估值體系重構(gòu)，民營(yíng)企業(yè)成重災(zāi)區(qū)

玄鐵

滬綜指2638點(diǎn)“熔斷底”失守之后，虧損效應(yīng)如滾雪球般自我強(qiáng)化，終于導(dǎo)致A股雪崩式下跌——不僅績(jī)差股中跌勢(shì)如潮，“漂亮50”概念股也摁不住拋壓，逐個(gè)成為空頭新勢(shì)能。在滬綜指跌破2500點(diǎn)大關(guān)之后，重要阻力位已下降至2001年6月的2245點(diǎn)以及2000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。本輪熊市沖擊波核心動(dòng)能是全流通負(fù)利+嚴(yán)監(jiān)管引發(fā)的估值體系重構(gòu)，用常規(guī)手段救市難以奏效，散戶搶反彈時(shí)一定要謹(jǐn)慎。

跌停板扎堆皆因“雪崩效應(yīng)”

從2007年以來(lái)，深滬股市告別全面牛市，以結(jié)構(gòu)性泡沫的方式造富?，F(xiàn)在看來(lái)，無(wú)論是2014至2015年年中的以新興產(chǎn)業(yè)為龍頭的國(guó)家牛市，還是2016年2月至今年1月的“漂亮50”牛市，都不過(guò)是在冰川雪原上建塔，禁不起日曬。

截至10月18日，在主流指數(shù)中，上證50指數(shù)年內(nèi)最強(qiáng)，跌幅僅為17%。相比之下，創(chuàng)業(yè)板指年內(nèi)跌幅31.25%，較2015年6月峰值已跌去七成，1205點(diǎn)的收盤點(diǎn)位較2010年6月掛牌開盤點(diǎn)位僅上漲22%，這意味著創(chuàng)業(yè)板泡沫破滅。

創(chuàng)業(yè)板雪崩是如何發(fā)生的？答案是：一、積雪太厚（2015年6月3日平均市盈率是146.57倍）。二、陽(yáng)光出現(xiàn)（本屆證監(jiān)會(huì)監(jiān)管主基調(diào)是全面依法從嚴(yán)）。三、第一道裂縫（曾是千億市值的龍頭股樂(lè)視網(wǎng)警示退市風(fēng)險(xiǎn)）。四、積雪下滑初期未被阻止（“漂亮50”取代創(chuàng)業(yè)板的上漲）。

創(chuàng)業(yè)板從2012年12月7日的585點(diǎn)（市盈率28倍）的低谷，升至2015年6月5日4037.96點(diǎn)的峰值，多是估值提升所致，泡沫化程度創(chuàng)出A股紀(jì)錄，哪怕一小片積雪的滾動(dòng)，也可能引發(fā)秒速90米的雪崩體沖擊波。上一輪“杠桿牛市”的推手也相繼爆倉(cāng)：從場(chǎng)外配資（信托融資）、場(chǎng)內(nèi)融資（券商融資）再到大股東股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)，只不過(guò)是地雷陣的連環(huán)爆炸。

“救市”的關(guān)鍵是誰(shuí)來(lái)救、要救誰(shuí)

股災(zāi)一旦形成，勢(shì)必要有更大的能量與其對(duì)沖（如2015年年中“國(guó)家隊(duì)”兩萬(wàn)億元在高位過(guò)早救市），否則只能順勢(shì)而為，讓雪崩體自行或被引導(dǎo)流向洼地，然后重建（如2001至2005年5年熊市才倒逼出股改紅利）。

本輪熊市之所以兇悍，因?yàn)槭恰皹I(yè)績(jī)漲+估值跌”的殺估值熊市，多數(shù)機(jī)構(gòu)掉進(jìn)了價(jià)值陷阱。深滬兩市上市公司上半年盈利平均增幅分別達(dá)16.86%和11%，可是，StockQ全球股市指數(shù)排行榜數(shù)據(jù)顯示，中小板指、深成指、創(chuàng)業(yè)板指和滬綜指占據(jù)全球股市跌幅榜的前四位，年內(nèi)跌幅分別高達(dá)35.33%、34.9%、31.25%和24.82%。

通常來(lái)說(shuō)，股市泡沫一旦遭遇殺業(yè)績(jī)、殺估值和殺邏輯的疊加效應(yīng)，則破壞力巨大。創(chuàng)業(yè)板泡沫破滅則是三殺的結(jié)果（上半年整體盈利同比僅增8.13%，平均估值由146.57倍縮水至18日的30倍，資產(chǎn)重組炒作邏輯被監(jiān)管打壓）。

既然A股熊霸全球，救市在所難免，只是救市主基調(diào)要鮮明，一是救誰(shuí)？是拉上證50在高位護(hù)盤，還是讓績(jī)差股低位止跌？二是誰(shuí)來(lái)救？券商保險(xiǎn)等國(guó)家隊(duì)資金事隔三年再度入市救場(chǎng)，還是地方國(guó)資挽救上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的流動(dòng)性？三是怎樣救？是讓全面上漲行情重現(xiàn)，還是維持“漂亮50”的結(jié)構(gòu)性牛市？

估值體系重構(gòu)，民營(yíng)企業(yè)成重災(zāi)區(qū)

2638點(diǎn)熔斷底失守，證明2015年年中的“救市”行動(dòng)并不成功，只是挽救了流動(dòng)性，并未令A(yù)股重返慢牛格局。究其根源，是全流通負(fù)利+嚴(yán)監(jiān)管引發(fā)的估值體系重構(gòu)，重災(zāi)區(qū)卻以市值管理偏好高的民企上市公司為主。截至目前，有逾千家公司公布了大小非減持計(jì)劃，央企國(guó)企大規(guī)模減持仍是少數(shù)，民企高管辭職套現(xiàn)潮更是加大了市場(chǎng)拋售恐慌。

當(dāng)估值重構(gòu)之時(shí)，抵押物迅速貶值，財(cái)務(wù)硬約束幾率高的民企大股東開始遭遇平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，深滬兩市共有2423家上市公司大股東存在股權(quán)質(zhì)押未解壓，占全部A股68.2%，合計(jì)質(zhì)押總數(shù)達(dá)5966億股，質(zhì)押總市值為3.9萬(wàn)億元，大股東未平倉(cāng)總市值9852億元，大股東疑似觸及平倉(cāng)市值2.95萬(wàn)億元。

這是個(gè)什么概念？截至2018年6月30日，131家證券公司客戶交易結(jié)算資金余額（含信用交易資金）僅為1.11萬(wàn)億元。僅靠存量市場(chǎng)的資金，根本無(wú)法以目前的市場(chǎng)價(jià)格，接盤質(zhì)押股東的平倉(cāng)盤。這也是近期股市跌勢(shì)加速的主因。

如果說(shuō)全流通負(fù)利是A股估值縮水的主因，中美貿(mào)易戰(zhàn)則加大了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面預(yù)期和不確定性，給融資難度高的民企帶來(lái)的壓力遠(yuǎn)大于國(guó)企。在中國(guó)的出口產(chǎn)品中，民營(yíng)企業(yè)出口占比幾乎達(dá)到45%。國(guó)企出口的占比僅為10%。對(duì)于中美貿(mào)易談判策略，央行行長(zhǎng)易綱表示：“我們同時(shí)也在為最壞的情況做好準(zhǔn)備。”果然，A股直接按最壞預(yù)期演繹，民企市值占比大的創(chuàng)業(yè)板跌得最狠最急。