董明珠投資銀隆新能源 需厘清的幾大疑問

槎溪散人

因為董明珠的名人效應(yīng)，“銀隆新能源”幾個字成了最近兩年的熱詞。而新近銀隆新能源發(fā)生的股東之間相互指責(zé)的事件，令專業(yè)人士再次審視董明珠介入銀隆新能源的前后經(jīng)過以及其中一些待解的疑問。

最近，珠海銀隆新能源以“侵占公司利益”為由起訴了原董事長魏銀倉、原總裁孫國華。緊接著，由魏銀倉控股、孫國華擔(dān)任法人的銀隆投資發(fā)函反擊，稱格力電器董事長、珠海銀隆第二大股東董明珠為了一己私利，利用公司（銀隆新能源）對大股東發(fā)難……將反訴以及另行起訴董明珠。雙方針鋒相對，唯待法庭還原一個事實真相。

拋開該案本身，筆者復(fù)盤了銀隆新能源融資做大以及董明珠個人投資入股的過程，其中一些懸疑始終找不到答案，有些甚至需要董明珠和魏銀倉的共同回答。

疑點一：董明珠個人入股時，銀隆新能源的估值水平降低？

2015年6月，銀隆新能源進(jìn)行了一輪融資，融資額15億元，投前估值25億元，投后估值40億元。

2016年2月，銀隆新能源進(jìn)行了新一輪融資，融資額17億元，投前估值50億，投后估值66.9億元。

2016年8月19日，格力電器發(fā)布公告《珠海格力電器股份有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）修訂稿》，公司擬以130.00億元的價格向銀隆新能源全體21名股東發(fā)行股份購買其持有的銀隆新能源合計100%股權(quán)。

綜上，銀隆新能源在2015年6月投前估值25億元，融資15億后投后估值40億元；在2016年2月，投前估值50億元，融資17億后投后估值66.9億元；在2016年8月，估值130億元。

由于交易時點不同，國家扶持力度加大、行業(yè)景氣度超預(yù)期、銀隆新能源自身產(chǎn)能狀況和盈利能力提升、加之控股權(quán)溢價、業(yè)績承諾、流動性折讓等諸多因素的影響，格力電器2016年8月的130億元估值雖然與14個月內(nèi)的其他三次估值差異較大，但有其合理性。招商證券《報告書（草案）修訂稿》對三次估值差異進(jìn)行了詳細(xì)分析與披露。

不過，到了2016年12月15日，在中國制造高峰論壇上，董明珠個人、大連萬達(dá)集團(tuán)股份有限公司、中集集團(tuán)下屬企業(yè)、北京燕趙匯金國際投資有限責(zé)任公司、江蘇京東邦能投資管理有限公司5家企業(yè)、個人與銀隆新能源已簽署增資協(xié)議，共同增資30億元，獲得銀隆新能源22.388%的股權(quán)。

根據(jù)增資30億元獲得銀隆新能源22.388%的股權(quán)，計算出銀隆新能源投前估值為104億元，投后估值134億元。此時，距離格力電器并購銀隆新能源失敗僅僅過去了一個月，銀隆新能源估值就從130億元跌到104億元。

因此，交易雙方需要對在董明珠個人投資銀隆新能源前后，銀隆新能源的估值變化做出說明，比如是評估體系發(fā)生變化，還是銀隆新能源自身資產(chǎn)發(fā)生貶值，又或者是“量身定做”的人為價格低估？

疑問二：董明珠如何解決的入股資金問題

2017年2月，格力與銀隆新能源簽訂200億采購單時，董明珠對銀隆新能源的持股比例已經(jīng)上升到了10%，但并未披露銀隆新能源此時的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

在核準(zhǔn)日期為2017年3月31日的銀隆新能源注冊信息上，北京燕趙匯金悄然消失，董明珠持股比例躍升至17.46%，較2月份多出的7.46%股份比例正好等同于之前北京燕趙匯金持有的銀隆新能源股份比例。

由于2017年3月31日銀隆新能源注冊資本與2016年12月30日眾業(yè)達(dá)披露的注冊資本相同，因此董明珠這2次增資均為股權(quán)受讓。按2016年12月30日投后估值134億元計算，董明珠持股17.46%的投資資金應(yīng)為23.4億元。

就在同一時間，一份調(diào)查數(shù)據(jù)曝光了董明珠的個人資產(chǎn)。

根據(jù)格力電器披露的數(shù)據(jù)，2014年董明珠年薪達(dá)到720萬元，這是其職業(yè)巔峰期；而在2016年之前，董明珠在格力任職期間至少取得3702萬元薪酬。此外，董明珠還是格力電器的第四大股東，除了工資性質(zhì)的年薪以外，董明珠每年還能獲得股票分紅。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，自1996年上市以來，格力電器基本每年都有分紅，累計分紅達(dá)309.64億元，其中董明珠個人獲得的紅利就達(dá)2億元。即董明珠工資加分紅不會超過2.4億元。

董明珠持有格力電器4451萬股，按2017年3月每股32元計算，市值14.2億元。即便董以股份進(jìn)行質(zhì)押貸款，按60%的質(zhì)押率，銀行貸款不會超過9億元。這意味著，即使動用全部工資加分紅和股票質(zhì)押杠桿，對應(yīng)23.4億元的投資資金，董明珠仍有12億元的資金缺口。

