不要輕易中斷核心企業(yè)的復(fù)利進(jìn)程

李壯

自稱巴菲特門徒的陳理，現(xiàn)在的投資準(zhǔn)繩完全從價(jià)值、從公司基本面出發(fā)。在他22年的投資生涯里，他曾經(jīng)癡迷于投機(jī)的暴漲暴跌，也曾經(jīng)歷過腳踏投機(jī)、投資兩條船的痛徹心扉。在一次次“試驗(yàn)”中，他終于在2003年徹底信了“巴教”——“巴菲特教”，以至于將財(cái)富和投資樂趣收至身邊。他還從巴菲特的方法論演化出個(gè)性化投資。

如果以翻了幾倍收益評價(jià)他，他肯定不是這個(gè)圈子中收獲最著的人；如果以遭遇慘烈下跌堪稱最值得同情的人來看，他更是不在其列。但如果以持續(xù)跑贏上證指數(shù)，用這么一遭“幸運(yùn)長跑”進(jìn)行比較的話，跑在他前面的人不多。

遠(yuǎn)離投機(jī) 皈依價(jià)值投資

“現(xiàn)在價(jià)值投資流行，但很多人是跟風(fēng)。還有不少人，包括職業(yè)投資者都會提到，投資會基本面結(jié)合技術(shù)面。但在我看來，那不是真正的價(jià)值投資。就像芒格所說，‘葡萄干和大便和在一起，仍然是大便。”在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)陳理說。因?yàn)橐欢劝褍r(jià)值投資和其他投資方法進(jìn)行“等權(quán)重”處理的他，曾經(jīng)傷得體無完膚。

1995年，陳理接觸價(jià)值投資理念時(shí)陳理正持有四川長虹，這個(gè)過程剛好檢驗(yàn)了被低估的績優(yōu)股必被市場發(fā)現(xiàn)且會自然修復(fù)估值，持有低估績優(yōu)股的投資人惟一需要做的就是耐心等待，四川長虹讓他獲得了20倍的回報(bào)。與此形成對比的是，陳理付出最大精力的是以技術(shù)分析理念投資的個(gè)股，“為了5%-10%的回報(bào)，可能占用了我80%的時(shí)間。為了盯盤，有時(shí)候忙起來連上個(gè)廁所的時(shí)間都沒有，這也導(dǎo)致我用來研究公司的時(shí)間不得不減少。后來我發(fā)現(xiàn)這得不償失，因?yàn)榧夹g(shù)分析的準(zhǔn)確率沒有價(jià)值投資高，你有時(shí)候賺錢，有時(shí)候虧錢，虧錢的感覺很不好受。而且對比價(jià)值投資，按照技術(shù)分析的方法進(jìn)行趨勢投機(jī)的效果也沒有價(jià)值投資的好。”

而最終從原來的腳踩兩條船逐步過渡到兩只腳都踏進(jìn)價(jià)值投資一條船上，還是在他經(jīng)歷了一段痛到心里的投資之后。

2000年，陳理辭去了公職，從成都轉(zhuǎn)戰(zhàn)上海，一方面系統(tǒng)地學(xué)習(xí)證券知識，另一方面宣告正式開始自己的職業(yè)投資之路。而且，他堅(jiān)信自己找到了一種兼有價(jià)值和技術(shù)之長的方法。

痛到心里的那次投資就發(fā)生在2002年。當(dāng)時(shí)，陳理參與了電廣傳媒的定向增發(fā)。之所以參與，一方面電廣傳媒是當(dāng)時(shí)傳媒行業(yè)少有的富有活力的公司之一，公司計(jì)劃收購有線電視，前景靚麗；另一方面是盡管電廣傳媒當(dāng)時(shí)的市盈率有60多倍，但技術(shù)圖形仍顯示這只股票是牛股。雙重確認(rèn)，還不夠嗎？結(jié)果完全出乎意料，電廣傳媒增發(fā)上市后跌破了增發(fā)價(jià)，陳理逆勢加倉，最終帶來虧損30%的慘敗。

