中環(huán)裝備高價并購，標的方財務數(shù)據(jù)玩“真假李逵”

王宗耀

2018年新年伊始，以節(jié)能環(huán)保裝備制造為主營業(yè)務的上市公司中環(huán)裝備發(fā)布公告稱，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結合的方式購買兆盛環(huán)保 100%股權，交易價格定為7.2億元。這是中環(huán)裝備自2016年10月完成對六合天融股權并購后的又一次巨資并購行動。

上一次對六合天融的股權并購，使得中環(huán)裝備正式進入環(huán)保領域，股票簡稱由“啟源裝備”變更為“中環(huán)裝備”，如今擬對兆盛環(huán)保的并購，按照公司的說法則是為了“進一步完善上市公司業(yè)務布局，豐富環(huán)保產(chǎn)品類型；發(fā)揮協(xié)同效應，做大做強節(jié)能環(huán)保裝備主業(yè)；收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升盈利能力”。對于中環(huán)裝備的此次收購，《紅周刊》記者在詳細閱讀該公司披露的并購預案后發(fā)現(xiàn)，該份預案不僅存在諸多重要信息沒有披露，且已披露的標的方財務數(shù)據(jù)竟然出現(xiàn)了不同版本。

信息披露“猶抱琵琶半遮面”

從重組預案披露的內(nèi)容來看，本次并購重組構成了重大資產(chǎn)重組和關聯(lián)交易。依據(jù)信息披露原則，上市公司在并購預案中至少要將被收購標的重要核心數(shù)據(jù)或重要內(nèi)容予以詳細披露的。然而《紅周刊》記者在梳理中環(huán)裝備披露的290頁收購報告時發(fā)現(xiàn)，上市公司對被并購標的的財務數(shù)據(jù)披露可謂是“猶抱琵琶半遮面”，內(nèi)容披露是相當?shù)摹昂睢?，竟然有諸多的重要信息未能在預案中披露。

比如說，關于并購標的公司的銷售數(shù)據(jù)就很惜墨。在并購方案中，中環(huán)裝備只披露了被收購標的兆盛環(huán)保的營業(yè)收入金額，對于該公司營業(yè)收入的構成情況及占比、主要產(chǎn)品的銷售數(shù)量及價格，以及大客戶銷售金額及占比等情況均未披露。與此同時，關于該公司的采購情況，披露內(nèi)容也是惜字如金，僅在采購模式內(nèi)容中表示，兆盛環(huán)保主要的采購原材料包括五金板材、水泵風機、控制系統(tǒng)等設備。對于原材料采購金額、采購價格，向前五大供應商采購金額及占比等諸多重要數(shù)據(jù)均只字未提。此外，公司雖然披露了利潤數(shù)據(jù)，但卻對于企業(yè)的生產(chǎn)成本、期間費用、稅費等諸多影響利潤的數(shù)據(jù)未進行披露。

信息披露如此“含蓄”的并購預案，在以往上市公司并購案例中是非常罕見的，而這樣的信息披露也難免會讓人生疑，是什么原因?qū)е缕髽I(yè)不愿在重組預案中披露被并購標的基本財務數(shù)據(jù)的呢？而如此“含蓄”的重組預案披露內(nèi)容，對于監(jiān)管層和二級市場投資者又有什么有效意義呢？

財務數(shù)據(jù)真假難辨

中環(huán)裝備對于其并購的標的兆盛環(huán)保的信息披露過于簡單，本就已經(jīng)讓人如墜云霧，不明就里，可更為要緊的是，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)兆盛環(huán)保披露的僅有的幾個財務數(shù)據(jù)還竟然出現(xiàn)了不同版本，玩起了“真假李逵”。

