透過(guò)蘋果、樂(lè)視模式看小米

鐘楊

我們對(duì)于“生態(tài)企業(yè)”并不陌生，從失敗的樂(lè)視，到不斷卓越的蘋果，到以IP+媒介+內(nèi)容+主題公園+科技為核心的迪士尼，再到備受爭(zhēng)議的小米。

市場(chǎng)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)是：以硬件業(yè)務(wù)起家的小米是否應(yīng)該給予其互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)企業(yè)的估值？如果按照小米上市發(fā)行價(jià)39倍至51倍的估值區(qū)間，結(jié)合當(dāng)時(shí)騰訊市盈率43倍，百度市盈率22倍，網(wǎng)易市盈率27倍，在上市之初，資本市場(chǎng)似乎已經(jīng)接受了小米是互聯(lián)網(wǎng)公司的說(shuō)法。然而，是什么原因一直讓小米深陷跌破發(fā)行價(jià)的泥潭？

小米，做“管道”還是“提水桶”？

判斷小米的投資價(jià)值最終可以簡(jiǎn)化成一個(gè)問(wèn)題：小米的主營(yíng)業(yè)務(wù)是否足夠優(yōu)秀？小米超預(yù)期的三季報(bào)給予了投資者先入為主的第一印象，容易使我們刻舟求劍，同時(shí)也容易讓我們落入“倉(cāng)位決定觀點(diǎn)”的陷阱。如果只用5分鐘對(duì)一家公司做體檢，我們可能只需要兩步：第一步，聚焦本質(zhì)；第二步，尋找拐點(diǎn)。

1.聚焦本質(zhì)。小米首先是一家手機(jī)硬件公司，手機(jī)業(yè)務(wù)給它帶來(lái)的收入占總收入的68.8%；其次，小米的產(chǎn)品采用低價(jià)模式，并且小米手機(jī)的毛利率從去年三季度的11.7%降至今年三季度的6.1%，物聯(lián)網(wǎng)和其它智能設(shè)備的毛利率為9.9%，相比蘋果公司的毛利率高達(dá)38%，三星信息技術(shù)和移動(dòng)通信部門的毛利率是11%。

三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，小米集團(tuán)2018年前三季度收入為1305億元，同比高速增長(zhǎng)64.1%。市場(chǎng)給小米以高估值的部分是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，在第三季度占總營(yíng)收比例為9.3%且有七成為廣告收入。而根據(jù)小米的招股書數(shù)據(jù)，2017年第一季度互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)占總營(yíng)收比例就已經(jīng)達(dá)到了10.9%。小米一直在強(qiáng)調(diào)自己互聯(lián)網(wǎng)公司的屬性，但數(shù)據(jù)卻給出了一個(gè)略微遺憾的結(jié)果。

市場(chǎng)認(rèn)為小米具備互聯(lián)網(wǎng)屬性的一個(gè)重要原因就在于其旗下?lián)碛卸嗉疑鷳B(tài)企業(yè)，但是也必須對(duì)此進(jìn)行區(qū)分：在這些生態(tài)企業(yè)當(dāng)中，一類擁有“管道”生意，可以源源不斷地有后端服務(wù)，例如小米智能音箱、智能電視、盒子；另外一類是“提水桶”的生意，更多是只賺一筆的買賣，比如毛巾、牙刷、燈泡、臺(tái)燈等家庭設(shè)備。

2.尋找拐點(diǎn)。營(yíng)業(yè)收入的高增速背后，隱含著哪些下滑趨勢(shì)是我們需要單獨(dú)抽離出來(lái)，并予以重視的？

對(duì)于小米來(lái)說(shuō)，首先是手機(jī)銷量。IDC最新報(bào)告顯示，小米手機(jī)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增速不斷下跌，今年三季度，小米手機(jī)銷量在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)下滑11%。