那是他遭遇的第一次重大虧損。復(fù)盤電廣傳媒的投資時(shí)，陳理說，“一是發(fā)行市盈率達(dá)60倍，太高；二是高增長預(yù)期落空，導(dǎo)致戴維斯雙殺。我反思自己的錯(cuò)誤，一是沒有堅(jiān)持安全邊際的原則；二是投資系統(tǒng)不夠?qū)Ｗ?，小資金投機(jī)部分占據(jù)太多時(shí)間，導(dǎo)致投資部分時(shí)間不夠，沒有做到極致，對電廣傳媒缺乏深入的調(diào)查研究和詳盡的價(jià)值評估。這是那次投資演變成風(fēng)險(xiǎn)的主觀原因。當(dāng)然很多年后爆出大股東挪用上市公司十幾個(gè)億的不規(guī)范行為，拖累上市公司業(yè)績，是那次投資失敗的重要客觀原因?！?/p>

“痛苦使人思索，思索使人明智，明智使人長壽。電廣傳媒的虧損把我痛醒了，終于下決心徹底拋棄技術(shù)分析等趨勢投機(jī)的方法，專注純粹的、徹底的、巴菲特式的價(jià)值投資方法。所以這種專注、純粹和徹底實(shí)際是痛苦的產(chǎn)物，但慢慢地發(fā)現(xiàn)是壞事變好事的逆襲。我現(xiàn)在的喜悅就是建立在痛苦之上的?！?/p>

價(jià)值投資“黑帶級”選手

在陳理完全按照價(jià)值投資準(zhǔn)則投資的2003年，滬深兩市密切“配合”，“五朵金花”全面盛開，價(jià)值投資在中華大地開始如火如荼。好景不長的是，2004年上證指數(shù)擊穿1300點(diǎn)“鐵底”，“五朵金花”一枝無存?！鞍头铺叵葳濉?、“價(jià)值投資困境”、“A股應(yīng)該價(jià)值投機(jī)”等幾乎澆滅了價(jià)值投資最后一點(diǎn)火星。

這種外部的急劇變化對陳理幾乎沒什么影響，因?yàn)樗芙^被市場情緒所左右。他說，“我一貫堅(jiān)持內(nèi)部計(jì)分卡和獨(dú)立思考，不會受流行看法的影響，有時(shí)反而偷著樂，甚至有點(diǎn)逆反的快樂。而且2004年因?yàn)榘l(fā)掘了中集集團(tuán)等牛股，記得當(dāng)年投資收益45%，逆市增長?！?/p>

實(shí)際上，2004、2005年陳理先后賣掉成都、上海的兩套房，像饑渴的猛獸一樣用盡全力收集籌碼。然后在2006年、2007年的牛市中，他的資產(chǎn)過了千萬。萬科、招行、五糧液、伊泰B等，都是他財(cái)富貢獻(xiàn)名單中的一員。

陳理一直是用自有資金投資股票，偶爾幫親友打理一些專戶。直到2010年，他成立了實(shí)力資產(chǎn)，開始專業(yè)化的資產(chǎn)管理階段。一開始并不順利，因?yàn)橹貍}了白酒、銀行和保險(xiǎn)等股票，遭遇了行業(yè)調(diào)整，也經(jīng)歷了長達(dá)4年的熊市和幾次股災(zāi)，有過業(yè)績低迷期和客戶低位贖回的挑戰(zhàn)，但陳理一直抱著“冬天賣冰淇淋”是最好的創(chuàng)業(yè)時(shí)機(jī)的態(tài)度，在惡劣的環(huán)境下創(chuàng)業(yè)和布局?！半m起步艱難，但我們基礎(chǔ)扎實(shí)，給點(diǎn)陽光就燦爛，近三年的良好發(fā)展和早期的困難磨煉密不可分?！?/p>

