破凈股定增陷“父子騎驢”困境

張俊鳴

提出超過百億元的巨量定增方案，在低迷的市道下并不多見，本周華夏銀行提出接近300億元的定增募資方案就是其中的一例。在這份定增預(yù)案中，三家具有國(guó)資背景的公司將掏出不超過292.36億元的真金白銀參與。雖然此次定增不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成直接的融資壓力，預(yù)案中設(shè)定的定增價(jià)和2017年年報(bào)披露的每股凈資產(chǎn)接近，遠(yuǎn)高于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，但卻比中報(bào)披露的每股凈資產(chǎn)要低，形成了實(shí)質(zhì)性的“破凈定增”，實(shí)施之后對(duì)每股凈資產(chǎn)將會(huì)形成稀釋而非增厚。遠(yuǎn)超股價(jià)但卻低于最新凈資產(chǎn)的“破凈定增”，折射出再融資定價(jià)機(jī)制的尷尬。尋求破凈股再融資的方式和定價(jià)選擇，需要新思維來破冰。

“平價(jià)定增”還是“破凈定增”？

根據(jù)華夏銀行披露的定增預(yù)案，募資總額不超過292.36億元，對(duì)應(yīng)定向增發(fā)不超過25.65億股，對(duì)應(yīng)的定增價(jià)大約是11.40元。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司定增價(jià)，將選擇定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司普通股交易均價(jià)的90%與發(fā)行前公司最近一期末經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司普通股股東的每股凈資產(chǎn)值的較高者。在目前華夏銀行股價(jià)只有8元左右的情況下，華夏銀行的定增價(jià)只能選擇2017年度每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)基準(zhǔn)，相當(dāng)于當(dāng)期11.55元的每股凈資產(chǎn)扣除今年實(shí)施的每股0.15元的分紅，正好得出11.40元定增價(jià)的結(jié)果。從現(xiàn)行法規(guī)來看，這一定價(jià)完全合法合規(guī)，屬于貼合凈資產(chǎn)的“平價(jià)定增”。

但華夏銀行的每股凈資產(chǎn)卻不是靜態(tài)的，隨著凈利潤(rùn)的累積，今年中報(bào)每股凈資產(chǎn)已大幅增長(zhǎng)到12.18元；在十月份即將披露的三季報(bào)中，這一數(shù)值預(yù)計(jì)還將增長(zhǎng)。因此，在定增預(yù)案獲批到正式實(shí)施這段期間，華夏銀行的每股凈資產(chǎn)不斷增長(zhǎng)，如果定增價(jià)維持在11.40元，將形成實(shí)質(zhì)上的“破凈定增”。

“破凈定增”拷問再融資定價(jià)機(jī)制

對(duì)管理層來說，將定增價(jià)的底線設(shè)置在股價(jià)的90%以上或凈資產(chǎn)較高者，初衷是為了保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益，避免超低價(jià)定增帶來的利益輸送。這一措施對(duì)于股價(jià)遠(yuǎn)超每股凈資產(chǎn)的公司來說，具有相當(dāng)程度的效果。而這類定增雖然會(huì)對(duì)不參與定增的其他股東產(chǎn)生每股收益被稀釋的效應(yīng)，但每股凈資產(chǎn)卻是實(shí)實(shí)在在地增厚，有得有失，也算是打成平手。

但對(duì)于股價(jià)大幅低于凈資產(chǎn)，而且凈資產(chǎn)還在不斷增長(zhǎng)的公司，這一措施的效果就大打折扣。上市公司只能以每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)底線，但由于凈資產(chǎn)遠(yuǎn)超股價(jià)，對(duì)一般投資者來說并沒有吸引力，如果看好公司發(fā)展完全可以在二級(jí)市場(chǎng)上以更低的價(jià)格買入，能夠愿意以凈資產(chǎn)來參與定增，付出比直接買入更高的代價(jià)，已經(jīng)算是難得的“真愛”，但尷尬的是這份“真愛”卻會(huì)稀釋其他股東的權(quán)益。除非股價(jià)大幅上漲到凈資產(chǎn)上方，以高于凈資產(chǎn)的價(jià)格來定價(jià)，否則這樣的“父子騎驢”的困境幾乎無法避免。

對(duì)于目前滬深兩市200多家破凈股來說，實(shí)施定增或多或少都會(huì)遇到類似的問題。那些微利甚至虧損的公司，由于凈資產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)定甚至有所下降，此類問題還不是很突出；而對(duì)于那些業(yè)績(jī)較好，凈利潤(rùn)不斷累加到凈資產(chǎn)當(dāng)中的公司來說，實(shí)質(zhì)性的“破凈定增”就很明顯了。其中又以銀行股最引人矚目，除了普遍股價(jià)大幅低于凈資產(chǎn)之外，為了應(yīng)對(duì)資本充足率的要求，銀行普遍存在融資的需求。在此情況下，上市銀行的再融資定價(jià)需要更完善的平衡機(jī)制。

多元管道，尋求投資融資平衡

除了定向增發(fā)之外，上市銀行還可以通過優(yōu)先股、公開增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債、境外融資等方式來解決融資需求，但都沒有唯一完美的融資方案。因此，解決上市銀行等破凈股的再融資，需要多管齊下來尋求投資和融資利益的平衡。從目前的情況來看，定增仍然是效率最高的“補(bǔ)血”方式，只要在價(jià)格方面做出適當(dāng)?shù)奶嵘纯伞Ｒ虼?，筆者建議，參與定增的各方，在出資額不變的情況下，定價(jià)以最新一期的凈資產(chǎn)作為標(biāo)準(zhǔn)，讓實(shí)質(zhì)性的“破凈增發(fā)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤捌絻r(jià)增發(fā)”。作為補(bǔ)償，定增實(shí)施的股份取消鎖定期，即刻上市流通，同時(shí)授予定增方一定數(shù)量的認(rèn)購權(quán)證，認(rèn)購價(jià)和定增價(jià)持平，定增方可在二級(jí)市場(chǎng)上出售或選擇合適的時(shí)機(jī)行權(quán)買入。

另一方面，也可根據(jù)補(bǔ)充資本金時(shí)間的不同，采取可轉(zhuǎn)債和配股的方式。為了提高可轉(zhuǎn)債的吸引力，不妨適當(dāng)提升轉(zhuǎn)債的票面利息，至少不低于同期銀行大額存單定存的利息，吸引投資者的參與。配股需要全體股東出資，為了尋求最大公約數(shù)，不妨讓配股和定增同時(shí)在股東大會(huì)上進(jìn)行表決，讓支持度高的方案來實(shí)現(xiàn)再融資。