其次是平均售價(jià)，小米三季報(bào)顯示智能手機(jī)的平均售價(jià)為每部1052元，而第二季度為每部952.3元，小米手機(jī)依然處于價(jià)格敏感的中低端產(chǎn)品區(qū)間。

最后是庫(kù)存，三季度小米存貨環(huán)比增長(zhǎng)率為22%，大于同期營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)的12%；而小米應(yīng)收款環(huán)比增長(zhǎng)率為19%，大于營(yíng)收增長(zhǎng)率的12%。庫(kù)存量提升和經(jīng)銷商賬期延長(zhǎng)不得不引起我們的重視。不過(guò)可以讓人松一口氣的是，小米的現(xiàn)金循環(huán)周期為-36天，依然保持了足夠的高效率。

吸取樂(lè)視三次“拐點(diǎn)”教訓(xùn)

5年股價(jià)累計(jì)漲幅高達(dá)46倍的樂(lè)視網(wǎng)，在最高峰時(shí)市盈率為266倍，在當(dāng)時(shí)關(guān)于樂(lè)視的277份研究報(bào)告中，有270份表示“樂(lè)觀”，僅有7份持謹(jǐn)慎態(tài)度。生物進(jìn)化系統(tǒng)會(huì)在潛意識(shí)里告訴你：遠(yuǎn)離集體意見極其危險(xiǎn)。然而，克服人性又是獲取投資超額收益的源泉。

拐點(diǎn)1：被設(shè)計(jì)過(guò)的利潤(rùn)

利潤(rùn)容易被處理和操縱。比如研發(fā)支出這一項(xiàng)，其資本化和費(fèi)用化對(duì)公司的凈利潤(rùn)影響不一樣。樂(lè)視就是選擇資本化研發(fā)費(fèi)用，導(dǎo)致3年平均資本化率高達(dá)64%，在2016年有近12億元費(fèi)用資本化。

拐點(diǎn)2：收入與利潤(rùn)反差

事實(shí)上，從2014年開始樂(lè)視網(wǎng)的利潤(rùn)就開始惡化。樂(lè)視網(wǎng)2014年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約68億元，比2013年增長(zhǎng)近2倍；2014年樂(lè)視網(wǎng)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約4787萬(wàn)元，2013年?duì)I業(yè)利潤(rùn)為2.37億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下降80%。樂(lè)視網(wǎng)利潤(rùn)惡化的源頭之一就是其中的生態(tài)企業(yè)：樂(lè)視TV。后面接踵而至的吸血業(yè)務(wù)——手機(jī)、汽車、影視、體育、電商、云計(jì)算，更是使樂(lè)視病入膏肓。

拐點(diǎn)3：利潤(rùn)下滑，也沒(méi)有現(xiàn)金流

亞馬遜從1997年上市后長(zhǎng)時(shí)間零利潤(rùn)甚至虧損，但公司股價(jià)依然漲了200多倍。因?yàn)樨?cái)務(wù)健康，公司能夠產(chǎn)生巨大的現(xiàn)金流。我們看看樂(lè)視網(wǎng)的表現(xiàn)：2016年年報(bào)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流-10.68億元，2017年年報(bào)-26.4億元，2018年3季報(bào)-9.5億元。相比利潤(rùn)，現(xiàn)金流遵循收付實(shí)現(xiàn)制，在會(huì)計(jì)上更難造假。

從硬件商走向“消費(fèi)品公司”的蘋果

為什么巴菲特在蘋果連漲9年后才入手，而不是在其剛上市時(shí)就選擇買入？答案是企業(yè)的定價(jià)能力。巴菲特認(rèn)為蘋果已經(jīng)到了消費(fèi)品等級(jí)企業(yè)的議價(jià)水平。我們可以看到蘋果的毛利率長(zhǎng)年穩(wěn)定在38%，并且IOS系統(tǒng)擁有極高的黏性與無(wú)可比價(jià)特性，更重要的是手機(jī)占整體營(yíng)收比重也已經(jīng)下降到59.1%。

