收益都是在熊市中開始積累的

筆者在2013年熊市中做出了一個(gè)投資組合，盡管這個(gè)組合的特征和傻子投資類似。

收益都是在熊市中開始的。筆者在2013年的熊市當(dāng)中集中投資茅臺(tái)一只股票引發(fā)了一場(chǎng)大博弈，但最終事實(shí)和收益都被證明是站在筆者這一邊的。

大博弈前后

筆者在2010年六一兒童節(jié)那天創(chuàng)立否極泰基金，寓意我們會(huì)像兒童那般真誠(chéng)地對(duì)待廣大出資人，同時(shí)也有我們所做的每一次決策和每一個(gè)行為也將像兒童思考問題一樣的簡(jiǎn)單。

否極泰基金成立后買了3只股票，分別是貴州茅臺(tái)、瀘州老窖和大秦鐵路。買茅臺(tái)和瀘州老窖是基于筆者投資于可提價(jià)的快速消費(fèi)品的投資理念，買大秦鐵路是因?yàn)樗菧贤ㄖ袊?guó)東西部的戰(zhàn)略性鐵路。

從2010年6月1日到2012年的三季度，A股市場(chǎng)整體大跌了19.52%，否極泰基金卻獲得了23.2%的投資回報(bào)。這種鮮明的對(duì)比刺激了筆者的樂觀情緒。但2012年底隨著限制“三公”消費(fèi)的政策出臺(tái)，高端白酒價(jià)格暴跌，整個(gè)行業(yè)迅速跌入冰點(diǎn)，茅臺(tái)也概莫能外。

當(dāng)時(shí)，全國(guó)的輿論都是認(rèn)為茅臺(tái)在腐敗行為中起到了推波助瀾的作用。雖然這個(gè)道理說不通，但輿論環(huán)境就是如此缺乏理性，而且還成了市場(chǎng)看空茅臺(tái)的重要依據(jù)。茅臺(tái)股價(jià)一瀉千里，到2013年的二季度，茅臺(tái)股價(jià)就下跌了30%左右。

茅臺(tái)大跌時(shí)，筆者那堅(jiān)定質(zhì)樸的價(jià)值投資理念發(fā)揮了作用，筆者堅(jiān)信它的內(nèi)在價(jià)值在股價(jià)下跌中得到提升，所以越跌越買，而且很快就滿倉(cāng)了。茅臺(tái)續(xù)跌，該怎么辦？筆者首先賣掉了瀘州老窖，因?yàn)樗钠放朴绊懥Σ患懊┡_(tái)，轉(zhuǎn)而買入茅臺(tái)。但茅臺(tái)股價(jià)還是在跌，當(dāng)時(shí)貴州茅臺(tái)的市盈率從20多倍跌到了15倍以下，大秦鐵路市盈率在八九倍，筆者認(rèn)為貴州茅臺(tái)的安全邊際要高于大秦鐵路，于是賣掉了大秦鐵路集中持有茅臺(tái)。

至此，否極泰基金投資的個(gè)股只剩下貴州茅臺(tái)。這是一個(gè)令人極不好理解的投資組合。然而，貴州茅臺(tái)的下跌仍沒有終止，否極泰基金凈值也在快速地萎縮。此時(shí)筆者已經(jīng)沒有錢補(bǔ)倉(cāng)了，于是筆者走進(jìn)了證券營(yíng)業(yè)部辦理了融資，通過融資買入。由此，筆者對(duì)茅臺(tái)的持有量就變成了基金加杠桿，這是一個(gè)被認(rèn)為是難以理解的、極其不正確的投資組合。

對(duì)話出資人

在這種情況下，筆者收到了來自出資人的一封信，這是一封質(zhì)疑信：“我們持有的股票只有一只，我們的持倉(cāng)分散度不夠面臨風(fēng)險(xiǎn)，這種只持有一只股票的做法，在中國(guó)股市從來沒有見過，難道你連簡(jiǎn)單的分散投資都不會(huì)了嗎？”

出資人的質(zhì)疑依據(jù)的是一般性的分散投資原理，也剛好是筆者不認(rèn)同的投資原理，于是筆者馬上回信進(jìn)行說明，意思如下：

否極泰單一重倉(cāng)白酒股是筆者長(zhǎng)期實(shí)踐和求索的結(jié)果，是有理論依據(jù)的。孫子兵法說“上兵伐謀”，上兵伐謀的前提是知己知彼，而知己知彼的前提是專注于長(zhǎng)期跟蹤和深入研究。

巴菲特說：“如果你不能在一個(gè)行業(yè)里成為對(duì)行業(yè)的理解深度前100名之內(nèi)的人，你很難投資成功?！蓖顿Y是預(yù)測(cè)企業(yè)未來的比賽。所有投資人都在預(yù)測(cè)企業(yè)的未來，能不能掙錢就看誰(shuí)能預(yù)測(cè)得準(zhǔn)了。那么，一個(gè)人能成為對(duì)多個(gè)行業(yè)理解深度達(dá)到前100名的人嗎？不能！巴菲特的“能力圈”概念，實(shí)際是說給喜歡分散的人聽的。一個(gè)投資者必須在有限范圍和領(lǐng)域深入鉆研，形成明顯的能力優(yōu)勢(shì)，才可以比別人更準(zhǔn)確的做出判斷來識(shí)別機(jī)會(huì)或者風(fēng)險(xiǎn)。

