紫天科技任性“買！買！買！”的玄機(jī)

王宗耀

“錢包”里并沒有多少錢，截至2018年三季度末財(cái)務(wù)報(bào)表中“貨幣資金”項(xiàng)也不過3000多萬元，經(jīng)營業(yè)績的表現(xiàn)也慘不忍睹，近年來一直掙扎在虧損線邊緣，這些客觀事實(shí)似乎并沒有影響到紫天科技“買！買！買！”的熱情，借助資本的力量，儼然將資本市場變成了購物廣場。近年來，雖然并購過程中曾經(jīng)歷數(shù)次失敗，但其堅(jiān)持并購熱情并未消退。在并購讓“體格”龐大的同時(shí)，迅速增長且已達(dá)十億元的商譽(yù)卻高懸頭頂，就像是一顆隨時(shí)可能爆炸的地雷。

商譽(yù)持續(xù)大幅增長

紫天科技原名為南通鍛壓，于2011年12月在創(chuàng)業(yè)板上市。上市第二年業(yè)績就迅速“變臉”，扣非后歸母凈利潤同比下滑了59.35%。此后數(shù)年，扣非后歸母凈利潤要么虧損，要么微利，整體表現(xiàn)與上市之前的美好預(yù)期差之甚遠(yuǎn)。

或是為了改變自己不佳的經(jīng)營狀況，紫天科技原控股股東曾試圖通過并購重組來解決公司日益下滑的經(jīng)營問題，自2014年以來展開了一系列并購重組事項(xiàng)。然而在2014年至2017年期間，公司針對恒潤重工100%股權(quán)和針對億家晶視100%股權(quán)、北京維卓100%股權(quán)和上海廣潤100%股權(quán)的兩次重組并購卻最終以失敗而告終。

2017年7月，紫天科技終于以2.5億元的價(jià)格完成了對深圳市橄欖葉科技有限公司100%股權(quán)的收購，成功進(jìn)入到互聯(lián)網(wǎng)和廣告投放領(lǐng)域，此次并購產(chǎn)生商譽(yù)2.43億元。遺憾的是，此次對橄欖葉科技的收購并未能為上市公司帶來多少業(yè)績上的改觀，當(dāng)年上市公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤僅有451.95萬元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤更是虧損了84.62萬元。

2018年5月，公司經(jīng)過一番波折后成功收購億家晶視70%股權(quán)。根據(jù)上市公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，合并報(bào)表后的前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.9億元，同比增長98.17%;實(shí)現(xiàn)凈利潤7704.20萬元，同比增長1604.66%。報(bào)表雖然好看，但付出的成本卻也不低。上市公司為億家晶視70%股權(quán)所支付的交易總對價(jià)達(dá)到了9.24億元，新增商譽(yù)7.46億元。

就在紫天科技對億家晶視進(jìn)行收購的同期，上市公司還積極展開對云視廣告的并購行動(dòng)。

根據(jù)紫天科技發(fā)布的并購預(yù)案披露，公司對云視廣告的收購對價(jià)通過股份及現(xiàn)金兩種方式進(jìn)行支付，股份對價(jià)及現(xiàn)金對價(jià)占本次收購總交易對價(jià)的比例分別為55%和45%，按照云視廣告100%股權(quán)的初步作價(jià)5.2億元測算，股份對價(jià)金額為2.86億元，現(xiàn)金對價(jià)金額為2.34億元。而在預(yù)評估基準(zhǔn)日2017年12月31日，云視廣告合并口徑下歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)賬面值（未經(jīng)審計(jì)）僅有3141.33萬元，預(yù)評估增值率高達(dá)1555.51%。

截至2018年三季度末，扣除掉商譽(yù)減值后，紫天科技因并購產(chǎn)生的商譽(yù)有9.89億元，占上市公司13.22億元所有者權(quán)益的74.81%。這意味著，一旦上市公司完成對云視廣告高溢價(jià)并購，則按照標(biāo)的公司1555.51%的預(yù)評估增值率，則商譽(yù)將會(huì)有大幅增加。

