我是如何選擇卓越公司的

張桔

2017年，本著“市場以大為美、以胖為美，為行業(yè)龍頭付出了較高的溢價”的原則，融通基金張延閩所管理的多只基金業(yè)績皆不俗，且不同產(chǎn)品間的業(yè)績差異性不大，其中表現(xiàn)最好的一只產(chǎn)品則是融通通乾研究精選，該基金在2017年的收益率為28.85%；此外，他掌舵的融通轉型三動力、融通新藍籌皆排入了同類基金前三分之一的位置。

張延閩曾經(jīng)提出“與卓越公司談戀愛”，本周這位基金經(jīng)理接受了《紅周刊》記者的專訪，他向記者表示：“未來市場將會以強為美，只有真正長期回報好的行業(yè)龍頭才能上漲。”

長期潛在回報率的唯一標準

《紅周刊》：2017年您管理的基金一直高倉位操作，一方面源于您對大趨勢把握，另外就是選股的擲地有聲。聊一聊您在實戰(zhàn)中遵循怎樣的選股之道呢？

張延閩：我認為“股價長期增值來源于企業(yè)的價值創(chuàng)造”。而持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力是企業(yè)長期價值的重要依據(jù)。保障這種長期能力的因素可能來自于品牌、高效的管理、企業(yè)家精神、技術創(chuàng)新、牌照壟斷等等方面。凡是具備這種長期能力的公司都會進入組合的涉獵的范圍。我在資產(chǎn)配置中會突出重點，但絕不將持倉風險暴露在單一風格資產(chǎn)上。

就選股而言，長期潛在回報率是我買入股票的惟一標準，也是資產(chǎn)調(diào)整的核心驅動因素。所有的資產(chǎn)調(diào)整都是根據(jù)當下的市場環(huán)境來評估其潛在回報率，然后會用長期潛在回報率高的標的替換低的品種。

以白酒行業(yè)為例，2015年，市場普遍認為白酒難以走出“三公消費”的陰影，白酒行業(yè)在二級市場持續(xù)低迷。但我調(diào)研發(fā)現(xiàn)，正常商務宴請等需求也很旺盛，而政府部門的消費占比相對比較低。此外，白酒經(jīng)銷商的存貨在逐月下降，可以看出白酒的基本面正在發(fā)生好轉。從過往來看，白酒還與固定資產(chǎn)投資相關，因此，白酒不僅具有消費屬性，還具有周期屬性，基本面往下的空間有限，上漲的空間需要時間來驗證。所以從基本面出發(fā)，在2015年年初開始陸續(xù)配置白酒，而2017年終于得到市場的驗證。

《紅周刊》：本周恰好是公募基金四季報的披露時間窗口，從季報披露的十大重倉股來看，我們發(fā)現(xiàn)您將2017年前三季度幾乎一直放在首位的永輝超市調(diào)成了保利地產(chǎn)，且均配足了。請問您曾經(jīng)重配商超概念股的邏輯為何？

張延閩：從四季度開始，我已經(jīng)在為2018年的資產(chǎn)配置做出調(diào)整，組合發(fā)生的變化是減持了食品飲料和環(huán)保，增加了金融、地產(chǎn)、醫(yī)藥的比例。而從長期來看，我的戰(zhàn)略持倉會集中于金融、消費和科技。

2017年前三季度，除去白酒行業(yè)，商超確實是我配置的一大重點。究其原因，超市行業(yè)線上看似風光無限，但事實證明線上超市的份額很難超過50%，目前線上的增速是每年20%-30%，且增速在逐漸下降，線下的增速穩(wěn)定在9%-10%左右，二者最終會形成勢均力敵的局面。通過研究相關的公司報表可以看出，線下的效率比線上的要高。在2015年四季度時，我發(fā)現(xiàn)某家零售商超公司的ROE拐頭向上，而且股價已經(jīng)跌不下去了。所以，我們在大家關注線上時，逐步布局線下超市，2017年獲得了超額回報。

《紅周刊》：那么重倉地產(chǎn)的原因呢，最近地產(chǎn)股表現(xiàn)可是不俗。

張延閩：您很細心呀，從四季報發(fā)現(xiàn)我們開始“重配”地產(chǎn)。實際上我們在2017年10月份就提出看好地產(chǎn)股。當時的理由是一二線城市對住房的剛性需求強烈，所有的地產(chǎn)調(diào)控只是將當期需求遞延。地產(chǎn)行業(yè)從2014年開始受到政府調(diào)控，小的開發(fā)商因資金周轉出現(xiàn)問題，但大開發(fā)商的拿地成本在降低，整個市場的集中度在提高。并且，政府本質(zhì)上是希望地產(chǎn)穩(wěn)定以穩(wěn)定經(jīng)濟，最近限購情況也稍微有所松動，預計2018年上半年房價溫和持平略有上漲，銷量上會大幅上漲，業(yè)績增速好于預期。所以我們認為，只要新房交易市場不被政府取締，國有龍頭地產(chǎn)公司可能是未來兩年逆向投資的一個非常好的標的。

怎樣的公司才算卓越？

《紅周刊》：從當年的基金通乾到如今最新的融通逆向策略，作為80后的基金經(jīng)理，您一步一步走向成熟，您曾經(jīng)提出過投資就是“要和卓越的公司談戀愛”，請問結合A股而言，怎樣的公司才能稱之為卓越？

