融資結(jié)構(gòu)巨變，“大牛市”將再次上演？

何巖

中國(guó)股市，投資者結(jié)構(gòu)、資金結(jié)構(gòu)、股權(quán)流通結(jié)構(gòu)的改變，均在歷史上引發(fā)了“大牛市”的行情。近日，CDR重大政策的推出，以“獨(dú)角獸”為代表的新經(jīng)濟(jì)公司融資得到政策大力支持，這在中國(guó)股市歷史上是前所未有的。雖然有點(diǎn)晚，但這確是一個(gè)重大的信號(hào)：中國(guó)股市融資結(jié)構(gòu)以及融資方向發(fā)生重大變化，徹底改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)的重大變革已經(jīng)開(kāi)始，這也預(yù)示著中國(guó)股市正回歸資源有效配置基本功能的正確道路，那歷史在此次是否會(huì)再次重演？

回顧牛市歷史，結(jié)構(gòu)終為核心

回顧中國(guó)股市的歷次牛市行情，筆者認(rèn)為，它并不是很多人想象中的與宏觀經(jīng)濟(jì)正相關(guān)，而是與股市結(jié)構(gòu)的重大變化正相關(guān)。而股市結(jié)構(gòu)的變化，當(dāng)然是由于政策的變化，因?yàn)闆](méi)有其他力量可以輕松改變股市的結(jié)構(gòu)。

1990中國(guó)交易所誕生，是中國(guó)股市結(jié)構(gòu)最原始的變化，股市從無(wú)到有，那時(shí)候是一種供不應(yīng)求的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，股價(jià)一路上漲，最高1558點(diǎn)。但漲多了自然要調(diào)整，加上不斷的擴(kuò)容，到了1994年7月，上證指數(shù)最低跌到325點(diǎn)。而后的“大牛市”則是源于股市結(jié)構(gòu)變化的預(yù)期：三大利好出臺(tái)（一是停發(fā)新股；二是發(fā)展我國(guó)的投資共同基金，培育機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)試辦中外合資的基金管理公司，逐步地吸引外國(guó)基金投入國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)；三是有選擇地對(duì)資信和管理好的證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，活躍交易，穩(wěn)定股市），這三大利好解決困擾股市的供需失衡問(wèn)題、增量資金問(wèn)題，也解決了機(jī)構(gòu)投資者入市的問(wèn)題。上證指數(shù)再度啟動(dòng)牛市，這輪牛市持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，除了1997年下半年到1998年震蕩之外，一直持續(xù)到2001年6月。期間包括證券投資基金的建立等部分利好逐步兌現(xiàn)。可見(jiàn)股市資金結(jié)構(gòu)以及投資者機(jī)構(gòu)的變化影響巨大。

如果說(shuō)，1990年、1994年開(kāi)始的大牛市主要是解決了供需結(jié)構(gòu)的矛盾而引發(fā)的牛市，那么，2005的股權(quán)分置改革則是徹底地改變了股市的流通結(jié)構(gòu)。2005年6月以前，中國(guó)股市國(guó)有股、法人股不能流通。致使大股東與中小股東利益不一致。導(dǎo)致很多核心問(wèn)題無(wú)法解決。市場(chǎng)處于扭曲狀態(tài)。而“股改”的推出，則引發(fā)了中國(guó)股市歷史上規(guī)模最大的一次牛市行情。但回想當(dāng)初，股權(quán)分置改革推出四家公司試點(diǎn)的時(shí)候（很像目前的CDR試點(diǎn)），市場(chǎng)很茫然，很猶豫，大多數(shù)人還是停留在“國(guó)有股減持”的思維上。認(rèn)為是大利空。而股市本身也是猶豫很久，從2005年5-6月份的底部，慢慢地，很謹(jǐn)慎地試探筑底，最終在市場(chǎng)明白這是解決困擾中國(guó)股市流通結(jié)構(gòu)的重大利好之后，市場(chǎng)才噴薄而起。

CDR政策本質(zhì)：融資結(jié)構(gòu)的巨變

那么，目前CDR政策對(duì)于中國(guó)股市，到底改變了什么結(jié)構(gòu)？為什么在筆者看來(lái)是重大利好呢？

在筆者看來(lái)，中國(guó)股市的結(jié)構(gòu)問(wèn)題大概分投資者結(jié)構(gòu)與供需結(jié)構(gòu)、流通結(jié)構(gòu)和融資機(jī)構(gòu)三個(gè)層面。其中，投資者結(jié)構(gòu)與供需結(jié)構(gòu)和流通結(jié)構(gòu)問(wèn)題目前處于“繼續(xù)解決階段”，如1990年、1994年開(kāi)始的大牛市主要是解決供需結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)，這個(gè)問(wèn)題目前繼續(xù)在解決，包括引進(jìn)養(yǎng)老資金、海外資金等。而2005的股權(quán)分置改革則是徹底地改變了股市的流通結(jié)構(gòu)。目前在繼續(xù)深化大股東、小非等后續(xù)減持的問(wèn)題，也算是在繼續(xù)解決這個(gè)問(wèn)題。