業(yè)績承諾兌現(xiàn)有壓力

一方面是紫天科技商譽(yù)持續(xù)大幅增長，另一方面則是商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)一直在不斷積累中。就拿橄欖葉科技來說，確認(rèn)的商譽(yù)金額高達(dá)2.43億元。在當(dāng)時(shí)并購時(shí)，業(yè)績承諾方承諾：2017年9月30日、2017年12月31日、2018年、2019年實(shí)現(xiàn)經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤金額分別不低于人民幣1500萬元、2000萬元、2600萬元和3400萬元?？筛鶕?jù)紫天科技2017年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)來看，2017年橄欖葉科技實(shí)現(xiàn)銷售收入8441.57萬元，凈利潤僅有1370.50萬元，并未完成業(yè)績承諾。按理說這是需要進(jìn)行商譽(yù)減值，可紫天科技卻未對橄欖葉科技進(jìn)行商譽(yù)減值，原因在于，2017年紫天科技全部凈利潤僅有450余萬，一旦對橄欖葉科技進(jìn)行商譽(yù)減值，上市公司很可能就會(huì)出現(xiàn)虧損。

如今，根據(jù)云視廣告補(bǔ)償義務(wù)人飛科投資、云煜投資的承諾，云視廣告2018年度、2019年度和2020年度的凈利潤金額分別不低于4000萬元、5000 萬元和6250萬元?？蓪?shí)際上，從目前已披露的數(shù)據(jù)來看，云視廣告2016年和2017年實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別只有444.7萬元和2753.35萬元，兩年合計(jì)也不足3200萬元，也就是說，其2018年要實(shí)現(xiàn)45%以上的業(yè)績增長，方有可能實(shí)現(xiàn)當(dāng)期業(yè)績承諾，按照其以往業(yè)績表現(xiàn)，這顯然是有一定壓力的。

標(biāo)的公司大客戶疑竇叢生

在最新并購預(yù)案中，紫天科技并沒有按照信息披露的相關(guān)要求，對本次并購標(biāo)的公司云視廣告報(bào)告期內(nèi)的前五大客戶和前五大供應(yīng)商情況進(jìn)行披露，而其在介紹重大項(xiàng)目時(shí)卻簡單披露了2017年度、2016年度，標(biāo)的公司品牌營銷業(yè)務(wù)中銷售合同金額大于1000萬元的重大廣告項(xiàng)目情況，不過從該項(xiàng)目情況，我們卻能看出其中存在諸多問題。

問題一：大客戶依賴

招股書披露，云視廣告2016年的金額大于1000萬元的重大廣告項(xiàng)目有兩個(gè)：簡一陶瓷的樓宇廣告投放項(xiàng)目和丸美股份的電視廣告投放項(xiàng)目。僅這兩個(gè)項(xiàng)目為云視廣告創(chuàng)造的收入就將近9400萬元，而其當(dāng)年的營業(yè)總收入不過1.22億元，這兩個(gè)項(xiàng)目就占到了其營業(yè)總收入的77%。最大的問題在于，占營業(yè)收入比例最高的兩個(gè)項(xiàng)目所確認(rèn)的收入與其確認(rèn)的成本幾乎相等，也就是說，該公司做項(xiàng)目并不賺錢，只是在“賠本賺吆喝”而已。而這種不創(chuàng)造利潤的買賣，收入再高又有何意義？

更要命的其2016年第二大客戶丸美股份到2017年雖然仍為其第二大客戶，但是云視廣告對其銷售金額卻在銳減，銷售金額從2016年的4668.21萬元減少到了1147.99萬元。而其2016年第一大客戶簡一陶瓷，也從其2017年大客戶隊(duì)伍中消失了。

云視廣告所依賴的兩大客戶對其收入的貢獻(xiàn)出現(xiàn)銳減，導(dǎo)致其2017年廣告業(yè)務(wù)的營業(yè)收入增長緩慢，僅從1.22億元增加到了1.29億元。營業(yè)收入是業(yè)績持續(xù)增長的保障，一旦營業(yè)收入失速，則云視廣告后續(xù)又將如何實(shí)現(xiàn)業(yè)績的快速增長？而這著實(shí)令人擔(dān)憂！

