驊威文化揮金如土并購忙，旭航網(wǎng)絡股權騰挪增值快

王宗耀

在監(jiān)管層下發(fā)了關注函后，驊威文化緊急出爐的并購方案變更了重大重組對象，然而如此重大的更改卻無合理的解釋，這種做法似有信披違規(guī)之嫌。更為重要的是，在該份緊急出爐的并購方案中，還是存在很多讓人難以理解的現(xiàn)象。

驊威文化于今年6月初因籌劃重大資產(chǎn)重組而申請停牌，公告稱將并購影視文化公司東陽曼荼羅，然而就在其停牌的3個多月時間內(nèi)，卻遲遲未見響聲。對于驊威文化的重大資產(chǎn)重組，深交所特別下發(fā)了關注函進行問詢，而就在關注函下發(fā)的三天后，驊威文化便發(fā)布了資產(chǎn)重組并購預案。在最新發(fā)布的預案中，公司的并購主角由此前的東陽曼荼羅變身為曾與福建實達集團傳出“緋聞”的旭航網(wǎng)絡。

在給深交所下發(fā)的關注函回復中，驊威文化表示：“因本次重組的標的公司由東陽曼荼羅變更為杭州旭航網(wǎng)絡科技有限公司（以下簡稱旭航網(wǎng)絡），2018年9月中旬和下旬，主要開展以下工作……”如此的表述，似乎表明其與東陽曼荼羅談崩了，旭航網(wǎng)絡成為了新的重組對象。

此前，驊威文化因并購“第一波網(wǎng)絡”和“夢幻星生園”兩家公司成功剝離了原主業(yè)，投身于游戲和影視行業(yè)，今年6月份公司宣布的對東陽曼荼羅并購可算是同業(yè)間的延伸擴展，而此次對主營業(yè)務屬于移動互聯(lián)網(wǎng)廣告營銷的旭航網(wǎng)絡并購，則更像是跨業(yè)經(jīng)營的結果。按理說，兩個不同目標公司的業(yè)務范圍不相同，并購后業(yè)務該如何融合、如何管理對接是存在很大區(qū)別的，而最終帶來的效果也是不一樣的。從道理上講，對于如此重大重組對象的變更，上市公司是不是應該發(fā)布公告予以明確說明，而不是在監(jiān)管層下發(fā)的關注函中給予簡單解釋，如此輕率的做法，是不是有信披違規(guī)之嫌呢？與此同時，從最新并購預案披露的內(nèi)容來看，這一份緊急出爐的并購方案也是存在很多讓人難以理解之處，似乎準備工作做的并不充分。

股權騰挪之疑

并購預案披露，驊威文化擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結合的方式購買上海優(yōu)敘、萍鄉(xiāng)優(yōu)敘、上海祁樹和上海筑居持有的旭航網(wǎng)絡100%的股權。以2018年6月30日為基準日，旭航網(wǎng)絡100%股權采用收益法評估的預估值為15.1億元，凈資產(chǎn)賬面值為3085.51萬元，增值14.79億元，增值率高達4793.84%。經(jīng)雙方協(xié)商后，最終交易價格被確定為15億元，其中通過非公開發(fā)行股份支付交易對價的55%，即8.25億元，以現(xiàn)金方式支付交易對價的 45%，即6.75億元。

評估值溢價近48倍，交易價格高達15億元，如此高溢價收購的旭航網(wǎng)絡又到底是一家怎樣的公司，能讓驊威文化不惜下血本去并購呢？

并購預案披露，旭航網(wǎng)絡成立于2014年9月16日，住所在杭州市余杭區(qū)五常街道荊長路768號6幢5層538室，法定代表人為肖天航，注冊資本為500萬元。從并購預案披露的內(nèi)容來看，該公司自成立至今的4年多時間內(nèi)，共進行了8輪股權轉讓（見表1）。然而就是這8輪股權轉讓，《紅周刊》記者在梳理過程中卻發(fā)現(xiàn)，旭航網(wǎng)絡的這幾次股權騰挪過程可謂是相當?shù)幕靵y，資產(chǎn)估值出現(xiàn)隨意的變化。

