地產(chǎn)利空出盡 靜待估值回歸

何艷

我們不必對房地產(chǎn)行業(yè)過度擔(dān)憂，很多優(yōu)秀的企業(yè)會在這輪金融去杠桿中存活下來。7月就是房地產(chǎn)板塊的底部，利空幾乎已經(jīng)出盡，只要人民幣不大規(guī)模貶值，房地產(chǎn)板塊就能觸底反彈。

6月份以來，地產(chǎn)股頭頂烏云，無論是A股地產(chǎn)股還是港股內(nèi)房股，都?xì)v經(jīng)了較大幅度回撤，個股表現(xiàn)更是泥沙俱下，少有幸存。一輪大跌下來，A股地產(chǎn)股估值已經(jīng)到了“地板價”，而港股地產(chǎn)股的估值更是創(chuàng)下了所有行業(yè)板塊的歷史最低值。

聚焦地產(chǎn)股當(dāng)前市場表現(xiàn)以及未來投資價值，本期《紅周刊》特邀雪球大V草帽路飛（本名宋尚江）進(jìn)行深入解讀。草帽路飛進(jìn)入證券市場時間超過10年，專注于地產(chǎn)、銀行、保險等領(lǐng)域，對地產(chǎn)股尤其是港股內(nèi)房股研究深入，讓其在中國恒大、融創(chuàng)中國、綠城中國、碧桂園等內(nèi)房股上收獲頗豐。他表示，目前地產(chǎn)利空幾乎出盡，優(yōu)秀基本面對地產(chǎn)板塊形成強(qiáng)力支撐，地產(chǎn)行業(yè)集中度提升的黃金時期已經(jīng)來臨，未來地產(chǎn)股長期投資價值是確定無疑的。

地產(chǎn)股受累于杠桿收縮

《紅周刊》：您覺得投資港股內(nèi)房股與投資A股地產(chǎn)股在投資邏輯上有什么不同？

草帽路飛：從投資邏輯講，國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)，不論在A股上市還是港股上市，并沒有本質(zhì)的不同，都是在國內(nèi)買地-蓋樓-賣樓。此前之所以沒太關(guān)注A股地產(chǎn)股，是因?yàn)樗鼈冋w估值過高，當(dāng)然，現(xiàn)在兩地市場的地產(chǎn)股估值都差不多了，都到了地板價，特別是港股市場中的地產(chǎn)股整體估值已經(jīng)跌到了5倍以下。

《紅周刊》：近期港股內(nèi)房股與A股地產(chǎn)股出現(xiàn)了同步大跌，這是什么原因?qū)е碌模?/p>

草帽路飛：6月份之前，也就是今年前5個月，港股的房地產(chǎn)板塊整體表現(xiàn)還是不錯的，基本在盈虧平衡線上。表現(xiàn)好的，如碧桂園、綠城中國、中國金茂、中國奧園等都取得了不錯的正收益。內(nèi)房股真正殺跌的月份就是剛剛過去的6月份。對于下跌的原因，我認(rèn)為是由以下幾個利空疊加效應(yīng)造成的。

中期利空因素：金融降杠桿。各種表外融資渠道關(guān)閉，地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債成本大增，地產(chǎn)企業(yè)整體融資成本上升，資金鏈緊張，土地拍賣市場降溫，最終反映為地產(chǎn)企業(yè)毛利率下降。同時，美元債只準(zhǔn)借新還舊，也是收杠桿。

短期最重要的原因就是貿(mào)易戰(zhàn)。7月6日，貿(mào)易戰(zhàn)正式開打，而在此前的6月份是利空兌現(xiàn)的前夜，股市往往提前反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期，因此6月是利空殺跌的時間。從直接原因看，貿(mào)易戰(zhàn)其實(shí)跟房地產(chǎn)沒多大關(guān)系，真正利空影響的是出口導(dǎo)向的實(shí)體企業(yè)，對房地產(chǎn)企業(yè)更多的是間接的、系統(tǒng)性的殺跌，也就是跟隨上證、深證和恒生指數(shù)走，因?yàn)榉康禺a(chǎn)板塊的波動性大，貝塔值高，所以6月份比指數(shù)跌的多。