張延閩：除去潛在回報率外，實操中選擇卓越的公司時還要注意以下幾個方面：首先是要規(guī)避產(chǎn)品或者商業(yè)模式有爭議的公司，其次被選的標的至少要有五年以上完整的財務歷史，再次必須是行業(yè)的龍頭老大，從上市公司2017年三季報來看，3%的龍頭公司的利潤占到了整個市場的48%；此外，要注重區(qū)分長期回報的行業(yè)和現(xiàn)金流好的公司，有的長期回報的行業(yè)只有波動的投機價值，沒有實際的投資價值。最后一點是關于擇時，如果無法做半年內(nèi)的個股擇時，則需要找到公司ROE的中期拐點并重倉。

2018年，好的公司不僅存在于主板中，同時也存在于創(chuàng)業(yè)板之中。雖然市場中還有很多爭議，我個人初步判斷創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基本見底了。此前，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)調(diào)整背后的深層次原因是業(yè)績的下滑。目前來看，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績已有回暖跡象。我們判斷未來創(chuàng)業(yè)板肯定會出現(xiàn)分化，而不會群魔亂舞。有兩類公司會脫穎而出：一類是獨角獸類的公司，其業(yè)務是稀缺的，在A股市場獨一無二；而另一類是長期穩(wěn)健的公司，創(chuàng)業(yè)板能保持每年20%的利潤增速，是成長股中的價值股，市場也稱之為“創(chuàng)藍籌”。

《紅周刊》：不謀而合的是，在展望2018年的股市時，各大券商基本都認為還是要看龍頭股，也不約而同地提到了“風格轉換”或者風格擴散，您如何看待？

張延閩：其實風格轉換比較難，從2016年、2017年來看，A股市場新增都是機構資金，散戶在逐步退出市場。海通證券有一項統(tǒng)計表明，2018年總體來看，機構投資者和居民養(yǎng)老型資金（公募基金、保險、社保（含養(yǎng)老金）、銀行居民養(yǎng)老型資金）預計合計帶來增量資金約5100億，外資有望給A股帶來約3000億增量資金，融資余額預計增加900億，資金流出（IPO、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費）合計約5700億，預計2018全年資金凈流入在3300億左右。其中機構資金是主流，機構的話語權、定價權在提升。機構資金進入市場后，會對市場上稀缺的、業(yè)績持續(xù)增長的上市公司給出更加合理的價格。

2018年看好的四大板塊

《紅周刊》：如您所言，風格轉換會比較難的話，那么，站在目前大盤屢創(chuàng)新高的時間點上，機構對于2017年領漲的消費類白馬藍籌股目前的股價和估值也產(chǎn)生了分歧。2018年您看好哪一個板塊？

張延閩：我對2018年的A股市場持樂觀看法：（1）經(jīng)濟并沒市場預期的那么差；（2）房地產(chǎn)市場不溫不火，一二線城市開始見底，但政府有放松監(jiān)管地產(chǎn)價格的跡象，預計未來地產(chǎn)價格會趨于平穩(wěn)；（3）金融監(jiān)管對流動性的影響，實際上對權益市場是有利的。

至于你所提到看好的板塊，我目前除了看好地產(chǎn)股外，實際還對汽車、醫(yī)藥、券商頗為青睞。首先看汽車板塊，該板塊存在著預期差、結構性的機會。長期來看，中國的汽車保有量仍然有一倍的增長空間。但我們關注的是汽車零部件上市公司，主要是內(nèi)外飾企業(yè)：一方面這些公司沒有燃油發(fā)動機相關產(chǎn)品，不受電動化浪潮的長期沖擊；另一方面，未來兩年是南北大眾新車型的集中投放期，公司的配套業(yè)績增長路徑清晰，并且有超預期的可能。

其次是醫(yī)藥板塊，我們看好中藥、CRO行業(yè)。中藥我們關注的是擁有強勢品牌、產(chǎn)品線豐富的消費品公司。某些中藥企業(yè)，我們不能簡單用一般醫(yī)藥工業(yè)的框架來分析，相反它們是極好的強勢品牌消費品公司。從微觀角度觀察，它們的藥品不在主流的醫(yī)院渠道銷售，并且消費者寧可放棄醫(yī)保而主動購買。特別是個別公司還擁有豐富的產(chǎn)品梯隊，強大的成本轉嫁能力和穩(wěn)定充裕的現(xiàn)金流入。隨著國家對傳統(tǒng)中醫(yī)藥的政策傾斜，這個領域的投資機會越來越會被市場認可。另外，受益于新藥審批加速，藥企對臨床實驗的要求提高，CRO龍頭企業(yè)也將加速發(fā)展。

最后是券商板塊，其實券商是慢牛的長期受益者。證券的傳統(tǒng)業(yè)務可類比銀行賺息差，但其資產(chǎn)負債表更干凈，在中國壞賬發(fā)生可能性極低，相同PB下大券商的投資價值要優(yōu)于小銀行。另外重資本業(yè)務先天有利于大券商提高市場份額。券商板塊的相對估值在歷史底部，基本面卻已經(jīng)從底部反轉，這種情況特別類似2015年的白酒板塊。從組合管理的角度，券商在這個時間點有很強的配置價值。

《紅周刊》：隨著主板市場的強勢崛起，股民的做多熱情被最大限度地調(diào)動了起來，但作為多年的基金掌門人，您覺得投資者在實戰(zhàn)中最需要警惕的風險是什么？

張延閩：我認為致命的風險來自于對產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢判斷錯誤。例如數(shù)碼相機對膠片的顛覆，導致膠片企業(yè)長期創(chuàng)造現(xiàn)金流能力大幅萎縮。在一些逆社會發(fā)展趨勢的短期機會上博弈，不如將有限的精力去深入研究那些長期有效資產(chǎn)。