并購預案披露，旭航網(wǎng)絡第一次和第二次股權轉讓是在肖天航和朱春峰之間發(fā)生，股權以0元價格互相轉讓，如此的價格是十分蹊蹺的。讓人感興趣的是，這兩人之間到底又是什么關系能導致股權轉讓以0元價格出現(xiàn)的呢？對此，并購預案中完全沒有說明。在第三次股權轉讓中，雖然是在同一時間點，但奇怪的是肖天航將股權轉讓給上海優(yōu)敘和舟山友泰的價格，與劉曄將股權轉讓給上海優(yōu)敘和周明明的價格完全不相同，按照這兩位大股東出讓股權的比例和價格核算，當時肖天航轉讓股權的價格對應的旭航網(wǎng)絡估值為14萬元，而劉曄則是283萬元。要知道，旭航網(wǎng)絡成立時的注冊資本都有500萬元，為何兩人股權轉讓的價格均遠遠低于注冊資本，難道是公司持續(xù)虧損所致？而即使是出現(xiàn)了虧損，在同一時點，兩人的轉讓價格也不應該有太多差別才合理，如此的情況同樣讓人很費解。

第四次和第五次股權轉讓就更讓人費解了。在2016年2月，周明明僅僅用了28.33萬元就獲得了劉曄10%的股權，對應公司估值為283萬元，可就在10個月后的2016年12月，即第四次股權轉讓時，周明明再次從劉曄手中獲得10%股權時，價格卻增加到了143.33萬元，對應公司估值上升為1433萬元，比之前估值提升了數(shù)倍。

誠然，如果公司在此期間獲得快速發(fā)展，整體估值快速增加也屬正常，但可疑之處在于半年之后的第五次股權轉讓價格出現(xiàn)。

2017年6月，公司進行了第五次股權轉讓，肖天航以116.65萬元的價格將其23.33%的股權轉讓給了萍鄉(xiāng)優(yōu)敘，要知道此前周明明共計花費171.66萬元兩次從劉曄處受讓的共計20%的股權，這一次竟然被其以100萬元的價格轉讓給了萍鄉(xiāng)優(yōu)敘。按照這兩筆股權轉讓比例和價格，此時旭航網(wǎng)絡的估值又下降為500萬元，與其注冊資金相同。

如果說肖天航作為萍鄉(xiāng)優(yōu)敘的大股東，其折價轉讓股份給自己控制公司尚可解釋，可周明明又為何愿意虧損幾十萬元將擁有的股權轉讓給與自己毫無關系的萍鄉(xiāng)優(yōu)敘呢？其中的原因讓人費解。需要注意的是，在2017年6月份實達集團停牌并發(fā)布發(fā)行股份購買資產(chǎn)的公告中，實達集團還是擬以9.4億元價格并購旭航網(wǎng)絡的，如果按照實達集團給出的估值，周明明當時所擁有20%的股權至少在1.8億元以上，而不是區(qū)區(qū)100萬元。很顯然，這位周明明股東所進行的股權轉讓背后是存在很大疑點的。對此，并購預案也未給出任何解釋。

說到實達集團當年對旭航網(wǎng)絡的并購，其在監(jiān)管層關注下調整了自己的并購方案，由收購旭航網(wǎng)絡100%股權的計劃更改為以2940萬元的價格受讓舟山友泰4%的股權。在并購方案更改后，旭航網(wǎng)絡當時所對應的估值減少到了7.35億元。今年9月份，在驊威文化宣布并購旭航網(wǎng)絡之后，實達集團便退出了旭航網(wǎng)絡，退出價格是按照當時購買股權時的價格再加上10%年化收益率計算的?？蓡栴}在于，如果旭航網(wǎng)絡估值真的能值15億元，那實達集團又為何愿意以入股時的價格退出其持有的股權呢？對于此中的緣由，驊威文化恐怕也是需要給出合理的解釋吧！