還有一個原因是貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的人民幣貶值因素。因?yàn)榇罅糠康禺a(chǎn)企業(yè)發(fā)行美元債，人民幣貶值會造成美元債到期后需要更多的人民幣來還債，這就會造成發(fā)債地產(chǎn)企業(yè)的利潤虧損，在泥沙俱下的下跌過程中，很多美元債不多的或沒有美元債的企業(yè)也跟著遭了殃。

當(dāng)然，棚改（PSL）收緊也是地產(chǎn)股下跌的重要原因之一，只不過這更多的只是恐慌性的，屬于投資人過度理解。棚改只是收緊并沒有叫停，三四線房價上漲過快，我覺得收緊棚改的貨幣化安置是有利于房地產(chǎn)行業(yè)正常發(fā)展的，并不能簡單認(rèn)為房價一直暴漲的房地產(chǎn)行業(yè)才是好行業(yè)，那樣的發(fā)展反而是不健康的。

《紅周刊》：您提到金融降杠桿作為中期利空因素存在，那是否意味著當(dāng)前房地產(chǎn)公司的融資環(huán)境不樂觀？

草帽路飛：當(dāng)前的融資環(huán)境相當(dāng)差，銀監(jiān)會叫停了幾乎所有通道業(yè)務(wù)。我了解到很多信托公司現(xiàn)在幾乎沒活干了，原先大量借道信托通道進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的銀行資金都已到期叫停。房地產(chǎn)企業(yè)的信托融資成本已超過13%，有些竟然達(dá)到20%。這部分資金頂多是飲鴆止渴，緩解短期的現(xiàn)金流危機(jī)。即便如此，TOP100以外的企業(yè)也借不到信托資金。目前，優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)美元債利率也已經(jīng)飆升到8%以上，且只允許借新還舊，這還是幾乎只有TOP50以內(nèi)的企業(yè)才能享受的待遇。

顯然，融資成本成為當(dāng)前地產(chǎn)企業(yè)生存的一個重要因素。房地產(chǎn)是一個高度分化的行業(yè)，它不像銀行、保險、券商那樣同質(zhì)化經(jīng)營。周轉(zhuǎn)速度、成本管控、融資能力等都體現(xiàn)了不同的競爭性。此前地產(chǎn)行業(yè)過度分散，目前正走向集中，在這個過程中，部分企業(yè)因?yàn)橘Y金鏈出問題而破產(chǎn)或者被兼并是正常的，這也是行業(yè)良性發(fā)展的正?，F(xiàn)象。

因此，我們不必對房地產(chǎn)行業(yè)過度擔(dān)憂，很多優(yōu)秀的企業(yè)會在這輪金融去杠桿中存活下來。比如很多國企在融資方面就有極大的優(yōu)勢，當(dāng)前惡劣的融資環(huán)境下，很多地產(chǎn)國企的整體融資成本都是低于6%的。

《紅周刊》：美聯(lián)儲加息進(jìn)入常態(tài)化，促使新興國家資金回流美國，您覺得中國地產(chǎn)業(yè)會不會也受到美元加息的影響？

草帽路飛：你所指的資金外流是宏觀層面的，不能簡單認(rèn)為美元流出了，我們就缺錢了。央行可以通過央票和再貸款來投放和回籠基礎(chǔ)貨幣，以此來平衡央行的資產(chǎn)負(fù)債表。

從行業(yè)層面講，房地產(chǎn)行業(yè)以及它的上下游行業(yè)，如水泥、鋼鐵、建材、建筑、裝飾等，創(chuàng)造的GDP是中國GDP的重要支撐。同樣它創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會也是巨大的，目前國家對房地產(chǎn)行業(yè)的依賴性依然很強(qiáng)。在美元升值帶來資金外流下，我相信國家會通過適度的金融政策來保證房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

總之，我覺得美元升值帶來的資金外流對地產(chǎn)行業(yè)資金需求的影響微乎其微，甚至兩者關(guān)聯(lián)性都不大。房地產(chǎn)行業(yè)的資金松緊是受政府對金融行業(yè)的杠桿松緊程度所決定的。國家為防范金融危機(jī)所進(jìn)行金融去杠桿，才是導(dǎo)致地產(chǎn)融資緊張的主要原因。

