美聯(lián)儲加息 影響的不僅僅是市場情緒

何艷

12月20日，美聯(lián)儲實現(xiàn)年內(nèi)第4次加息，并將明年的加息次數(shù)預(yù)期從9月會議時的3次調(diào)整為2次。美聯(lián)儲加息當周，美股遭受重挫，標普500指數(shù)創(chuàng)下2011年8月以來最差單周表現(xiàn)，納指和道指也分別創(chuàng)下2008年11月、10月后最差單周表現(xiàn)。在美股持續(xù)暴跌下，美國總統(tǒng)特朗普對美聯(lián)儲加息表達了強烈不滿，認為股市下跌歸咎于美聯(lián)儲貨幣政策。美聯(lián)儲持續(xù)加息為什么對美股影響巨大？在美國3年期和5年期國債收益率出現(xiàn)10余年來首次倒掛后，美聯(lián)儲會停止加息對沖利率倒掛的影響嗎？

本周《紅周刊》特邀請愛爾蘭財政部經(jīng)濟學(xué)家黃屹杰、美國注冊投資顧問公司品富美投合伙人向毅以及長期跟蹤美股市場的硅谷數(shù)據(jù)科學(xué)家楊帆，共同探討美聯(lián)儲持續(xù)加息對美股走勢的影響。黃屹杰主要關(guān)注方向是大類資產(chǎn)走勢和海外宏觀，目前主要參與一級市場國債發(fā)行、2100億歐存量債務(wù)久期管理及主權(quán)基金的投資決策;向毅作為美國證監(jiān)會65號牌照持牌人，主要專注美元資產(chǎn)配置;楊帆作為亞馬遜數(shù)據(jù)科學(xué)家，并長期跟蹤美股市場。在他們看來，美聯(lián)儲加息對股市的影響更多體現(xiàn)在情緒方面，作為未來應(yīng)對可能到來的經(jīng)濟危機，美聯(lián)儲當下的加息可以視作為未來的衰退留下的“彈藥”。

美聯(lián)儲加息影響市場情緒

《紅周刊》：美聯(lián)儲加息是近期美股重挫的直接原因嗎？

黃屹杰：美股的情緒主線已經(jīng)從10月份開始扭轉(zhuǎn)，過去多年上漲的邏輯主線是在各種利好環(huán)境疊加下企業(yè)盈利不斷符合預(yù)期甚至高于預(yù)期。隨著金融市場流動性收緊，市場的情緒主線已經(jīng)完全轉(zhuǎn)移到貨幣政策上了，在12月份的議息會議前，盤中情緒還是很樂觀的，市場過度寄望于美聯(lián)儲放慢緊縮步伐，雖然聯(lián)儲確實放慢了加息和增長預(yù)期，但幅度卻不及市場預(yù)期，于是會議決議一出來后，股市就扭頭大跌了。

加息對經(jīng)濟基本面的影響需要一段時間才能顯現(xiàn)，而對股市的影響則更多的是情緒方面，所以只要美聯(lián)儲貨幣政策不及市場預(yù)期寬松，情緒短期內(nèi)就起不來，市場擔心的警報就無法解除。但目前來看，美聯(lián)儲很難在經(jīng)濟數(shù)據(jù)僅僅稍微放緩的情況下就做出大幅寬松的決策。美聯(lián)儲雖然關(guān)心市場，但并不服務(wù)于市場情緒，現(xiàn)在的情況是市場在倒逼美聯(lián)儲做出寬松決策。

向毅：加息不是決定性因素，卻是此次暴跌的直接誘因，由此引發(fā)了市場的一系列對未來前景的擔憂。

目前美股主要指數(shù)均已處于修正區(qū)間，納指和標普500從高點下跌超過20%，技術(shù)上進入熊市。市場普遍擔憂的問題是，美聯(lián)儲加息的幅度超過經(jīng)濟可以持續(xù)支持的水平。年底之前，除去低流動性的市場條件外，沒有任何主要催化因素可以解釋此次的大幅下跌。預(yù)期美聯(lián)儲政策將繼續(xù)成為2019年股市的關(guān)鍵性驅(qū)動因素，因為美聯(lián)儲需要在提升利率，控制通脹和健康穩(wěn)定增長的經(jīng)濟之間達成平衡，在該加息的時候必須加息，是保持經(jīng)濟長期健康的必要方法。