那么，旭航網(wǎng)絡的真實價值到底值多少呢？

如果說，旭航網(wǎng)絡真的如實達集團當初給出的9.4億元估值，那么在2018年7月的第七次股權轉讓中，舟山友泰以2500萬元的價格將4%的股權轉讓給上海優(yōu)敘就顯得非常奇怪了，因為按照這一比例計算，該公司當時的總估值僅有4.78億元，僅相當于實達集團給出的估值一半。作為一家投資合伙企業(yè)，其又不是什么慈善機構，此次愿意讓出如此大的折扣，真的合理嗎？

在后續(xù)的2018年8月份的股權轉讓中，舟山友泰分別出讓股權給上海筑居和上海優(yōu)敘時，所給出的價格竟然是大相徑庭的，給上海筑居的價格是按照8.5億元的估值轉讓，而給上海優(yōu)敘的價格則仍然是按照4.78億元的價格轉讓，如此大的差異真的讓人很難理解。

更有意思的是，僅僅只過去2個月，在此次驊威文化的并購中，旭航網(wǎng)絡的估值竟然從實達集團開出的9.4億元暴增至15億元，雖然驊威文化在并購預案中對此給出了解釋，認為兩次估值出現(xiàn)差異，主要是因為旭航網(wǎng)絡未來業(yè)績增長速率預計會大幅增長，而且兩次評估中，評估對象凈資產(chǎn)規(guī)模的變化從此前的5800.24萬元變?yōu)?4271.02萬元（歸屬于母公司）。如此的表述是否合理暫且不說，但就其解釋的邏輯來看，超高溢價的主要原因是旭航網(wǎng)絡給出了超高的業(yè)績承諾，然而問題在于，這超高的業(yè)績承諾又能否實現(xiàn)呢？

業(yè)績承諾可實現(xiàn)性存疑

對于業(yè)績承諾問題，從并購方案可以看到，相比此前實達集團并購旭航網(wǎng)絡時做出的評估，此次評估中，旭航網(wǎng)絡給出的未來業(yè)績預測值更高、增速更快（見表2）。

根據(jù)上市公司與交易對方等簽訂的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》中有關業(yè)績承諾和補償?shù)挠嘘P條款，萍鄉(xiāng)優(yōu)敘、上海優(yōu)敘、上海筑居和上海祁樹的承諾：旭航網(wǎng)絡2018年度實現(xiàn)的凈利潤（指合并口徑扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬母公司所有者的凈利潤，下同）不低于10000萬元、2018年度和2019年度累計實現(xiàn)的凈利潤不低于25000萬元、2018年度、2019年度和2020年度累計實現(xiàn)的凈利潤不低于43000萬元和2018年度、2019年度、2020年度和2021年度累計實現(xiàn)的凈利潤不低于64600萬元。然而問題在于，旭航網(wǎng)絡真的有能力去實現(xiàn)如此高的業(yè)績承諾？

根據(jù)并購草案披露的數(shù)據(jù)，旭航網(wǎng)絡2016年、2017年和2018年上半年實現(xiàn)的凈利潤分別為4557萬元、5138萬元和4073萬元。其2017年的凈利潤相比2016年僅增長了12.73%，2018年上半年的凈利潤雖然比較高，但很多費用是年中才扣除的，所以期末凈利潤低于年中的情況也時有發(fā)生。當然，凈利潤的增長，離不開營業(yè)收入的增長，而航旭網(wǎng)絡2017年營業(yè)收入相比2016年也僅增長了22.86%，即使是2018年年化后，其營業(yè)收入也僅增長了20.05%，這樣的營業(yè)收入增長速度和凈利潤增長速度想要實現(xiàn)公司所給出的業(yè)績承諾恐怕是相當困難的，畢竟按照其業(yè)績承諾金額核算，旭航網(wǎng)絡2018年、2019年和2020年凈利潤的增長幅度分別要達到96.63%、50%和20%才有可能實現(xiàn)。然而其在報告期兩年半時間內(nèi)，所實現(xiàn)的凈利潤合計也不過才1.38億元，尚不足其未來三年業(yè)績承諾金額的三分之一。

