jì)，從連續(xù)合作時(shí)間來(lái)看，其中不乏合作十多年的老客戶，然而令人不解的是，上海潤(rùn)林的歷史似乎并沒(méi)有那么悠久，那么這些老客戶又是怎么來(lái)的呢？

正如我們前文所介紹，上海潤(rùn)林成立于2015年12月18日，迄今為止尚不足3年，顯然不可能有超過(guò)三年的客戶。那么其是不是按照子公司與老客戶的合作時(shí)間計(jì)算的呢？

根據(jù)草案修訂稿披露，上海潤(rùn)林共有兩家全資子公司，一家是上海健儀，另一家則是潤(rùn)理上海。其中理潤(rùn)上海是2017年12月13日才成立的新公司，主要從事病理醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室供應(yīng)鏈整合服務(wù)業(yè)務(wù)，目前正在業(yè)務(wù)籌備階段，顯然這家公司不會(huì)有客戶存在。而上海健儀則是2012年9月28日由王海騫和王道倉(cāng)出資設(shè)立的，注冊(cè)資本為100萬(wàn)元，后幾經(jīng)轉(zhuǎn)讓成為上海潤(rùn)林的子公司，因此，就算該公司一成立就開(kāi)始營(yíng)業(yè)，迄今也不足6年，顯然該公司也不可能存在超過(guò)6年的老客戶存在。

上海潤(rùn)林并無(wú)其他分公司存在，其披露的上海潤(rùn)林西區(qū)所有客戶連續(xù)合作時(shí)間都超過(guò)6年，而其所有客戶中，竟然還有連續(xù)合作十幾年的客戶，這豈不是天方夜譚了？由此分析，上海潤(rùn)林的客戶數(shù)據(jù)很可能存在造假嫌疑，而客戶數(shù)據(jù)如果造假，銷(xiāo)售收入、利潤(rùn)數(shù)據(jù)又如何能真實(shí)的了？這樣看來(lái)，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療本次并購(gòu)關(guān)聯(lián)公司所披露的諸多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就很值得懷疑了。