《紅周刊》：最近政府出了個銀行支持小微企業(yè)和要求銀行買低評級債券的政策，Shibor最近幾個月也在下行，這對房地產(chǎn)來說意味著什么？

草帽路飛：近期Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）其實(shí)是有下行的趨勢，央行也知道這樣緊下去經(jīng)濟(jì)快撐不住了，但即便市場利率下行，房地產(chǎn)的融資渠道依然緊閉。之前是一放水，錢就往地產(chǎn)這個池子里流，管道太多。現(xiàn)在把所有非正規(guī)的渠道全部堵死，只留下銀行貸款、企業(yè)債、美元債等幾個可以嚴(yán)格控制的渠道。所以未來大概率是利率下行，但大部分弱勢地產(chǎn)企業(yè)依然融資緊張。這招挺狠，先讓融不到錢的產(chǎn)能出清。一石二鳥，既實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)改革，減少過度無序競爭，使存量企業(yè)可以不通過抬高房價來盈利，實(shí)現(xiàn)行業(yè)良性發(fā)展。同時，通過消滅各種高成本影子銀行金融通道，有效降低社會融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

利空出盡 業(yè)績強(qiáng)支撐

《紅周刊》：從市場層面看，目前市場中不利于地產(chǎn)股的因素還有很多，這是否意味著地產(chǎn)股機(jī)會不大？

草帽路飛：我認(rèn)為7月就是房地產(chǎn)板塊的底部，利空幾乎已經(jīng)出盡，只要人民幣不大規(guī)模貶值，房地產(chǎn)板塊就能觸底反彈。

基本面是房地產(chǎn)板塊反彈的強(qiáng)支撐。就內(nèi)房股而言，我投資十余年來，還未見過比現(xiàn)在的房地產(chǎn)板塊更低估的。內(nèi)房股平均估值已經(jīng)到了3倍PE，個別公司甚至已降到2倍PE甚至不足2倍。這是什么概念？兩年的凈利潤就抵得上公司的市值。在2013年、2016年時，銀行股估值最低分別跌到過5倍PE和4倍PE，已經(jīng)是極限了，現(xiàn)在內(nèi)房股創(chuàng)造了另一個極端。

從行業(yè)數(shù)據(jù)看，上半年克爾瑞公布的地產(chǎn)上市企業(yè)銷售增速顯示，TOP30的平均銷售增速超過了40%，我所跟蹤的TOP50里就有13家企業(yè)的權(quán)益銷售增速超過了50%，這是房地產(chǎn)行業(yè)銷售最好的時期，然而也是房地產(chǎn)股股價最爛的時期。兩個極端，總有一個是錯的。市場都是有“反身性”的，跌久必漲，我還是相對樂觀一些。

《紅周刊》：導(dǎo)致地產(chǎn)股股價與業(yè)績表現(xiàn)嚴(yán)重背離的原因是什么？

草帽路飛：地產(chǎn)股的股價與業(yè)績出現(xiàn)嚴(yán)重背離，我認(rèn)為主要是市場情緒面造成的?，F(xiàn)在市場情緒極度低迷，造成了地產(chǎn)股的全面低估。之前市場還會根據(jù)不同估值將地產(chǎn)股區(qū)分為央企藍(lán)籌地產(chǎn)股、民企龍頭地產(chǎn)股、二線地產(chǎn)股、其他小型地產(chǎn)股等?，F(xiàn)在是傾巢而下，沒有一家地產(chǎn)股不被錯殺的。比如央企保利地產(chǎn)，比如龍頭碧桂園，它們都是短期內(nèi)直線暴跌，各種利空被市場情緒無限放大了。

《紅周刊》：投資地產(chǎn)股需要從哪些方面著手研究？

草帽路飛：首先，我認(rèn)為研究地產(chǎn)股還是應(yīng)該從企業(yè)基本面出發(fā)。地產(chǎn)企業(yè)的基本面就是公司的土儲質(zhì)量，經(jīng)營能力和品牌價值，這其中最重要的還是土儲質(zhì)量。企業(yè)拿地價格的高低，直接決定了企業(yè)盈利的80%。因此我會跟蹤統(tǒng)計我關(guān)注的地產(chǎn)企業(yè)的每一塊拿地以及樓盤的銷售去化情況，關(guān)注區(qū)域房價的走勢和土地拍賣市場的冷暖等。