按照旭航網(wǎng)絡目前的業(yè)績情況來看，公司要想完成業(yè)績承諾可謂是壓力山大。而一旦其無法完成業(yè)績承諾，驊威文化就將會面臨巨大的商譽減值風險。

上市公司商譽風險高企

前文我們已經(jīng)提到，驊威文化此前通過并購剝離了原來的文具生產(chǎn)、銷售業(yè)務，轉向游戲和影視業(yè)務。在2014年12月以8.06億元的價格并購第一波網(wǎng)絡80%的股權時，驊威文化商譽就大增了7.64億元。而在2015年以12億元的價格并購夢幻星生園100%的股權時，驊威文化商譽又大幅增加了10.23億元。兩次并購，驊威文化商譽值就增加了17.87億元。截至今年三季報，驊威股份合并報表中的商譽值仍然高達18.28億元，而其凈資產(chǎn)不過34.49億元，商譽占凈資產(chǎn)的53%。這一次，驊威文化如果以15億元完成對旭航網(wǎng)絡的并購，則商譽合計可能會超過30億元，屆時，商譽占凈資產(chǎn)的比例很可能會超過90%。如此高的商譽比例所對應的商譽風險，恐怕是不言而喻的。

不幸的是，正如我們上文所分析，按照目前的業(yè)績情況來看，旭航網(wǎng)絡未來想要實現(xiàn)業(yè)績承諾是有很大難度的，這就意味著其商譽風險爆發(fā)的概率并不低。值得一提的是，驊威文化此前并購的第一波網(wǎng)絡，雖然在踩著業(yè)績承諾金額的邊緣完成了三年業(yè)績承諾，但是就在2017年剛剛過了業(yè)績承諾期后，業(yè)績便大幅下滑，營業(yè)收入由2016年的2.69億元下滑至2017年的1.94億元，同比下滑27.88%，凈利潤由2016年的1.62億元下滑到了2017年的1億元，下滑幅度達38.27%。若照這個趨勢發(fā)展，該公司未來商譽風險爆發(fā)的可能性是存在的。

同樣，驊威文化所并購的另外一家公司夢幻星生園也是2017年剛剛跨過業(yè)績承諾期，如第一波一樣順利完成了業(yè)績承諾。但就其2018年三季報來看，驊威文化營業(yè)收入同比下滑幅度高達79.36%，歸屬于上市公司股東的凈利潤，則同比下滑85.40%，業(yè)績?nèi)绱舜蠓禄?，其中最主要的原因便是影視劇制作業(yè)務收入大幅縮水所致，而夢幻星生園正是其影視劇制作業(yè)務收入的主要來源。因此，就夢幻星生園而言，其2018年全年業(yè)績是否會如第一波一樣，過了承諾期便業(yè)績變臉呢？對此，我們就只能拭目以待了。

驊威文化的商譽占比已經(jīng)很高了，如果完成此次并購，其商譽占比還會大幅提高，而被并購標的一旦業(yè)績承諾不能兌現(xiàn)，或者業(yè)績大幅下滑，則驊威文化的商譽風險很可能會大幅爆發(fā)，屆時不論是對上市公司的資產(chǎn)，還是股票價格，都將造成巨大的影響。對于并購雙方大股東們而言，因為有了資產(chǎn)高溢價基礎仍可輕松解套離場，最終受傷的恐怕也只有二級市場的“韭菜”們了。