大湖股份涉足“岡本”安全套，水產(chǎn)商玩“跨界”諸多疑慮難消

胡振明

被不少消費者稱為“死貴死貴”的“岡本”安全套最近被大湖股份（600257）相中，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買“岡本”安全套中國大陸地區(qū)總經(jīng)銷商“萬生堂”的母公司西藏深萬投實業(yè)有限公司（簡稱“西藏深萬投”）51%股權(quán)，交易總價暫定為10.4040億元。

就是這看似極其普通的一起“跨界”并購，卻引起了上交所的關(guān)注，不僅就是否構(gòu)成重組上市、標(biāo)的資產(chǎn)獨立性和持續(xù)盈利能力等問題對上市公司提出問詢，甚至還要求其召開媒體說明會進行答疑。2018年1月18日，大湖股份在重組媒體說明會媒體問答環(huán)節(jié)，除對中證中小投資服務(wù)中心提出的疑問進行相應(yīng)答疑外，并未給其它參會媒體任何提問和互動的機會。

玩“跨界”，水產(chǎn)商擬兼賣安全套

并購方案披露，大湖股份的主要收入是來自水產(chǎn)品，而被收購標(biāo)的“西藏深萬投”的利潤主要來源于旗下的深圳市萬生堂實業(yè)有限公司（簡稱“萬生堂”），該公司是“岡本”安全套的中國大陸地區(qū)總經(jīng)銷商，大湖股份擬通過此次股權(quán)收購“玩跨界”賣安全套，從而實現(xiàn)“水資源綜合利用”和“健康消費產(chǎn)業(yè)”雙主業(yè)發(fā)展格局。

從交易預(yù)案、年報等公開資料可以看到，出手10.4億元進行并購的大湖股份近年來的業(yè)績表現(xiàn)可謂不善，在2014年至2017年1～9月份期間，營業(yè)收入雖然高達67646.62萬元、80892.47萬元、92619.37萬元和63485.20萬元，但凈利潤卻僅有336.45萬元、502.88萬元、782.44萬元和901.95萬元，特別是2015年時，其營業(yè)利潤甚至僅有-93.52萬元。

相較收購方業(yè)績表現(xiàn)的不佳，被收購標(biāo)的“西藏深萬投”未經(jīng)審計的模擬財務(wù)報表卻是相當(dāng)?shù)暮每矗?015年至2017年1～9月期間，年營業(yè)收入分別達到了43904.60萬元、61719.35萬元和56749.62萬元，凈利潤分別達到5379.84萬元、9852.83萬元和15053.52萬元。

“西藏深萬投”模擬合并財務(wù)報表中的每年凈利潤表現(xiàn)都要遠遠好于大湖股份，這似乎向投資者表明賣安全套是要比賣水產(chǎn)品更易賺錢的，也或許是這模擬出來的持續(xù)業(yè)績增長亮點吸引了大湖股份的眼光，讓其決定在賣水產(chǎn)品的同時，再賣點安全套，以保證自己經(jīng)營業(yè)績實現(xiàn)跨越式增長——以“西藏深萬投”業(yè)績承諾的2018年1.8億元凈利潤測算，51%股權(quán)部分歸屬于大湖股份的凈利潤將有0.918億元，即大湖股份凈利潤會從原來的幾百萬元大幅增加到億元左右。

對于并購帶來的結(jié)果，大湖股份董事兼董事會秘書在重組媒體說明會上明確表示，“根據(jù)大湖股份歷年年報披露的數(shù)據(jù)分析，在本次交易完成后，大湖股份原有資產(chǎn)未來實現(xiàn)盈利占總利潤較大比例的可能性較小。因此，未來上市公司的主要利潤將來源于標(biāo)的資產(chǎn)?！比欢?，大湖股份的這種樂觀預(yù)判有多少可信度呢？

高額商譽背后的隱性風(fēng)險

此次交易中，大湖股份的交易對手方“西藏豪禧”和“佳榮穩(wěn)健”對“西藏深萬投”51%股權(quán)開出了10.40億元高價，這相較截止到2017年9月30日“西藏深萬投”51%股權(quán)所對應(yīng)的凈資產(chǎn)價值2.20億元而言，溢價了8.20億元，溢價率高達372.73%。