根據(jù)中環(huán)裝備披露的并購預案介紹，兆盛環(huán)保是一家新三板掛牌公司，于2016年4月8日正式在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓，按照相關規(guī)定，該公司需要按期披露詳細財務數(shù)據(jù)。根據(jù)兆盛環(huán)保自己發(fā)布的年各年度財報數(shù)據(jù)，《紅周刊》記者吃驚地發(fā)現(xiàn)，其年報中披露的主要財務數(shù)據(jù)竟然和中環(huán)裝備并購預案中披露的數(shù)據(jù)全然不同。

先來看資產(chǎn)狀況。在兆盛環(huán)保披露的2016年年報中，其2016年資產(chǎn)總計為4.47億元，而在中環(huán)裝備披露的并購預案中，該公司資產(chǎn)總計則為4.55億元，莫名其妙地增加了數(shù)百萬元。當年的負債總計上，并購預案中數(shù)據(jù)比兆盛環(huán)保的年報中披露的金額多出2700多萬元，這導致并購預案中的所有者權益比年報中少了1900多萬元。同樣，年報中2015年的相關數(shù)據(jù)也與并購預案中不一致，導致該公司2015年并購預案中的所有者權益比年報數(shù)據(jù)少了1100多萬元。

除此之外，利潤表中主要數(shù)據(jù)也相互“打架”。根據(jù)中環(huán)裝備披露的并購預案，兆盛環(huán)保2016年營業(yè)收入為2.99億元，2015年為2.47億元。然而在兆盛環(huán)保自己披露的年報中，2016年其營業(yè)收入為3.06億元，2015年為2.46億元。兩份報告中的營業(yè)收入同樣存在差異。凈利潤方面，2015年和2016年兩年中，并購預案中的數(shù)據(jù)均比年報中少了數(shù)百萬元。

更為有意思的是現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)了。理論上現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)應該根據(jù)現(xiàn)金流真實數(shù)據(jù)統(tǒng)計而來，數(shù)據(jù)應該一致才對，可實際上并購預案與年報數(shù)據(jù)仍舊有很大差距。其中，2016年并購預案中的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-3818.99萬元，而到年報中則變成了-3710.68萬元。2015年的差異最大，在并購預案中，2015年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負值，這意味著當年該項現(xiàn)金為凈流出，然而在該公司年報中，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻變成了2510.57萬元的凈流入。

資產(chǎn)和負債項目數(shù)據(jù)的差異，使得該公司資產(chǎn)負債率在并購預案和年報中也出現(xiàn)了差異。根據(jù)并購預案披露，2015年和2016年兆盛環(huán)保的資產(chǎn)負債率分別為57.90%和51.77%，而在兆盛環(huán)保的年報中，則分別變?yōu)?4.98%和47.91%。

營業(yè)收入與凈利潤數(shù)據(jù)的不同，對該公司毛利率數(shù)據(jù)同樣造成影響，使得該公司并購預案中毛利率也略低于年報披露的毛利率。

同一時間點下竟然出現(xiàn)如此多的數(shù)據(jù)不一樣，這也讓人理解了公司在本次重組預案數(shù)據(jù)披露上為什么要“含蓄”，如果不“含蓄”，則很可能會暴露出更多的“不一樣”，進而也很可能使得重組工作推進受阻。需要注意的是，如果連基本數(shù)據(jù)真實性都無法保證的情況下，據(jù)此來進行業(yè)績預測，甚至建立在此基礎上進行企業(yè)價值評估，其又有什么準確性可言呢？

評估值合理性有待商榷

根據(jù)并購預案披露，兆盛環(huán)保因業(yè)務開展實際需求，為補充流動資金和優(yōu)化財務結構，以進一步增強市場競爭力和抗風險能力，該公司曾于2017年2月份向王羽澤定向發(fā)行股票200萬股，募集資金總額1000萬元。在綜合考慮兆盛環(huán)保所處行業(yè)、成長性、市盈率等多種因素的基礎上，經(jīng)過與投資者溝通最終確定，股票發(fā)行價格5元/股。以此價格推算，當時的兆盛環(huán)保100%股權價值應為6億元。