性格溫文的陳理，最大的喜悅是把投資做到極致，實(shí)現(xiàn)資金的長期復(fù)利增長。他享受投資的過程，喜歡求道、探索投資方法。他也擅長中庸之道，講求做事恰到好處。因此，他帶領(lǐng)的實(shí)力資產(chǎn)在最初進(jìn)行常規(guī)設(shè)置后，又做了三條原則設(shè)計(jì)：“一是，我們吸取了巴菲特、芒格早期私募模式的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，同時(shí)借鑒了李錄和張磊的經(jīng)驗(yàn)，建立了長青基金的結(jié)構(gòu)，精選志同道合的合作伙伴，實(shí)現(xiàn)了‘長期資金、長期平臺和長期業(yè)績評價(jià)三合一的機(jī)制，所以我們的壓力不是很大，特別是合作伙伴對我們非常支持，盡量不給我們施加壓力。二是，我們抱著積極心態(tài)來面對壓力和困難，當(dāng)作磨煉自己的機(jī)會，當(dāng)作入世修煉的一種方式，所以抗壓能力比較強(qiáng)。三是，我們的企業(yè)文化里用泰戈?duì)柕囊痪湓娮鳛閷Υ蛻艉秃献骰锇榈摹嗤列艞l：泥土飽受侮辱，卻以花朵作為回報(bào)。即使我們的客戶和合作伙伴對我們有不理解、不支持、不滿意，我們也要盡量做到以良好的業(yè)績和服務(wù)作為回報(bào)。我后來把這條‘泥土信條分享給東方港灣（后改名東方馬拉松）的鐘兆民先生，他也十分感動(dòng)，也把‘泥土信條作為他們的服務(wù)信條?！?/p>

只有復(fù)利機(jī)器才值得投資

可以看出，陳理不僅沒有被管理資產(chǎn)所束縛，在研究使用了7年經(jīng)典巴菲特式價(jià)值投資方法——聚焦高品質(zhì)企業(yè)的投資后，他形成了自己的“個(gè)性化”價(jià)值投資方法論。他認(rèn)為，經(jīng)典的巴菲特價(jià)值投資理念無法發(fā)現(xiàn)護(hù)城河不寬卻前景遠(yuǎn)大的企業(yè)，比如早期的蘋果。

陳理說：“比如2011年我從芒格投資比亞迪的案例分析，提出了原點(diǎn)分析方法，突破了巴菲特的經(jīng)典分析框架，穩(wěn)步、漸進(jìn)地拓展能力圈，將投資范圍拓展到互聯(lián)網(wǎng)、新能源、人工智能等領(lǐng)域。前面我也蠻掙扎的，有些新興行業(yè)因?yàn)槭馨头铺赜绊憶]投，但后來我就通過自己進(jìn)化、突破分析框架，后來也投了像騰訊、科大訊飛、比亞迪一類的公司?！?/p>

2011年至今，陳理每年都在豐滿“個(gè)性化”價(jià)值投資。在他看來，“巴菲特的投資思想是一個(gè)開放式的投資系統(tǒng)，不斷博采眾家之長，為我所用。不僅向其他投資流派、投資行家學(xué)習(xí)，而且向各個(gè)領(lǐng)域、各個(gè)學(xué)科的高手學(xué)習(xí)，在生命的每個(gè)細(xì)節(jié)中學(xué)習(xí)。這也是巴菲特投資思想得以不斷進(jìn)化的主要原因?！?/p>

他認(rèn)為，不斷進(jìn)化的巴菲特思想有些原則反映了投資之道，放之四海而皆準(zhǔn)。例如構(gòu)成價(jià)值投資的四大基石：“1，你應(yīng)當(dāng)把股票看作許多細(xì)小的商業(yè)部分。2，要把（市場）波動(dòng)看作你的朋友而非敵人——利潤有時(shí)來自對朋友的愚忠而非參與市場的波動(dòng)。市場先生是在那里服務(wù)你的，而不是指導(dǎo)你的。3，穩(wěn)健投資的核心是安全邊際。4，不懂不做，堅(jiān)持能力圈原則。這四條不可違背，否則就是投機(jī)。另外，巴菲特的超級明星、護(hù)城河、復(fù)利機(jī)器、揮棒、滾雪球、三類企業(yè)的劃分等很多理念和分析公司的方法也值得我們學(xué)習(xí)?！?/p>

