從100ETF的暴漲暴跌看高溢價(jià)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)

張俊鳴

“價(jià)值投資”成為最近一年多以來(lái)A股的熱詞，除了藍(lán)籌股之外，投資藍(lán)籌股的指數(shù)型基金也越來(lái)越受到投資者的關(guān)注。其中，追蹤中證100指數(shù)的100ETF基金（159923）在2017年斬獲33.41%的收益，表現(xiàn)遠(yuǎn)超上證50ETF和滬深300ETF。進(jìn)入2018年，100ETF表現(xiàn)更強(qiáng)，本周一（1月22日）以漲停報(bào)收，年內(nèi)最大漲幅超過(guò)37%，是其掛鉤的中證100指數(shù)同期漲幅的兩倍以上。當(dāng)天，100ETF的溢價(jià)率達(dá)到26.47%，但好景不長(zhǎng)，周二周三100ETF連續(xù)兩天跌停。藍(lán)籌基金在二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格出現(xiàn)劇烈震蕩，追高買(mǎi)入的投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷（見(jiàn)圖1）。

事實(shí)上，這也不是100ETF第一次出現(xiàn)大幅溢價(jià)。在2014年12月，100ETF就曾經(jīng)連續(xù)6個(gè)交易日溢價(jià)率超過(guò)15%，到2014年12月17日溢價(jià)率最高超過(guò)74%。而瘋狂炒作之后留下的是一地雞毛，5個(gè)跌停之后價(jià)格重回原點(diǎn)，溢價(jià)率基本消失。接下來(lái)的半年時(shí)間，中證100指數(shù)在大牛市中迭創(chuàng)新高，而100ETF的價(jià)格則沒(méi)有超過(guò)2014年12月17日的2.16元，直到本周一才以又一次大幅溢價(jià)的方式完成超越（見(jiàn)圖2）。

如果是因?yàn)榭春弥凶C100指數(shù)，而在高溢價(jià)狀態(tài)買(mǎi)入100ETF進(jìn)行投資，面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)將是十分巨大的，常常會(huì)落得“賺了指數(shù)不賺錢(qián)”。這也并非100ETF的個(gè)例，2015年5月的中銀中國(guó)（163801）、廣發(fā)醫(yī)藥（159938），2016年3月的智能汽車(chē)（161033），2016年12月底的標(biāo)普500（513500），2017年4月初的基建工程（165525），都是在爆炒到高溢價(jià)之后大跌，此情此景可謂“太陽(yáng)底下無(wú)新事”！

為何高溢價(jià)的基金容易暴跌？原因就在于“套利”二字。目前，在滬深交易所掛牌的ETF和LOF基金，除了可以在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)基金份額之外，投資者還可以向基金公司申購(gòu)贖回。一旦二級(jí)市場(chǎng)交易的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基金凈值，就會(huì)有投資者向基金公司申購(gòu)基金份額，然后在二級(jí)市場(chǎng)上拋售，促使二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格向凈值靠攏，這就是基金一二級(jí)市場(chǎng)的套利機(jī)制（見(jiàn)圖3）。相比LOF基金從申購(gòu)到賣(mài)出需要3個(gè)交易日，ETF基金的效率更高，當(dāng)天即可完成；但LOF基金只需要現(xiàn)金即可申購(gòu)，而ETF基金需要湊齊對(duì)應(yīng)指數(shù)成分股，而且有最低申贖門(mén)檻要求，一般都在50萬(wàn)元以上，因此一般散戶(hù)難以參與，只有大戶(hù)或機(jī)構(gòu)投資者可以介入。但只要無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的差價(jià)足夠大，就會(huì)吸引套利盤(pán)出手打壓，因此不管是ETF基金還是LOF基金，在出現(xiàn)大幅度溢價(jià)之后，投資者需要高度重視其中的風(fēng)險(xiǎn)，不僅不適合跟風(fēng)買(mǎi)入，持有人反而需要考慮做高拋低吸。

正因?yàn)樘桌麢C(jī)制的存在，ETF基金過(guò)度偏離凈值的情況并不多見(jiàn)，絕大部分尤其是規(guī)模較大、成交活躍的ETF基金價(jià)格均緊貼實(shí)時(shí)凈值波動(dòng)。出現(xiàn)連續(xù)大幅度溢價(jià)的ETF基金，一般來(lái)說(shuō)都存在規(guī)模較小、成交不活躍的特征，因此容易被游資相中，把基金當(dāng)成股票來(lái)炒，吸引不明真相的散戶(hù)追高買(mǎi)入。以100ETF而言，2017年底的資產(chǎn)規(guī)模只有2700萬(wàn)元，總份額只有1629萬(wàn)份，2017年日成交金額大多在100萬(wàn)元以下，屬于典型的“迷你基金”。對(duì)于如此小規(guī)模的基金，只需要區(qū)區(qū)數(shù)百萬(wàn)元便可以對(duì)基金價(jià)格產(chǎn)生重大影響，其中甚至不排除游資采用一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的方法，在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)份額，再到二級(jí)市場(chǎng)拋售的可能。

平心而論，100ETF基金的凈值表現(xiàn)還是相當(dāng)不錯(cuò)的，尤其是其掛鉤的中證100指數(shù)，成分股均為藍(lán)籌白馬股，和當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值投資的主流相吻合。但如果在高溢價(jià)的情況下買(mǎi)入100ETF，價(jià)值投資就變成了“價(jià)值投機(jī)”，即便后期指數(shù)維持牛市，基金也需要長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行修復(fù)。因此投資者參與基金應(yīng)當(dāng)關(guān)注其溢價(jià)率，溢價(jià)率過(guò)高且套利機(jī)制順暢的情況下，相關(guān)品種應(yīng)當(dāng)回避，直至其回到正常水平。了解實(shí)時(shí)溢價(jià)率，只需要打開(kāi)股票軟件調(diào)出相關(guān)品種的分時(shí)走勢(shì)圖，便可以看到IOPV（實(shí)時(shí)凈值）和現(xiàn)在價(jià)格的差距，IOPV在價(jià)格之下則意味著溢價(jià)。

（文中涉及基金，只做舉例，不做買(mǎi)入推薦。且作者承諾未持有文中提及基金）