然而，在僅僅過了5個月后，兆盛環(huán)保的預估值在此次收購中卻出現(xiàn)了大幅增加。依據(jù)并購草案介紹，以2017年7月31日為評估基準日，兆盛環(huán)保全部股東權益的預估值為7.2億元，比未經(jīng)審計的賬面凈資產(chǎn)增值了4.67億元、增值率185.02%，而由此確定的交易價格也為7.2億元。也就是說，在僅僅過了5個多月，兆盛環(huán)保的估值便增加了1.2億元，增值幅度高達20%。

俗話說“好馬配好鞍”，公司估值在短期內(nèi)出現(xiàn)如此大幅增值，必然意味著兆盛環(huán)保在此期間也應該出現(xiàn)“高成長”和“高盈利”的預期，否則其憑借什么能夠在短期內(nèi)大幅增值呢？

從兆盛環(huán)保自己披露的2017年半年度報告數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月末，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入11.85億元，相比2016年同期減少19.20%，歸屬于掛牌公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為1575.22萬元，相比2016年同期減少了29.02%。此外，加權平均凈資產(chǎn)收益率和基本每股收益也均有所下降。僅由兆盛環(huán)保2017年上半年的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)看營收和扣非后凈利潤表現(xiàn)均是同比大幅下滑的，然而在此下滑的基礎上，公司的最新評估值卻比5個月前大幅增值了1.2億元，如此情況實在讓人質(zhì)疑此次評估結果的合理性？

賒銷的隱憂

中環(huán)裝備在并購預案中介紹兆盛環(huán)保的結算方式時表示，兆盛環(huán)保與客戶一般按照合同約定的支付時點付款：（1）銷售合同簽訂后客戶支付10%～30%的預付款；（2）按照約定時間將設備運往指定地點，經(jīng)開箱驗收后客戶支付25%～30%的合同款；（3）設備安裝單機調(diào)試合格后客戶支付合同價款的20%～30%；（4）工程整體聯(lián)動調(diào)試驗收合格后客戶支付合同價款的5%～10%；（5）剩余5%～10%作為質(zhì)保金，待質(zhì)保期滿后的7～20個工作日支付。如果按照這個結算方式執(zhí)行的話，則在完成銷售后，回款率應該在銷售額的90%左右，可實際情況又究竟如何呢？

根據(jù)兆盛環(huán)保披露的2016年年報及2017年中報顯示，其上周期內(nèi)的營業(yè)收入金額分別為3.06億元和1.19億元。而相應的應收賬款金額則分別高達1.96億元和1.76億元，應收賬款占營業(yè)收入的比例分別高達64.05%和147.90%。由此來看，該公司2016年營業(yè)收入有6成沒有收回形成了欠款。到了2017年上半年，不但所有銷售可能都沒有收款，甚至還有很大一部分2016年形成的欠款已經(jīng)超過半年時間沒有收回。由于兆盛環(huán)保營業(yè)收入的9成以上來自于污水處理設備，這意味著該公司大部分污水處理設備是賒銷出去的，并且隨著賒銷規(guī)模的越來越大，該公司應收賬款金額也是越來越大，占比越來越高，如此一來，也就意味著該公司應收賬款回收風險的持續(xù)增加。

實際上，兆盛環(huán)保大量的賒銷不僅增加了應收賬款風險，甚至也使得該公司訴訟案件頻頻發(fā)生。

《紅周刊》記者在中國裁判文書網(wǎng)輸入關鍵詞“兆盛環(huán)?！边M行搜索結果顯示，2014年以來該公司所涉及到的訴訟達18個。剔除同一案件相關的內(nèi)容，有十多件案件與其相關。其中大多數(shù)案件均為兆盛環(huán)保為原告的合同糾紛，而這些案件也大多與兆盛環(huán)保的賒銷政策有直接或間接的關系。在這諸多的訴訟案件中，即使兆盛環(huán)保的官司能打贏，最終何時收回欠款仍是個未知數(shù)。