我認(rèn)為是金子總會發(fā)光的，一家地產(chǎn)企業(yè)的價值遲早要在二級市場的股價上體現(xiàn)出來。市場短期的喜好誰也無法判斷，但地產(chǎn)企業(yè)有一個特殊的信號值得投資人重點(diǎn)關(guān)注，那就是管理層對待市場的態(tài)度。這包括股權(quán)激勵、業(yè)績承諾、股份回購、公開表態(tài)等。因?yàn)閰^(qū)別于其他行業(yè)，在會計準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)，地產(chǎn)行業(yè)的利潤調(diào)節(jié)空間特別大。管理層積極的態(tài)度，往往伴隨著接下來大規(guī)模的業(yè)績釋放利好出現(xiàn)，這時候股價上漲的概率就會大增。

《紅周刊》：您提到管理層態(tài)度問題，我看到最近有不少地產(chǎn)公司出現(xiàn)了增持、回購的現(xiàn)象，對此，您怎么看？

草帽路飛：產(chǎn)業(yè)資本的嗅覺是最靈敏的，企業(yè)自身對自己的了解更深刻。大量上市企業(yè)回購，說明企業(yè)認(rèn)為自己的公司已經(jīng)相當(dāng)?shù)凸懒?，回購股份所帶來的回報已?jīng)超過主營業(yè)務(wù)發(fā)展帶來的回報。

拉長歷史周期來看，我們很容易發(fā)現(xiàn)，企業(yè)大量增發(fā)的時候就是中期的頂部，而企業(yè)大量回購的時候就是中期的底部。而大多數(shù)時候，歷史數(shù)據(jù)是確定已經(jīng)發(fā)生的，而當(dāng)下的情況卻存在著不確定性，因此這往往使得處在當(dāng)時的投資者很迷茫。我相信等明年回過頭來再看，現(xiàn)在就是房地產(chǎn)的一個大底部。

另外需要注意一點(diǎn)，有些A股上市公司，大股東將大量股份質(zhì)押，在股價即將跌破爆倉價格的時候大股東被迫回購，這類公司的股票不一定具有投資價值。但地產(chǎn)公司很少存在這種情況，以碧桂園為例，碧桂園歷史上就有多次高位增發(fā)和低價回購的記錄，公司對自身價值的判斷很準(zhǔn)確。

房企多元化轉(zhuǎn)型之路漫長

《紅周刊》：近幾年，有關(guān)地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型的消息不斷，連萬科在日前也都拋出“拋棄房地產(chǎn)”的重磅消息，您如何看待地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型的問題？

草帽路飛：我覺得就是個口號隨便喊喊吧，萬科不會拋棄房地產(chǎn)的，至少不會立刻拋棄，是市場過度解讀了。萬科過去也曾經(jīng)提到過要轉(zhuǎn)型裝配式建筑，到現(xiàn)在也沒發(fā)展出多大的氣候。

這些年很多房地產(chǎn)企業(yè)都在喊快速轉(zhuǎn)型，但大多轉(zhuǎn)型失敗了。比如SOHO中國之前也是一家不小的房地產(chǎn)開發(fā)公司，后來轉(zhuǎn)型持有型物業(yè)，結(jié)果大家也看到了。

再比如我說一個小一點(diǎn)的地產(chǎn)公司：花樣年控股，幾年前老板覺得房地產(chǎn)開發(fā)風(fēng)險太高，轉(zhuǎn)型物業(yè)管理。過了幾年，發(fā)現(xiàn)盈利能力和規(guī)模都被同行遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面，從去年開始又重新喊出口號要回歸地產(chǎn)開發(fā)了。還有融創(chuàng)對樂視的收購也是失敗的，這些失敗案例，會驚醒地產(chǎn)企業(yè)，急剎車、大轉(zhuǎn)彎是企業(yè)發(fā)展的大忌。