為何小米一直希望成為消費(fèi)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)？首先，在單位流量下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)單個(gè)客戶的付費(fèi)生命周期更長(zhǎng)，由此帶來(lái)的成長(zhǎng)想象空間極大，已經(jīng)擺脫了需要依靠新用戶數(shù)增長(zhǎng)的強(qiáng)周期特性。使用蘋果手機(jī)后的客戶會(huì)在操作系統(tǒng)、付費(fèi)媒體、應(yīng)用商店、蘋果態(tài)鏈產(chǎn)品上進(jìn)行“復(fù)購(gòu)”。

其次，此類企業(yè)受新技術(shù)影響小，消費(fèi)習(xí)慣一旦形成了是很難改變的，最典型例如白酒。最后，消費(fèi)型企業(yè)易形成品牌效應(yīng)后帶來(lái)定價(jià)權(quán)，消費(fèi)品是非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，面對(duì)千人千面的消費(fèi)者，用戶一旦形成消費(fèi)黏性后就擁有較高的定價(jià)權(quán)，在漲價(jià)時(shí)也不容易受到單一大客戶的價(jià)格壓制。

結(jié)論：看5年想3年，認(rèn)真做好這1年

在做研究分析時(shí)，我們要區(qū)分兩個(gè)概念：賭贏了和賭對(duì)了。小米還是一家僅有8年的企業(yè)，所以我們暫且不能用短期的業(yè)績(jī)波動(dòng)來(lái)衡量其未來(lái)價(jià)值，本文的目的也是從一個(gè)更加多元的視角來(lái)判斷一家生態(tài)企業(yè)，以確保不是短期的賭贏，而是長(zhǎng)期賭對(duì)了方向得以更順暢的走到終點(diǎn)。

輸入的是流量，輸出的是利潤(rùn)，那么中間就是業(yè)務(wù)構(gòu)成就如同蓄水池。如果池子漏水，那么兩頭就無(wú)從談起。在本文，我們拋開繁雜的生態(tài)系統(tǒng)，重新聚焦在主營(yíng)業(yè)務(wù)上——以重新檢測(cè)蓄水池本身的質(zhì)量作為重點(diǎn)。

不管未來(lái)故事多么美好，投資人還是必須謹(jǐn)記——你的投資成績(jī)并非像奧運(yùn)跳水比賽一樣的評(píng)分方式，難度高低并不重要，你正確地投資一家簡(jiǎn)單易懂而競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)的企業(yè)，與你辛苦地分析一家變量不斷、復(fù)雜難懂的企業(yè)，他們的回報(bào)也可能不相上下，找到自己能理解的確定性更好！

投資者也必須看5年，想3年，認(rèn)認(rèn)真真做好這一年！

目前具備完整生態(tài)能力的蘋果，動(dòng)態(tài)市盈率只有15倍，而還在構(gòu)建生態(tài)的小米將近多了1倍的市盈率，這中間的鴻溝也需要用未來(lái)繼續(xù)高速增長(zhǎng)的利潤(rùn)來(lái)填補(bǔ)。事實(shí)上小米還擁有幾張好牌在手，例如在高周轉(zhuǎn)模式下獲取的大量現(xiàn)金帶來(lái)的衍生金融業(yè)務(wù)、與毛利率達(dá)26.7%的美圖手機(jī)進(jìn)行授權(quán)合作的利潤(rùn)釋放，以及2019年打響“5G+可折疊機(jī)型”戰(zhàn)役等等這些，最終在大數(shù)據(jù)使得一切硬件產(chǎn)品形成全局關(guān)聯(lián)銷售，新一代的“遙控器電商”是否會(huì)對(duì)京東進(jìn)行一次跨界挑戰(zhàn)呢？好吧，永遠(yuǎn)相信美好的事情即將發(fā)生！