當然，值得注意的是，美股此次大跌與量化交易也不無關(guān)系，目前美股相當一部分機構(gòu)投資都引入了量化交易，量化交易不再注重公司的內(nèi)在價值判斷，而以交易數(shù)據(jù)作為交易的驅(qū)動因素，這樣在交易中很容易造成踩踏事件，加大股市的波動幅度。

楊帆：美聯(lián)儲加息確實是美股這次下挫的直接原因，而另一個因素則是貿(mào)易戰(zhàn)，當然，每個行業(yè)還有各自具體的原因。比如Facebook的丑聞對整體科技股的估值都有比較大的影響，最近油價下跌影響整個能源板塊，蘋果新手機銷量不太理想對蘋果自身以及供應(yīng)鏈、半導(dǎo)體行業(yè)的影響等。提到半導(dǎo)體行業(yè)，最近半年都沒有特別好的消息，比如內(nèi)存價格下跌對美光及其他半導(dǎo)體公司的影響，比特幣泡沫破裂對英偉達、AMD的影響，以及英特爾10納米一直出不來等。也就是說，從微觀上看，每個行業(yè)都有各自的困難，恰好它們都在這半年左右的時間集中爆發(fā)出來了，而美聯(lián)儲加息和貿(mào)易戰(zhàn)讓人對宏觀局勢無法樂觀，微觀和宏觀因素共同造成這半年的熊市。當然其中也有一些閃光點，比如美國的失業(yè)率就非常低，大家的消費能力越來越高，如果關(guān)注一些日常的零售類股票，其實它們近一年表現(xiàn)還都不錯。

美聯(lián)儲加息的威力之所以這么大，從估值的角度來看，所有資產(chǎn)的估值本質(zhì)上是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，美聯(lián)儲的無風險利率相當于分母貼現(xiàn)率，分母大了，整體的值就小了。從市場角度來看，主要還是擔憂加息過快引發(fā)經(jīng)濟衰退。前幾年各個經(jīng)濟體都還不錯，但最近全球各地出現(xiàn)了新的變化，如歐洲、中國經(jīng)濟基本面開始變得不及預(yù)期。在市場認為經(jīng)濟前景沒那么好的時候，美聯(lián)儲卻堅持加息，理由是美國經(jīng)濟情況比較好。顯然，市場和美聯(lián)儲是有分歧的，市場對經(jīng)濟前景的看法更悲觀，特別是從全球經(jīng)濟發(fā)展角度來看。所以在這次美聯(lián)儲加息消息出來后，市場挺失望的。

《紅周刊》：有觀點認為，美股調(diào)整的直接導(dǎo)火索是利率上升過快，利率中樞水平持續(xù)上移壓制了美股估值。

黃屹杰：我覺得有關(guān)利率水平上移壓制估值的說法是不太準確的。估值的長期折現(xiàn)率用的都是10年期美債，10月剛開始下跌的導(dǎo)火索是10年期美債收益率飆升，但后面市場對經(jīng)濟增長的預(yù)期是變差的，疊加避險等因素，10年期美債收益率現(xiàn)在下到2.8以下，這就不能說是折現(xiàn)率上升導(dǎo)致估值變貴了。短期主導(dǎo)市場變化更多的是情緒，而情緒是由預(yù)期差決定的，目前的預(yù)期差就是美聯(lián)儲寬松度不及市場預(yù)期，導(dǎo)致股市情緒悲觀。仔細觀察，納指每次反彈的力度都沒有強于標普很多，甚至是弱于標普，比如20日議息會議前的反彈，當時納指漲幅就不及標普，實際上這都是力度很弱，風險偏好不高的表現(xiàn)。