因此，筆者只能預(yù)估一下：要么是23.4億元投資資金只是認(rèn)繳尚未繳訖，要么是受讓北京燕趙匯金股份10億資金為借款，或者以其他借款形式補足。

疑問三：銀隆新能源走錯方向？

自從2016年董明珠以個人名義入股銀隆新能源后，打上董明珠烙印的銀隆新能源就開始了翻天覆地的大調(diào)整。董明珠為銀隆新能源開出的策略是跑馬圈地，急速擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)園。

2016年12月，銀隆成都新能源產(chǎn)業(yè)園項目開工，總投資100億元；2017年1月，蘭州銀隆新能源產(chǎn)業(yè)園項目簽約，前兩期計劃投資25億元；2017年2月，銀隆與天津市政府簽署合作框架協(xié)議，建設(shè)新能源電池與汽車產(chǎn)業(yè)基地，一期投資70億元等。

不到一年時間，銀隆新能源在成都、蘭州、南京、天津、洛陽、攀枝花等多地共計簽署11個新建產(chǎn)業(yè)園區(qū)，其中7個在建，累計總耗資超過800億元。

2017年11月，銀隆公司創(chuàng)始人、原董事長魏銀倉辭職，與魏銀倉是老搭檔的總裁孫國華兼任公司董事長。公司法人代表由魏銀倉變更為孫國華。2018年1月，銀隆新能源又被曝光拖欠巨額供應(yīng)商貨款，并與珠海思齊電動汽車設(shè)備公司“對簿公堂”。2018年1月，招商證券IPO輔導(dǎo)終止。2018年3月，孫國華卸任公司董事長兼總裁一職，銀隆新能源的第五大股東普潤資本總經(jīng)理盧春泉任董事長，曾在格力任職多年的原銀隆副總裁賴信華擔(dān)任銀隆公司總裁。2018年4月，法人代表也變?yōu)橘囆湃A。2018年5月，銀隆新能源邯鄲武安汽車產(chǎn)業(yè)園出現(xiàn)大面積停工、員工離職的情況等。

招商證券《報告書（草案）修訂稿》提到，鈦酸鋰電池因其工作溫度范圍寬、能夠大電流充放、安全性能好、壽命長、一致性高，鈦酸鋰電池非常適合于電力系統(tǒng)、交通工具、電信設(shè)備等工作環(huán)境復(fù)雜、穩(wěn)定性和安全性要求高的應(yīng)用場合，特別是公共領(lǐng)域的交通工具。

截至2017年12月31日，銀隆新能源的資產(chǎn)總額為315億元，負(fù)債總額為238億元。2016年6月30日，銀隆新能源資產(chǎn)總額113億元，負(fù)債總額71億元。在一年半的時間里，銀隆新能源營收增長178%，負(fù)債增長235%。

在市場端發(fā)展滯緩、資金流緊缺、IPO前景不明等各種不利因素困擾下，銀隆新能源對自己在各地擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)園的做法是否進(jìn)行了反思？銀隆新能源作為技術(shù)型企業(yè)，是否該在探明市場突破口、具備優(yōu)質(zhì)技術(shù)和產(chǎn)品后再跑馬圈地？

疑問四：董明珠陷入“我執(zhí)”怪圈？

招商證券731頁的《珠海格力電器股份有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）修訂稿》，充分披露了銀隆新能源的技術(shù)優(yōu)缺點，并指出“在同等條件下，鈦酸鋰電池本身能量密度與其他主流鋰離子電池相比略低，同時其他動力電池技術(shù)也在不斷更新?lián)Q代，銀隆新能源若不能在技術(shù)、質(zhì)量等方面繼續(xù)創(chuàng)新，持續(xù)維持技術(shù)領(lǐng)先，有可能在日益激烈的市場競爭中處于不利地位”。同時，報告中亦披露了新能源汽車產(chǎn)業(yè)支持政策變化的風(fēng)險、大客戶集中風(fēng)險、應(yīng)收賬款風(fēng)險等20項風(fēng)險。

可以說，只要是理性之人，認(rèn)真通讀《報告書（草案）修訂稿》后都不會進(jìn)行該項并購。事實也正是如此，格力電器股東大會上表決同意的票數(shù)只占總票數(shù)的49.38%，反對票占多數(shù)。

然而，董明珠否認(rèn)自己在犯一個錯誤。從2017年7月開始，銀隆新能源總部7位副總裁中4位具有格力背景——除了主管生產(chǎn)、技術(shù)的副總裁賴信華，主管采購業(yè)務(wù)、財務(wù)、品質(zhì)的副總裁均由原格力高管替換。

根據(jù)格力電器2017年報，格力電器向銀隆新能源銷售19億元，年末應(yīng)收賬款7.84億元。根據(jù)其2018半年報，格力電器向銀隆新能源銷售2.43億元，期末應(yīng)收賬款10.45億元。

這里存在一個需要反思的問題：一個國有企業(yè)董事長，可以日常深度介入自己投資的公司的運營么？從2016年8月開始，董明珠不遺余力地為銀隆新能源到處站臺；從格力電器調(diào)任高管到銀隆新能源工作；對銀隆新能源大額賒銷，2018年上半年，在老賬款分文未付的情況下，繼續(xù)不收一分錢發(fā)貨。截至2018年6月30日，格力電器對銀隆新能源的應(yīng)收賬款幾乎等于銀隆新能源的注冊資本，這是不是有失謹(jǐn)慎？

筆者籍此機(jī)會，希望董明珠能夠突破“我執(zhí)”，守好職業(yè)經(jīng)理人的本分?；蛘邚母窳﹄娖鞫麻L位置上退位，而在銀隆新能源的平臺上證明自己，打造其夢想的真正的中國制造。

（本文作者系上市公司副總裁兼財務(wù)總監(jiān)，資本并購專家。）