當(dāng)然，不轉(zhuǎn)型也是不對的，中國的房地產(chǎn)開發(fā)市場規(guī)模即將進(jìn)入穩(wěn)定期，在行業(yè)集中度整合完成后，房地產(chǎn)企業(yè)多元化轉(zhuǎn)型是未來的必然選擇。比如很多地產(chǎn)企業(yè)選擇發(fā)展養(yǎng)老地產(chǎn)，旅游地產(chǎn)、長租公寓等，也有地產(chǎn)企業(yè)選擇跨度更大的高科技制造領(lǐng)域。但我相信在未來很長一段時間內(nèi)，地產(chǎn)開發(fā)還將是公司的主營業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型應(yīng)該是一個很緩慢的過程。

《紅周刊》：如此說來，對于地產(chǎn)公司緩慢的多元化轉(zhuǎn)型問題，投資者也不需要過度關(guān)心。就目前而言，您覺得投資者最應(yīng)該關(guān)心什么？

草帽路飛：我覺得應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注兩個方面：首先是企業(yè)的資金鏈，高負(fù)債、高融資成本的企業(yè)最好遠(yuǎn)離，如果行業(yè)變冷，首先遭殃的就是它們。其次是土拍市場，正在或者已經(jīng)盲目拿了很多高價地的企業(yè)也要小心，拿錯一塊地，要用三塊好地的利潤來彌補(bǔ)。

《紅周刊》：在投資中，二級市場投資者應(yīng)該緊盯區(qū)域地產(chǎn)龍頭，還是全國性房企龍頭？

草帽路飛：房地產(chǎn)還是具有規(guī)模優(yōu)勢的行業(yè)。全國性的龍頭企業(yè)一方面可以抵御區(qū)域性的風(fēng)險。比如今年海南省突然發(fā)布的限購政策，就使得整個海南的地產(chǎn)銷售全面冷凍。去年整個環(huán)北京地區(qū)也遭受過類似的政策涼風(fēng)。再比如廈門地區(qū)的房價已經(jīng)回落到兩年前的狀態(tài)，去年在廈門地區(qū)拿地的企業(yè)，全面套牢。這對于地區(qū)性的房企就是毀滅性的打擊，但對全國性房企來說，它可以通過其他地區(qū)的利好來對沖這種局部區(qū)域的風(fēng)險。

另一方面，全國性房企利用其規(guī)模優(yōu)勢往往可以從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得更多更優(yōu)惠的授信額度，這對于熬過行業(yè)的冬天也至關(guān)重要。大部分地產(chǎn)企業(yè)出問題都是資金鏈的問題，全國性房企的資金鏈安全性更高。

最后，在金融收緊、地價上漲的大環(huán)境下，區(qū)域性中小房企融資和拿地都遇到阻礙，正在逐步失去競爭優(yōu)勢，要么被收購，要么清盤而被迫退出地產(chǎn)行業(yè)。因此從這個角度看，區(qū)域性房企的成長性是面臨很大問題的。

《紅周刊》：最后想問一下，內(nèi)房股中有哪些企業(yè)是值得關(guān)注？

草帽路飛：鑒于目前金融去杠桿，資金面緊張的大背景，我個人首選具有融資成本優(yōu)勢的企業(yè)，在這個大前提下，再選擇一些具有其他優(yōu)點(diǎn)的企業(yè)。比如：金地商置、綠地香港、中國海外宏洋這三家企業(yè)因?yàn)殡`屬于央企地產(chǎn)集團(tuán)具有融資成本優(yōu)勢，在此基礎(chǔ)上它們的估值水平又比母公司低很多。同時，金地商置和中國海外宏洋又有很多高毛利的未結(jié)算貨值，而綠地香港在海南有大量的便宜土儲，這些都是它們的一些差異化優(yōu)點(diǎn)。

人物介紹：

草帽路飛：雪球大V，本名宋尚江，2007年踏入證券市場?，F(xiàn)為職業(yè)投資人，專注地產(chǎn)、保險、銀行等領(lǐng)域，對地產(chǎn)股尤其是港股內(nèi)房股有深入研究。曾在中國恒大、融創(chuàng)中國、綠城中國、首創(chuàng)置業(yè)、新城發(fā)展控股、碧桂園等內(nèi)房股上斬獲頗豐。