《紅周刊》：12月初，美國3年期和5年期國債收益率發(fā)生10余年來首次倒掛，而10年期和2年期國債距離倒掛也僅一步之遙。利差倒掛往往發(fā)生在加息后期，期限倒掛后通常也會引發(fā)經(jīng)濟危機爆發(fā)，如此情形下，美聯(lián)儲會停止加息對沖利率倒掛的影響嗎？

黃屹杰：短端長端利率的影響因素實際上不一樣，美聯(lián)儲的利率政策更直接影響的是短端利率，即便停止加息，如果市場對通脹和經(jīng)濟長期增長比較悲觀，長端繼續(xù)向下，這也有可能仍會發(fā)生倒掛。我覺得阻止利差倒掛并不是美聯(lián)儲的使命和政策目標，歷史上也曾發(fā)生過利差倒掛后而沒有發(fā)生危機的情況。

向毅：收益率曲線的形狀可能部分地反映了悲觀情緒。長期10年期國債與短期3個月國庫券的收益率倒掛，被認為是經(jīng)濟衰退的可靠信號，雖然短期和長期利率之間的差距確實在收窄，但并未倒掛，而即便是發(fā)生了利率長短期倒掛，經(jīng)濟衰退的平均發(fā)生時間周期也是在利率倒掛發(fā)生的大約16個月后。目前市場盡管存在一系列擔憂，但國債收益率曲線仍然持平，這表明經(jīng)濟的增長與風險在即將進入2019年之際保持著大致平衡。

楊帆：期限倒掛后通常會引發(fā)經(jīng)濟危機的爆發(fā)，我覺得這個因果關(guān)系其實有很多爭議的，利率倒掛不是引發(fā)經(jīng)濟危機的原因，而是經(jīng)濟危機發(fā)生的前兆。比如這次和以前的利率倒掛都是因為短期利率上升。

但是美聯(lián)儲在經(jīng)濟上行期間的緊縮政策，本質(zhì)目的不是要引發(fā)金融危機，而是為了防止經(jīng)濟過熱。但是從歷史來看，確實給人感覺先有美聯(lián)儲的緊縮政策，然后有經(jīng)濟危機的爆發(fā)，時間上形成先后關(guān)系，但是時間先后并不代表因果關(guān)系。經(jīng)濟危機的爆發(fā)的原因往往是經(jīng)濟體自己的結(jié)構(gòu)性問題，產(chǎn)生了泡沫，比如2007年的經(jīng)濟危機是因為銀行和居民的債務(wù)都特別高;2000年的經(jīng)濟危機是因為科技股資產(chǎn)價格過高等。當美聯(lián)儲一旦認為經(jīng)濟過熱后，就需要通過貨幣政策控制，然而貨幣政策是無法解決經(jīng)濟體結(jié)構(gòu)問題的。在美國這種市場經(jīng)濟體制下，可能唯一的辦法就是讓這個泡沫自己爆掉，在國內(nèi)這叫“硬著陸”。

經(jīng)濟擴展末期，資產(chǎn)配置重塑

《紅周刊》：美聯(lián)儲加息縮表對全球流動性會帶來怎樣影響？反映到股市中，會有怎樣的后果出現(xiàn)？

黃屹杰：肯定是偏利空的。因為多年極度寬松的低利率環(huán)境下，量化寬松等非常規(guī)貨幣政策將固收市場的收益率壓到極低水平。導(dǎo)致很多風險偏好較低的資金被迫尋求收益而進入到高風險資產(chǎn)，例如股票市場。當央行逐漸縮表退出固收市場時，固收市場首先有一輪拋售，收益率抬頭，這是我們在10月份看到的情況。但隨著之前被迫出走固收市場的低風險偏好資金會從股票市場回流固收市場，填補了縮表的缺口，收益率又回歸原來水平，此時的股市遭到拋售。這是整個配置重新歸位的一個過程，對股市來說是一輪拋售過程。

楊帆：對全球市場，特別是新興經(jīng)濟市場的股市肯定是影響特別大的。因為錢都會往美國流，相當于從新興市場中把錢抽走，這些地區(qū)的股市難免受到影響。就中國市場而言，中國其實有自己的痛處，因為以前靠借貸發(fā)展的比較厲害，現(xiàn)在企業(yè)債務(wù)和居民債務(wù)又這么高，消費和投資都在承壓。