并購預(yù)案披露，“西藏深萬投”未經(jīng)審計的模擬近3年凈利潤為5379.84萬元、9852.83萬元和15053.52萬元，其中2016年的凈利潤同比增長了83.14%，而2017年前3季度凈利潤則遠遠超過2016年全年，超出的部分相當(dāng)于2016年全年凈利潤的52.78%。

這組數(shù)據(jù)中值得注意的地方是，“西藏深萬投”模擬出來的業(yè)績表現(xiàn)似乎有些不合常理。該公司2017年前9個月的營業(yè)收入是56749.62萬元，略少于上年全年收入61719.35萬元，但同期的凈利潤15053.52萬元卻是明顯多于上年全年的凈利潤9852.83萬元，對于凈利潤異常增長的理由并購預(yù)案竟然沒有明確合理解釋，實在令人生疑。

從年化角度比較，其2017年前9個月的月均營收為6305.51萬元，由此預(yù)計全年收入大約有75666.16萬元，這跟2016年營業(yè)收入61719.35萬元相比，增多了13946.81萬元，同比增22.60%。與此同時，月均凈利潤為1672.61萬元，由此推算全年凈利潤為20071.36萬元，比上年多出10218.53萬元，同比大增103.71%。僅由上述兩組數(shù)據(jù)對比來看，“西藏深萬投”2017年凈利潤增速是要遠遠高于自己的營收增速。令人生疑的是，若按月均值預(yù)計的全年營收增加13946.81萬元，而預(yù)計凈利潤卻增加了10218.53萬元，這意味著增加的收入中絕大部分都是凈利潤，這是不可想像的，那么，這是什么原因所致的呢？

2018年1月19日發(fā)布的《大湖股份關(guān)于重大資產(chǎn)重組媒體說明會召開情況的公告》內(nèi)容顯示：“最近5年岡本公司僅在2017年的8月份對安全套產(chǎn)品進行了一次價格調(diào)整，且調(diào)整幅度較小，總體的平均價格上調(diào)大概是5.5%。在報告期內(nèi)，萬生堂大概僅在2016年7月份對旗下部分產(chǎn)品銷售價格進行過調(diào)整，平均漲價幅度是在14%左右。因此，根據(jù)歷史的岡本供應(yīng)價格和萬生堂的產(chǎn)品銷售價格的調(diào)整情況，我們測算了一下，岡本公司調(diào)整供應(yīng)價格對標(biāo)的資產(chǎn)盈利影響相對較小，對萬生堂調(diào)整的銷售價格對標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力會產(chǎn)生正面的影響。”

由此可見，萬生堂在2016年年中上調(diào)價格只有14%，而在2017年8月岡本公司也上調(diào)了供應(yīng)價格。雖然萬生堂上調(diào)價格對標(biāo)的公司的盈利能力產(chǎn)生正面影響，但是在供應(yīng)價格未下調(diào)反而出現(xiàn)上調(diào)的情況下，不太可能出現(xiàn)前文提到增加的收入絕大部分都是凈利潤的情況。如此一來，不由讓人對被收購資產(chǎn)過高的估值合理性產(chǎn)生懷疑。

與此同時，需要注意的是，標(biāo)的公司實現(xiàn)盈利的基礎(chǔ)是“岡本安全套”獨占經(jīng)銷權(quán)，而這項獨占經(jīng)銷權(quán)是需要按合作期限續(xù)約的。自2017年12月萬生堂和岡本公司簽署的《關(guān)于經(jīng)銷協(xié)議的補充說明》起，獨占經(jīng)銷權(quán)合作期限以“5+2”的模式按期續(xù)約，而日本岡本公司保留最終決定權(quán)，并不由萬生堂決定，并且岡本公司有權(quán)提前解除經(jīng)銷協(xié)議。這就意味著，萬生堂什么時候失去這項獨占經(jīng)銷權(quán)是不確定的，隨時都可能由于各種風(fēng)險而被終止。一旦沒有了這項經(jīng)銷權(quán)，萬生堂將損失90%的營業(yè)收入，這個風(fēng)險可謂是“致命”的。

從預(yù)案內(nèi)容來看，交易雙方對這項可能存在終止經(jīng)銷合作風(fēng)險的權(quán)利是賦予很高溢價的。如果以目前具有確定性的萬生堂所擁有的“5+2”一共7年時間的獨占經(jīng)銷權(quán)來看，以暫定的交易價格10.40億元計算，剔除標(biāo)的資產(chǎn)價值2.2億元之后，剩余的8.2億元就是對7年獨占經(jīng)銷權(quán)的溢價。由此推算，這項獨占經(jīng)銷權(quán)平均每年的溢價高達1.17億元。7年里能否賺回這部分溢價，對于大湖股份和萬生堂來說都是一個巨大的壓力。