但融資結(jié)構(gòu)的問(wèn)題卻一直沒(méi)有得到解決，而這個(gè)問(wèn)題堪比當(dāng)年股權(quán)分置改革。因?yàn)槲覀儑?guó)家的股市，早期是為了國(guó)企解困而融資，融資方向并非市場(chǎng)化。后來(lái)即便是市場(chǎng)化融資，由于觀念的落后，也是更多給傳統(tǒng)行業(yè)融資傾斜較多。致使我國(guó)股市的結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，不能發(fā)揮資源有效配置這個(gè)股市的最基本功能。所以，我們國(guó)家整體市值分布中，銀行、保險(xiǎn)以及鋼鐵、有色、煤炭、石化、白酒等傳統(tǒng)行業(yè)占據(jù)絕大部分市值份額。新興產(chǎn)業(yè)所占份額較小。即便創(chuàng)業(yè)板開(kāi)通之后，這一現(xiàn)象依舊沒(méi)有實(shí)質(zhì)改變。我們國(guó)家的資本市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)市值分布與美國(guó)是一個(gè)正好相反的狀態(tài)。這也直接反映了我們國(guó)家的科技競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。這也是為什么那么多高科技巨頭沒(méi)有在國(guó)內(nèi)上市，為什么那么多創(chuàng)新企業(yè)沒(méi)有得到資金支持的原因。

而最近發(fā)生的貿(mào)易摩擦、中興事件等，也將促使我們國(guó)家更加徹底改變資本市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)。目前，這一狀態(tài)有望改變。改變的標(biāo)志主要有四個(gè)方面：

1.國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略高于一切。新興產(chǎn)業(yè)終于被市場(chǎng)所重視，占據(jù)了它所應(yīng)有的產(chǎn)業(yè)地位、市場(chǎng)地位。2.大力支持、傾斜“獨(dú)角獸”企業(yè)，會(huì)引發(fā)全社會(huì)資金對(duì)新興產(chǎn)業(yè)關(guān)注與投資的力度，推動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)變。3.政策大力支持上市融資的百倍PE“獨(dú)角獸”甚至虧損高新企業(yè)上市，其實(shí)是對(duì)新經(jīng)濟(jì)的最大支持。一方面，存量的真正高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值會(huì)得到認(rèn)可與釋放；另一方面，資本市場(chǎng)的高估值會(huì)吸引技術(shù)、人才與資金海外回歸。有利于我國(guó)技術(shù)實(shí)力的快速增強(qiáng)。4.還原股市功能本質(zhì)。股市的最基本功能就是優(yōu)化資源配置，將社會(huì)資本優(yōu)先配置給符合人類社會(huì)發(fā)展需求，推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步，為了人類的幸福與快樂(lè)創(chuàng)造優(yōu)良技術(shù)、產(chǎn)品與服務(wù)的企業(yè)上面。

綜上原因，筆者認(rèn)為，以CDR政策、“獨(dú)角獸”政策為代表的一系列關(guān)于資本市場(chǎng)支持新經(jīng)濟(jì)、支持科技創(chuàng)新的具體政策與舉措不斷密集出臺(tái)，一場(chǎng)以改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)為核心結(jié)構(gòu)改革的重大利好已經(jīng)走上市場(chǎng)。但短期而言，市場(chǎng)擔(dān)心資金的分流，擔(dān)心“獨(dú)角獸”高估值。其實(shí)，這些都是技術(shù)性問(wèn)題，不是實(shí)質(zhì)性問(wèn)題。而解決了困擾中國(guó)股市的融資結(jié)構(gòu)與融資方向的問(wèn)題才是最核心問(wèn)題。

后續(xù)，如果能夠徹底解決股票審核、發(fā)行、定價(jià)方式上存在的問(wèn)題，避免過(guò)多人為因素、權(quán)力因素干擾，更避免出現(xiàn)幾乎所有新股上市都是N個(gè)漲停板的怪相，那么中國(guó)股市將更加完善與輝煌。而這一切，筆者認(rèn)為用非常簡(jiǎn)單的技術(shù)手段就可以解決。

投資身邊的“獨(dú)角獸”

對(duì)于投資者而言，在解決融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題的重大利好背景下，雖然市場(chǎng)出現(xiàn)逆反走勢(shì)，但也不必恐慌。

一方面不必去追捧高高在上的所謂“獨(dú)角獸”；另一方面，控制好倉(cāng)位，留出“子彈”。市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)很多比“獨(dú)角獸”還優(yōu)良的投資佳品。靜待令人滿意的價(jià)格與時(shí)機(jī)。

好的投資機(jī)會(huì)絕非大家追捧的熱門(mén)品種，而是或許就在你身邊的某家公司。就筆者而言，繼續(xù)看好大消費(fèi)領(lǐng)域的長(zhǎng)期價(jià)值。其中，社會(huì)民眾消費(fèi)領(lǐng)域，看好以醫(yī)療健康大數(shù)據(jù)為代表的大健康消費(fèi)。在國(guó)家消費(fèi)領(lǐng)域，看好以?？崭叨酥圃炫c電子網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)為核心的大軍工產(chǎn)業(yè)。

面對(duì)重大利好，切莫淡然視之，更無(wú)需恐慌無(wú)措。寶藏就在身邊，機(jī)遇已經(jīng)不遠(yuǎn)。