? 問題二：客戶身份之疑

如果按照貢獻(xiàn)的銷售額來算，2017年云視廣告的第一大客戶無疑是廣州市晶日廣告有限公司（以下簡稱“晶日廣告”），當(dāng)年該公司為其貢獻(xiàn)的營業(yè)收入高達(dá)4056.60萬元，而其確認(rèn)的成本卻只有2547.17萬元，也就是說其中的利潤金額高達(dá)1509.43萬元，毛利率也有37.21%，該公司購買的是云視廣告的互聯(lián)網(wǎng)廣告投放項(xiàng)目。

奇怪之處在于，晶日廣告本身也是一家廣告公司，作為云視廣告的同行業(yè)公司，晶日廣告為何要找另一家公司來為自己做互聯(lián)網(wǎng)廣告呢？畢竟云視廣告本身并不是發(fā)布互聯(lián)網(wǎng)廣告的平臺(tái)，其只不過是廣告媒介公司。而諸如騰訊、網(wǎng)易等發(fā)布互聯(lián)網(wǎng)廣告的平臺(tái)又并不是只對云視廣告開放，晶日廣告為什么不自己找這些網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)去做廣告，而要大幅讓利給云視廣告呢？

云視廣告2017年第二大客戶為湖南云瀾文化傳媒有限公司（以下簡稱“湖南云瀾”），其給該客戶提供的廣告服務(wù)為樓宇媒體廣告投放。當(dāng)年云視廣告從該客戶獲得收入金額為1300.88萬元，而其中確認(rèn)的成本金額則僅有567.17萬元。也就是說，云視廣告2017年從該客戶處獲得的利潤就為733.71萬元，利潤率高達(dá)56.4%。

不過，《紅周刊》記者從天眼查獲得的信息來看，湖南云瀾成立于2017年4月21日，注冊地址在湖南長沙市，其注冊資金雖然有1000萬元，但實(shí)繳金額卻為0。其主營業(yè)務(wù)也是相當(dāng)豐富，包含了諸多行業(yè)。另外，在該公司2017年年報(bào)中，正式注冊的員工只有2人。然而正是這樣一家2017年4月21日才成立的湖南的公司，2017年7月份便拿出1000多萬元真金白銀，找遠(yuǎn)在廣州云視廣告來為其做樓宇媒體廣告。

這到底是一家什么樣的公司呢？員工僅有2人，從2017年4月成立到7月僅三個(gè)月時(shí)間，其便投入1000多萬元真金白銀做廣告，如此急切，其到底是怎樣的品牌呢？而且身在湖南，卻找了一家廣州公司做廣告，這又是為什么呢？

另外，從并購預(yù)案披露的信息，我們并沒有找到云視廣告擁有樓宇媒體廣告點(diǎn)位的相關(guān)介紹，而其樓宇媒體廣告似乎更多是通過與分眾傳媒、億家晶視、新潮媒體、龍聯(lián)視線等公司合作來實(shí)現(xiàn)的，因此云視廣告的樓宇媒體廣告業(yè)務(wù)似乎只是代理廣告點(diǎn)位的業(yè)務(wù)。而一家在湖南成立的新公司，放著諸多有廣告點(diǎn)位的上市公司不找，卻去廣州找一家僅有代理廣告點(diǎn)位的公司為其做廣告，而其付出的廣告費(fèi)用還不低，難道湖南云瀾正是“人傻錢多”？這樣“雷鋒”式的客戶，著實(shí)很讓人難以理解。對此紫天科技的并購預(yù)案中卻并未做出相關(guān)說明。

評估估值缺乏合理性

根據(jù)并購預(yù)案介紹，紫天科技對云視廣告采用收益法進(jìn)行了預(yù)評估，然而其中卻存在諸多不合理之處。

在進(jìn)行品牌營銷業(yè)務(wù)預(yù)估值時(shí)，云視廣告2017年品牌營銷實(shí)現(xiàn)的收入實(shí)際增長率只有5.81%，但其預(yù)估值時(shí)，卻將該增長率做了調(diào)整，調(diào)整后其收入的增長率一下子竟然變成了72.22%，這樣的變化實(shí)在太驚人了。