正是基于有巨人“老師”的引領(lǐng)，陳理敢于主張?zhí)剿鲀r(jià)值投資的“四化”，“就是中國化、個(gè)性化、時(shí)代化和全球化”。

中國化：更多地聽從中國的召喚，從中國傳統(tǒng)文化中找到智慧和力量，如陰陽平衡、物極必反、禍福相依、守正出奇、不戰(zhàn)而勝、中庸之道、知行合一、君臣佐使（君臣佐使是中醫(yī)配伍的原則、組方的原則）等，這些思想實(shí)際都可以融合到價(jià)值投資的體系當(dāng)中。道在生生，道在無為，道在中庸，道在全勝，道在良知。

個(gè)性化：更多地聽從內(nèi)心的召喚，從自身性格、心理特征和偏好制定相應(yīng)的投資系統(tǒng)和投資策略，構(gòu)建相應(yīng)的投資組合。

時(shí)代化：更多地聽從時(shí)代的召喚，與時(shí)俱進(jìn)。“當(dāng)前全球企業(yè)市值TOP10中，前八名均為生態(tài)型企業(yè)，當(dāng)之無愧的‘生態(tài)為王。這印證了我之前的觀察，生態(tài)系統(tǒng)護(hù)城河日益成為新型護(hù)城河的最強(qiáng)大類型，生態(tài)型企業(yè)日益成為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代復(fù)利機(jī)器的高級形態(tài)。不僅蘋果，包括伯克希爾也是以股東為中心，堅(jiān)持股東導(dǎo)向，以投資為核心購建生態(tài)。全球市值前十的公司只有美國強(qiáng)生和?？松梨诓皇巧鷳B(tài)型企業(yè)，所以我們?yōu)槭裁床粫r(shí)代化、與時(shí)俱進(jìn)去研究新的商業(yè)模式、新的公司呢？這一類公司不等于它明天就很好，但是代表了一種趨勢，生態(tài)型企業(yè)一定是未來占主流的公司?！?/p>

全球化：就是要全球視野，全球研究，全球交流，全球投資。

因此，在經(jīng)過25年的風(fēng)風(fēng)雨雨后，陳理在常規(guī)投資方面（主力部隊(duì)）越來越傾向于只長期投資具有復(fù)利機(jī)器特征的偉大企業(yè)，嚴(yán)苛選股，極致研究，極致投資。其中，“我長期投資的大消費(fèi)、大健康、大金融、大能源和大智慧，是盛產(chǎn)復(fù)利機(jī)器的五大領(lǐng)域。一句話，以企業(yè)主的心態(tài)長期珍藏復(fù)利機(jī)器致廣大?！痹诜浅Ｒ?guī)投資方面（特種部隊(duì)），“一句話，深度調(diào)研技術(shù)創(chuàng)新捕捉非凡機(jī)會盡精微?！?/p>

目前，陳理持有的大消費(fèi)股中，他持有五糧液20年，持有茅臺10年；持有的大金融股中，他持有招商銀行16年，平安10年。他說，“持有茅臺和五糧液是雙保險(xiǎn)的布陣鎖定勝局。近幾年重點(diǎn)投消費(fèi)升級，特別是擁有極致產(chǎn)品、極致體驗(yàn)和極致品牌傳播的公司。持有招行和平安是穩(wěn)中求進(jìn)的布局。金融行業(yè)的行業(yè)本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)管理，所以要選擇風(fēng)控嚴(yán)格、品質(zhì)優(yōu)良、文化強(qiáng)大的公司，同時(shí)又市場化、善創(chuàng)新、重服務(wù)、體驗(yàn)好，具備良好的成長性?！?/p>

從他持有的招商銀行來看，除他最早買入的股份外，他還在招行7倍市盈率時(shí)增持。截至2018年1月18日，招行的市盈率為12倍——陳理認(rèn)為的合理市盈率。不只招行，其他銀行估值水平也在修復(fù)。因?yàn)殂y行股的盈利情況形成向上拐點(diǎn)，配合估值修復(fù)形成了戴維斯雙擊。

對投資者，陳理只想說一句話：“只有復(fù)利機(jī)器才值得長期投資，不要輕易中斷核心企業(yè)的復(fù)利進(jìn)程。”