A股是價值投資者的樂土

林偉萍

短期的市場波動更多是資金博弈的結果，帶有極大的不確定性，而長鎖定期的產品設計可以以3年甚至更長的時間維度來審視上市公司的長期成長邏輯及內在價值，從而做出從長期看富有遠見的投資決策。

因研究生期間讀了一本巴菲特的傳記，北京漢和資本投資總監(jiān)羅曉春因此結緣價值投資，畢業(yè)后逐漸踏上了價值投資之路！

本周在接受《紅周刊》記者采訪時，羅曉春表示，投資中國A股市場的最佳周期是3年甚至更長，長期趨勢比短期趨勢更好判斷，長期價值投資賺的是企業(yè)增長的錢，而非賺市場波動的錢。此外，雖然中國A股市場通常被認為并不適合價值投資，但羅曉春卻認為A股市場才是價值投資者的樂土。

選股的核心邏輯：公司是否持續(xù)創(chuàng)造價值

《紅周刊》：中國內地的私募產品，封閉期多在半年或一年，發(fā)行三年鎖定期的私募產品更是屈指可數。但據我所知，自去年開始，漢和資本已經不再接受之前鎖定期一年產品的申購，新發(fā)產品全部改為本金鎖定三年，且零固定管理費，僅靠業(yè)績提成，您這么做的理由是什么？

羅曉春：新發(fā)產品全部改為三年鎖定期，因為這與我們超長期價值投資的理念相匹配。短期的市場波動更多是資金博弈的結果，帶有極大的不確定性，而長期鎖定期的產品設計讓我們得以堅持以更長的的時間維度來審視上市公司的長期成長邏輯及內在價值。并且我們認為投資者在選擇投資品種的時候，資金的性質是很重要的，比如用于投資5天的資金和用于投資5年的資金，應該選擇投資的市場就是不一樣的。那么回到權益類投資的本質，是獲利于上市公司自身的成長，但是成長都是需要時間的，肯定不是靠三個禮拜三個月來兌現(xiàn)的，太短期的資金其實并不適合投資于權益類市場。

《紅周刊》：也就是說，相比于規(guī)模，您更看重產品的業(yè)績和投資回報。談談您在具體投資過程中的配置邏輯吧。

羅曉春：我們選擇標的的時候，會去考慮企業(yè)未來三年乃至更長時間的發(fā)展邏輯，同時要符合我們“大概率非對稱”的方法論，即標的個股有9成概率未來三年能兌現(xiàn)至少一倍的漲幅，1成概率下跌，且下跌空間有限（不超過20%）。如果符合上述條件，那我們就會買入。

但投資沒有固定的模板，以我們持股組合為例，如果只看PE的話，有100倍以上的，也有個位數的；市值從幾十億到上萬億的也都有。但無論市值、PE還是單純的財務數據，都不會構成我們選股的決定性因素。例如，從橫向比較來看，假設一家上市公司從財務處理上，每年把所有研發(fā)費用全部資本化，另一家上市公司則將研發(fā)費用當年全部都直接計提掉，那即使這兩家上市公司的PE值一樣，它的價值肯定也是不一樣的。例如，上市公司A和B某年凈利潤均為20億元，研發(fā)投入也均為20億元，但這其中A公司20億元研發(fā)費用在年報中是全部計提掉的，而B公司的20億元研發(fā)費用是全部資本化的。如果A公司同樣將20億元研發(fā)費用資本化，那A公司的年度凈利潤將高達40億元。

回到權益類投資的本質，只要我們能夠看清未來3年這支投資標的市值至少有翻倍的空間，其具體的兌現(xiàn)過程其實是無所謂的。短期投資者在思維問題上就容易有這個盲點，過度關注這個上市公司這個季度的業(yè)績如何，下個季度業(yè)績如何。而我們跨過所有這些東西，從更宏觀的角度去考慮這個問題，你這個企業(yè)到底該值多少錢，跟現(xiàn)在比有沒有非常巨大的上漲空間？如果未來有4到5倍的上漲空間，而且兌現(xiàn)的時間在五年以內的話，那這就是個很好的標的。收益的另外一端就是風險。如果最糟的情況發(fā)生，那么它到底會跌多少？我們希望即使最糟的情況發(fā)生了，它基本上也不跌。A股市場本身就有巨大的α。所以你如果能做到這些的話，你自然就可以超越市場。