對于此明顯的不合理預(yù)估，其在并購預(yù)案的相關(guān)介紹中卻表示：2016年及之前年度，標(biāo)的公司處于前期高速發(fā)展階段，為積累行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、建立及維護(hù)大客戶關(guān)系、提升公司品牌知名度及服務(wù)質(zhì)量，標(biāo)的公司在部分業(yè)務(wù)承攬中采用平價(jià)營銷策略，以快速提升業(yè)務(wù)規(guī)模，自2017年以來，標(biāo)的公司進(jìn)入快速穩(wěn)步發(fā)展階段，在廣告營銷領(lǐng)域擁有了一定的口碑和聲譽(yù)，并積累了一批優(yōu)質(zhì)客戶資源，除業(yè)務(wù)規(guī)模外，盈利成為公司業(yè)務(wù)發(fā)展的重心，標(biāo)的公司逐漸減少并退出了前述平價(jià)營銷策略。

那么其調(diào)整的依據(jù)又是什么呢？根據(jù)其提供的數(shù)據(jù)來看，平價(jià)策略影響金額為4716.98萬元，而這一金額正是該公司2016年向簡一陶瓷的銷售金額，由于該銷售金額與確認(rèn)的成本金額相同，所以云視廣告似乎便將該金額確定為評價(jià)策略影響的金額。暫且不論其隨便調(diào)整營業(yè)收入是否合理，單從金額來看，其似乎就只針對這一個(gè)項(xiàng)目執(zhí)行了所謂的評價(jià)策略，否則平價(jià)策略影響金額也不會(huì)巧合的完全與該項(xiàng)目金額一致。那事實(shí)果真是這樣嗎？

我們從前面云視廣告重大項(xiàng)目情況表其實(shí)就能看出一二，比如其2016年向丸美股份確認(rèn)的銷售金額為4668.21萬元，然而其確認(rèn)成本的金額卻高達(dá)4664.75萬元，相比之下，前后相差不足4萬元，相對于數(shù)千萬元的交易，這樣的金額完全可以忽略不計(jì)，這樣看來，這也應(yīng)該算是平價(jià)交易。相比之下，2017年，而同樣是該客戶，其項(xiàng)目做的同樣是電視廣告，其對該客戶確認(rèn)的銷售金額為1147.99萬元，但是確認(rèn)的成本金額卻為998.61萬元，前后金額就相差僅150萬元。兩相對比不難看出，其2016年對該客戶的交易應(yīng)該算作是平價(jià)交易。這樣看來，其所謂的平價(jià)策略影響的確認(rèn)，顯然是不合理的。更別說其隨意調(diào)整增長率本身就缺乏基本的嚴(yán)謹(jǐn)性。

在并購預(yù)案中，紫天科技并未披露云視廣告2016年的增長率，而2017年增長率原本只有5.81%，雖然增長相當(dāng)緩慢，但至少這是真實(shí)數(shù)據(jù)，但在方案中卻被調(diào)整到了72.22%。2018年尚未結(jié)束，更沒有真實(shí)的增長率產(chǎn)生。然而評估機(jī)構(gòu)僅僅憑借2017年一年調(diào)整過的增長率，就預(yù)測出了未來5年的業(yè)績，這樣的預(yù)估值合理性是很讓人懷疑的。

另外從其大客戶狀況來看，對比其2016年和2017年兩年客戶情況，其客戶情況并不穩(wěn)定，只有丸美股份兩年都是其大客戶，但銷售金額還大幅下降，簡一陶瓷從其大客戶名單消失了。新增的幾個(gè)大客戶不但存在疑點(diǎn)，從其客戶變化情況來看，其未來是否還能繼續(xù)與云視廣告合作也很難確定。

再說其企業(yè)IP營銷業(yè)務(wù)的預(yù)測，該業(yè)務(wù)2017只實(shí)現(xiàn)了72萬元的銷售金額，而2018年的金額也只是預(yù)測金額，其就憑借一年度的預(yù)測金額，就確定2019年至2022年增長率保持在15%～37%之間，這樣的預(yù)評估近乎兒戲。而云視廣告5.2億元的估值，正是建立在這樣的評估之上，其價(jià)格又能合理到哪里去呢？

在這種情況之下，紫天科技不惜高商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)，仍舊給出高溢價(jià)，其任性“買！買！買！”的背后，到底又有何玄機(jī)，就很值得深思了。