在并購預(yù)案中，大湖股份擬通過詢價方式向不超過十名符合條件的特定對象非公開發(fā)行約9624.74萬股募集配套資金53580.60萬元，并用于支付交易對價的48.50%即50459.40萬元。也就是說，本次交易中約有一半的交易對價是用現(xiàn)金來支付的，這對于資產(chǎn)價值僅2.2億元的交易方而言，僅拿到這筆現(xiàn)金就已經(jīng)不虧本了，超過5億元現(xiàn)金兌價已經(jīng)遠遠超過了資產(chǎn)本身的價值。

根據(jù)并購預(yù)案中的業(yè)績承諾約定，如果在承諾期內(nèi)出現(xiàn)實際凈利潤低于承諾凈利潤，則承諾方“西藏豪禧”將優(yōu)先以通過本次交易獲得的股份履行補償責(zé)任，只有當(dāng)承諾方所持有股份不足以承擔(dān)盈利預(yù)測補償責(zé)任時，才以現(xiàn)金另行承擔(dān)補償責(zé)任。這意味著“西藏豪禧”在實際經(jīng)營中將風(fēng)險已轉(zhuǎn)嫁給了上市公司，因為一旦自己真的失去“岡本”安全套產(chǎn)品的獨占經(jīng)銷權(quán)，或出現(xiàn)業(yè)績承諾難以實現(xiàn)以及可能出現(xiàn)虧損情況，則本次交易所形成的8.2億元商譽將面臨大幅減值的可能。對于商譽減值的問題，在A股市場并購交易中被收購標(biāo)的在被收購后業(yè)績不達標(biāo)或出現(xiàn)虧損的案例可謂是不勝枚數(shù)，由業(yè)績承諾爽約現(xiàn)象而導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑的典型代表如藍色光標(biāo)，其2015年業(yè)績同比下降了85%至93%的主要原因之一，便是收購標(biāo)的博杰廣告2015年度實際經(jīng)營業(yè)績完成情況與收購時承諾業(yè)績有較大差距，需要計提商譽及無形資產(chǎn)的減值準(zhǔn)備。對于大湖股份而言，這個風(fēng)險同樣是需要警惕的，并在并購方案中提前做好合理的風(fēng)險防范措施。

信息披露“欲說還羞”

對于此次重大資產(chǎn)重組和關(guān)聯(lián)交易事項，標(biāo)的公司和交易雙方的相關(guān)資料和信息都是投資者做出相關(guān)投資判斷的重要參考，然而讓人失望的是，只有205頁的交易預(yù)案所披露的有效信息相當(dāng)有限，特別是對被收購標(biāo)的“西藏深萬投”的財務(wù)數(shù)據(jù)等關(guān)鍵信息披露更是極其稀缺。例如，交易預(yù)案僅披露了“西藏深萬投”從2015年到2017年1～9月的“簡要資產(chǎn)負債表”和“簡要利潤表”，而對于現(xiàn)金流量情況，前五名大客戶及銷售收入、占比，前五名供應(yīng)商及采購金額、占比，以及產(chǎn)品的采購數(shù)量和銷量情況，產(chǎn)品的采購成本、銷售價格等等，這些關(guān)鍵的數(shù)據(jù)都未作披露。這樣“欲說還羞”的信息披露對于一般投資者而言還有什么意義嗎？

值得一提的是，按交易所的要求，大湖股份于2018年1月18日舉行了此次重大資產(chǎn)重組的媒體說明會，但是，直到說明會結(jié)束，參會的包括《證券市場紅周刊》在內(nèi)的多家媒體并沒得到現(xiàn)場提問互動的機會，如此的媒體說明會召開的意義何在？難道只是為走個過場？

另外，根據(jù)《大湖股份關(guān)于重大資產(chǎn)重組媒體說明會召開情況的公告》披露的內(nèi)容，萬生堂2014年至2017年受到深圳市市場和質(zhì)量監(jiān)督管理委員會等行政主管部門的多次行政處罰及罰款，而這也在交易預(yù)案中未作披露。