《紅周刊》：可以結合案例分析一下嗎？

羅曉春：我們2014年的時候買過一只汽車股A公司，現(xiàn)在已經不在我們的持倉中了。當時A公司收入200億，與另一家行業(yè)龍頭B公司是差不多的，但是市值只有B公司的1/5。A公司因為內部機制和少數股東的問題導致凈利潤率只有2%，B公司凈利潤率為12%，利潤率的差異導致市值懸殊巨大。2014年7月的時候，公司新上任的董事長開始回收少數股東權益，提升利潤率。我們看到了A公司管理改善的價值驅動因素，并且買入。賺了一倍之后賣出，賣出的原因是A公司的市值已經接近B公司的1/2了，如果再漲一倍需要做到像B公司一樣的利潤率，這個很難做到，A公司當時的收益風險比已經不高了。

《紅周刊》：從您旗下產品波動來看，產品回撤幅度較小。在投資過程中，您是如何控制風險的？

羅曉春：在我們看來，簡單的設置一個阿拉伯數字作為平倉止損線，并稱之為風控是無效的。我們認同的風控理念是：價值是最好的風控。簡單說，花1塊錢去買價值5塊錢的標的，而不是花1塊錢去買價值5毛錢的標的，所以在買入前想明白標的到底價值幾何很重要。

在實踐中，我們也將更多的精力放在做好事前風控上，因為無論事中事后的風控做了多少工作，終歸是風險發(fā)生之后所做的補救措施。就像銀行放貸一樣，一定是事前做各種盡職調查，保證這筆貸款可以回款，而不是先想只能還80%的時候如何抽貸。

因此，堅持去尋找價格大幅低于內在價值的投資標的，既是長期投資回報的來源，也是避免投資風險或損失的唯一制勝法門。

A股是價值投資的樂土

《紅周刊》：6月中旬以來，市場進入新一輪的調整，市場悲觀情緒蔓延，但在部分價值投資者看來，下跌是個不錯的投資機會，對此您如何看？

羅曉春：首先，短期的市場波動更多是短期資金博弈的結果，對上市公司本身并沒有增益和損害，并且具有極大的不確定性。我們會去關注，但是不傾向于對短期不確定的市場發(fā)表展望，更多的還是著眼于更好判斷的長期趨勢。其次，波動本身也是資產的固有屬性之一。長期來看，價格一定會回歸價值，是價值決定市場風格。我們要做的就是找到價值被低估的標的，然后享受價值兌現(xiàn)的過程。

《紅周刊》：但面對市場巨大波動，真正能做到“無視”的，畢竟還是少數。

羅曉春：是的，其實A股是非常適合做權益投資的，但中國股民的成績“一成賺九成虧”，除了選股因素，很多投資者即使選到了大牛股也沒有賺到錢。其實商業(yè)模式再好的公司也可能會出現(xiàn)一兩個季度甚至一兩年比較差的情況，這是正常的商業(yè)周期。遇到股價波動，最重要的是判斷企業(yè)價值是否發(fā)生變化，只要企業(yè)未來價值提升的邏輯不變，短期的波動最終不會影響長期的結果。

《紅周刊》：您剛提到A股是非常適合做權益投資的，您的理由是什么？

羅曉春：在我看來，未來中國股市將是全球最具投資價值的市場。我們可以對比中美股市來看，首先，中國資本市場具備長期上漲的基礎（較低的利率環(huán)境，充沛的流動性，股市整體的估值處于低位）。如用CAPM模型來看中美市場的所有股票，美股作為一個整體，其盈利主要是靠β來實現(xiàn)的，α并不高，這意味著在美國想要跑贏指數其實很難。中國A股作為一個整體，雖然β指標確實很差，但存在巨大的α，因此A股其實可以說是價值投資的樂土。從博弈論的角度來說，一個正確的方法，用的人越少優(yōu)勢越大。A股9成是散戶，機構中又有9成散戶化，真正做價值投資的人少之又少。而正是因為A股市場不成熟，同時具有充足的流動性，使我們可以以低得離譜的價格買入并且以很高價格賣出。即使假設判斷錯誤，仍可以依托流動性快速止損。對比中美股市，顯然A股更適合超長期價值投資。