再說風(fēng)險(xiǎn)，要避免風(fēng)險(xiǎn)就必須知道風(fēng)險(xiǎn)是什么。筆者的定義是：“風(fēng)險(xiǎn)就是你不知道的情況。凡是你不知道、不清楚的領(lǐng)域與局面都是風(fēng)險(xiǎn)?！被怙L(fēng)險(xiǎn)就是變未知為已知，變不懂為已懂。

分散投資是平庸的策略。就像保守主義學(xué)者劉軍寧在文章中寫的那樣，“當(dāng)你的理財(cái)顧問在告訴你要分散投資的時(shí)候，他也在保護(hù)他自己。因?yàn)樗麄冏约阂膊恢腊彦X投到哪里才是最好的投資?！?/p>

投資是關(guān)于企業(yè)未來的認(rèn)知博弈，投資人本身是投資風(fēng)險(xiǎn)的主要來源。因此，風(fēng)險(xiǎn)管理主要應(yīng)該是對(duì)投資人的管理和完善，要讓投資人的認(rèn)識(shí)能力提高，要讓投資人情緒穩(wěn)定。簡(jiǎn)單來說，同時(shí)研究10家公司和只研究一家公司，哪個(gè)研究的深度和質(zhì)量更好呢？顯而易見是后者。

教科書傳播的分散投資理論，其實(shí)是錯(cuò)誤的。認(rèn)知深度創(chuàng)造投資價(jià)值，認(rèn)知深度消除投資風(fēng)險(xiǎn)。要發(fā)現(xiàn)價(jià)值識(shí)別和規(guī)避未來風(fēng)險(xiǎn)，要形成超越大眾的認(rèn)知，就必須集中專注，這就是我們集中投資的原因。

其實(shí)，巴菲特、芒格都是集中投資的。1987年，巴菲特管理的資金已經(jīng)上百億美元了，當(dāng)時(shí)他只投資了三只股票。芒格在接受《紅周刊》采訪時(shí)說：“一生只投資了三只股票，分別是伯克希爾公司、好市多公司、李錄的喜馬拉雅基金。”

集中投資與風(fēng)險(xiǎn)控制

價(jià)值投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管控就在于研究的深度。研究深度創(chuàng)造價(jià)值，研究深度不夠，不能比別人提前發(fā)現(xiàn)企業(yè)的潛在變化，不能做到察于未萌就是風(fēng)險(xiǎn)。研究深度和研究廣度是先天矛盾的，每一個(gè)行業(yè)隔行如隔山，關(guān)注太多不符合認(rèn)知規(guī)律，不符合成功法則。

筆者是在2008年開始認(rèn)識(shí)并深入研究貴州茅臺(tái)的，到2012年的幾年中，筆者深度研究的文章成了酒類經(jīng)營(yíng)者、酒類上市公司重要的信息來源和決策參考。貴州茅臺(tái)、洋河股份都邀請(qǐng)筆者去企業(yè)做交流，公司的核心高管與筆者一起探討產(chǎn)業(yè)未來。茅臺(tái)經(jīng)銷商們把筆者寫成的茅臺(tái)酒價(jià)格形成機(jī)制和定價(jià)原理發(fā)給員工學(xué)習(xí)，指導(dǎo)他們銷售。在白酒和貴州茅臺(tái)以外的行業(yè)和公司，筆者是沒有這樣的研究深度的。

劉軍寧在《少即是多：說說集中投資與分散投資》中寫道：“分散投資、集中投資雖然做法截然相反，但它們都是應(yīng)對(duì)未來的不確定。價(jià)值投資者認(rèn)為，因?yàn)槲磥聿淮_定，所以我需要集中優(yōu)勢(shì)兵力深入研究，從大量公司中選擇出沒有風(fēng)險(xiǎn)、未來已確定的公司。而分散投資者認(rèn)為因?yàn)槲磥聿淮_定，所以我需要分散投資?！痹撐恼掳岛粋€(gè)觀點(diǎn)，集中投資是保守主義，分散投資是激進(jìn)主義。

但筆者逆“分散投資潮流”的集中投資遭遇巨大非議證明，市場(chǎng)中人認(rèn)為分散投資是保守的，而集中投資是激進(jìn)的。結(jié)果就是：董寶珍只會(huì)買茅臺(tái)，而且一只股票加透支，隨便一個(gè)傻子做出來的投資組合都比董寶珍強(qiáng)。如果直接看筆者的做法，那筆者就是一個(gè)超級(jí)笨蛋，但是誰(shuí)能知道筆者的做法是建立在對(duì)人生、哲學(xué)、軍事理論、心理無數(shù)的研究和思考之上的呢？簡(jiǎn)單說，筆者建立了自己的理論體系，并用這套理論來做出了一個(gè)投資組合，盡管這個(gè)組合的特征和傻子投資類似。

筆者的結(jié)論是，集中投資可以更好地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。筆者在幾年前說貴州茅臺(tái)會(huì)走出今天的格局，人們是當(dāng)笑話聽的。在今天回望，人們也只是會(huì)贊譽(yù)和羨慕?？捎卸嗌偃藭?huì)注意到筆者思想的變遷和付之實(shí)際行動(dòng)的理論根基？只喜歡看結(jié)果的投資者，不是好的投資者。

（本文節(jié)選自作者即將出版的新書《熊市價(jià)值投資的春天——董寶珍投資之思（二）》，本書即將面世敬請(qǐng)關(guān)注）