此外，因產(chǎn)品大量賒銷回款不力也導致了公司流動資金被大量占用，現(xiàn)金創(chuàng)造能力偏弱。在上文中，我們提到2015年和2016年兆盛環(huán)保經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)凈流出，而2017年1～7月雖然出現(xiàn)現(xiàn)金凈流入，但金額也不過才800余萬元。

如果說，企業(yè)有靚麗的業(yè)績，賣個好價錢可以理解，但如果通過大肆賒銷扮靚的業(yè)績，恐怕就只能算是“虛胖”了。一旦應收賬款風險爆發(fā)，企業(yè)造血能力不足，資金鏈又斷裂，則很可能給企業(yè)帶來難以預測的風險。

業(yè)績承諾如何實現(xiàn)？

在并購預案中，兆盛環(huán)保的業(yè)績承諾可謂相當“給力”。根據(jù)并購預案披露：根據(jù)上市公司與交易對方簽署的《購買資產(chǎn)暨利潤補償協(xié)議》的約定，補償義務人承諾兆盛環(huán)保2017年、2018年和2019年經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于5600萬元、6700萬元和7900萬元。

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，兆盛環(huán)保的業(yè)績承諾金額雖然不低，但其可實現(xiàn)性卻令人質(zhì)疑。該公司2017年半年報數(shù)據(jù)顯示，2017年6月末，歸屬于掛牌公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤只有1575.22萬元，相比2016年同期減少了29.02%，僅相當于承諾金額5600萬元的28%，也即該公司下半年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤需要實現(xiàn)逾4000萬元才能達成目標，這顯然是有一定壓力的。

也許中環(huán)裝備也認識到了這一點，在并購兆盛環(huán)保的同時，似乎已經(jīng)給該公司籌劃好了出路，即在募集資金并購兆盛環(huán)保的同時，還擬募集配套資金合計不超過4.1億元，其中有約1.85億元是為兆盛環(huán)保新的項目而募集資金的，這其中包括了標準化生產(chǎn)基地項目，工程設計研發(fā)及信息化管理中心項目、現(xiàn)有生產(chǎn)設施的技改項目。根據(jù)預計，項目建成后將可形成年產(chǎn)量100臺農(nóng)村污水處理一體化設備，150臺河道污水處理一體化設備，100臺污泥干化一體化設備的生產(chǎn)規(guī)模。募集資金項目建設期為三年，達產(chǎn)后預計年銷售收入（含稅）5億元，年均凈利潤5692.96萬元。

在上市公司如此助力下，如果新建項目業(yè)績實現(xiàn)真如預期，則兆盛環(huán)保完成業(yè)績承諾或許尚有希望，但對于上市公司來說，一方面花費巨資并購一家成長性一般、盈利能力不足的公司，另一方面還不遺余力募集資金大額投入標的企業(yè)幫助其實現(xiàn)業(yè)績承諾。作為一家國有企業(yè)，以高于實際價值的并購，侵蝕的是國有資產(chǎn)價值，對此做法，企業(yè)管理者是需要謹慎的，更何況上市公司中環(huán)裝備本身的日子也越來越不好過，其不但經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了下滑趨勢，且企業(yè)的現(xiàn)金狀況也在惡化中。

根據(jù)并購草案披露的數(shù)據(jù)顯示，2017年前三個季度，中環(huán)裝備實現(xiàn)營業(yè)收入10.77億元，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為1398.25萬元，相比2016年同期減少了331.39%，降幅相當驚人。

更為要緊的是，中環(huán)裝備經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從2013年以來就一直為負值，時至2017年9月，已經(jīng)4年又9個月沒有現(xiàn)金凈流入了。雖然公司的貨幣資金尚有2.08億元，但觀其負債，僅短期借款就高達6.07億元，還有近5200萬元的長期借款。這樣看來，中環(huán)裝備的日子也并不好過。而就在這種狀況之下，如果不顧國有資產(chǎn)被侵蝕的風險，依然以高估值去并購一家業(yè)績平平且成長性一般的公司，其做法就值得商榷了。