其次，從國家層面來講，我們仍享受著一定的人口紅利的基數，人均GDP上漲空間依舊較大，整個產業(yè)結構優(yōu)化升級也有一定的空間，并且從管理層的國家意志，到中國從不缺乏的優(yōu)秀的企業(yè)家們，再到人們對美好生活的向往，都讓我們堅定地看好未來中國的發(fā)展。最后，關于中美貿易戰(zhàn)，從1991第一次開打到現(xiàn)在，已經經歷了很多次了，這在我們看來，實際上是中國作為全球第二大經濟體向第一大經濟體的地位發(fā)起沖擊時必然發(fā)生的伴隨性事件，是中國經濟崛起帶來的必然產物。

此外，因為A股市場波動巨大，我們有可能以非常便宜的價格買到10年前的亞馬遜和Facebook，這在美國市場基本是不可能發(fā)生的。

在與人相關的領域尋找長期投資機會

《紅周刊》：從您在券商從業(yè)經歷來看，涉及行業(yè)十分廣泛，對于當前的A股市場板塊機會，您如何看？

羅曉春：就當前的市場而言，我覺得全市場其實都是有機會的，很多中小市值的股票現(xiàn)在來看，可能機會完全不會弱于大市值的公司。具體到投資領域，我們其實是無行業(yè)偏好的。在我們看來，未來會是一個行業(yè)內估值細化的過程，投資者要做的是堅持圍繞每一個企業(yè)的內在價值，綜合考量概率、時間、空間三個維度去選擇價值被低估的個股，并伴隨這些優(yōu)秀的上市公司成長，我們不會預先給自己限制在某個行業(yè)或者市值大小的標的上。

大方向上，我們認為未來“與人相關”的企業(yè)會有機會，簡單概括就是“to C”的業(yè)務模式，比如消費、醫(yī)療、金融服務等。中國有巨大的人口基數，而不同的人又有著各自不同的需求。例如，老年人可能有醫(yī)療保健的需求，年輕人可能有出國旅游的需求等。

《紅周刊》：正如您所說，“to C”業(yè)務模式市場空間巨大，醫(yī)藥股也在此邏輯推動下，今年上半年“一枝獨秀”，您如何看待未來醫(yī)藥股的投資機會？

羅曉春：從長期來看，中國整體的醫(yī)藥和醫(yī)療行業(yè)會有非常巨大的發(fā)展空間，且一定會涌現(xiàn)出市值可以與美國醫(yī)藥公司比肩的公司。

首先就醫(yī)藥市場而言，美國人口基數只有3億多人，中國人口基數高達13.9億人，雖然中國的人均GDP水平比美國要低，但醫(yī)藥上的花費與人均GDP并不是完全正相關。我們認為中國未來整體的醫(yī)藥市場至少應該和美國持平，甚至比美國醫(yī)藥市場更大。其次，就醫(yī)藥股市值而言，美國大型制藥公司總市值一般都在1萬億美元以上，甚至部分達到2萬億市值，而中國最大的醫(yī)藥公司市值也僅有2000多億，只有人家的1/10。最后，中國藥企在大分子、生物制藥等部分創(chuàng)新藥領域處于世界領先的水平，國內部分創(chuàng)新藥臨床療效不弱于甚至強于境外的產品。中國的醫(yī)藥企業(yè)這些年的研發(fā)費用占比在逐步提升，并且中國本身人力成本低，臨床試驗的費用較低，這從全球的CRO、CMO產業(yè)都向亞太地區(qū)轉移的趨勢也可以看出來，此外，國內比較領先的醫(yī)藥公司都是擁有強大的布局，以及十多年儲備積累的企業(yè)，國內審評加速以及地方政府給予的支持這些都利好醫(yī)藥行業(yè)長期的發(fā)展。

《紅周刊》：您剛才主要分析了創(chuàng)新藥的投資邏輯，對于仿制藥和中醫(yī)藥您如何看？

羅曉春：仿制藥方面，我們相信真正踏踏實實做產品的優(yōu)質仿制藥公司肯定也是有機會的，過往問題在于有的仿制藥可能基本上跟原研藥的療效是一樣的，毒副作用也基本上是一樣的，但也有大量的仿制藥，療效嚴重弱于原研，而本身它的副作用要大很多，現(xiàn)在國家搞一致性評價都是在引導優(yōu)勝劣汰的過程，優(yōu)質的仿制藥公司會在這個過程中勝出。

中藥類就比較復雜了，真是特別個案的事情了，要一個一個去分析，沒有什么宏觀的東西。