而且居民債務(wù)不僅僅是房產(chǎn)債務(wù)，現(xiàn)在不少年輕人還有消費貸。以前因為還有人口紅利助推經(jīng)濟增長，現(xiàn)在人口紅利也基本沒了，加入勞動力的大軍變少了，所以各方面增長的驅(qū)動力在減弱?，F(xiàn)在還疊加了貿(mào)易戰(zhàn)影響，整體看來，消費、投資和出口三駕馬車都出現(xiàn)了問題，確實不太樂觀?，F(xiàn)在我們實行了財政刺激（比如減稅）和寬松的貨幣政策，在加上政府對經(jīng)濟體微觀掌控能力比較強，我認為是可以實現(xiàn)“軟著陸”的，但是需要時間。

《紅周刊》：美聯(lián)儲對自己持續(xù)加息很樂觀，這與市場的悲觀預(yù)期并不一致，為什么？

向毅：美聯(lián)儲認為目前實體經(jīng)濟的增長非常穩(wěn)固，在全球的經(jīng)濟波動中，美國經(jīng)濟一枝獨秀，需要為未來的潛在政策調(diào)整騰挪空間，沒有必要因為擔憂而放棄加息的步伐。不過，美聯(lián)儲也承認目前的經(jīng)濟環(huán)境并不完美。歐洲和中國的增長放緩，股市波動加劇，導(dǎo)致金融市場在今年下半年陷入困境。然而，溫和的通脹增長抵消了這些不完美的外界環(huán)境的負面影響，這使得美聯(lián)儲能夠在經(jīng)濟條件允許的情況下依據(jù)數(shù)據(jù)驅(qū)動調(diào)整利率水平。不過，市場對美聯(lián)儲加息的反應(yīng)則是廣泛地拋售股權(quán)。市場擔心企業(yè)盈利已經(jīng)達到頂峰難以為繼，牛市已經(jīng)結(jié)束，美聯(lián)儲加息的幅度可能會超過經(jīng)濟能夠支撐的水平。

《紅周刊》：有機構(gòu)研究人士認為，美國經(jīng)濟正處于經(jīng)濟擴張的末期階段，投資者需要調(diào)整其資產(chǎn)配置權(quán)重，以防止因周期的推進而遭受損失。

向毅：在我看來，明年的企業(yè)平均盈利增長預(yù)期從本年度的超過20%下調(diào)為不足10%，但我仍然預(yù)計股價將繼續(xù)上漲。原因在兩方面，第一，估值看起來仍有吸引力。標普500指數(shù)今年下跌12%左右，較高位下跌20%左右，而公司的盈利卻是上漲的。這就意味著，目前市場的平均市盈率已經(jīng)低于其五年的平均水平，呈現(xiàn)出較好的買入機會，此外，由于廣泛的市場的悲觀情緒，使得國際股票的交易價格低于美國股市，同時也低于其歷史的平均價格水平。因此，如果在投資組合中增加國際股權(quán)的配比，這其中包括發(fā)達市場和新興市場，是投資者在牛市后期階段實現(xiàn)投資組合多元化的另一種有效方式，同時也可以增加長期穩(wěn)健回報。第二，就是我上面提到的收益率曲線的問題。另外，我們認為，美元加息帶來的美元強勢和資本持續(xù)流入，可能也會帶來美國市場的走強。

所以，如果作為長期投資者，需要明白經(jīng)濟基本面要比短期市場波動更重要。經(jīng)濟和企業(yè)盈利將在2019年繼續(xù)增長，雖然增長速度可能放緩。一個經(jīng)濟周期的后期投資往往存在更多的市場波動和緩慢的回報速度，但最近的下跌也為美國和國際股市帶來了新的買入良機。此外，增加債券可以幫助降低所有股票投資組合的波動性。建議增加一些對加息不太敏感的短期和中期債券。