違約化解，監(jiān)管層、中介機(jī)構(gòu)待補(bǔ)課

杜立輝

2018年以來，中國債券市場違約頻發(fā)，截至11月29日，根據(jù)Wind、中國債券信息網(wǎng)等統(tǒng)計(jì)，年內(nèi)出現(xiàn)本金或利息違約（含觸發(fā)交叉違約）的債券達(dá)100只，本金合計(jì)1008億元。從數(shù)量上看已接近2014-2017年合計(jì)的違約債券總只數(shù)122只，金額更是大幅超過2014-2017年合計(jì)違約總金額859億元。

債券違約高發(fā)，后續(xù)處置艱難

只有海潮退去，才知道誰在裸泳。2018年以來違約企業(yè)大都是在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理上存在“先天不足”，依靠某類業(yè)務(wù)極度擴(kuò)張或數(shù)據(jù)化包裝，但可持續(xù)發(fā)展能力不足，一旦無法借新還舊、資金鏈斷裂，違約的表現(xiàn)形式也是五花八門。如西北某民企9月28日發(fā)布兌付公告，但于10月17日發(fā)布公告稱5.42億元的本息僅能兌付4476萬元；10月24日，該企業(yè)在沒有發(fā)布任何公告的情況下向法院提出破產(chǎn)重整申請。再如東部沿海某上市公司11月24日發(fā)布兌付公告，但又于27日公告稱與“全部投資人就延期兌付方案達(dá)成一致”，將延期兌付本息。

從違約后的處置結(jié)果來看，只有少部分債券在較短時間內(nèi)兌付了本息。如2018年以來的本息違約的債券僅兌付6只，本金合計(jì)39億元，。其他債券案例，投資人多選擇了自主協(xié)商的處置方式。但是，由于債券違約處置回收的法律法規(guī)不健全，協(xié)商結(jié)果受投資者、發(fā)行人、擔(dān)保人、中介機(jī)構(gòu)等多方影響，相當(dāng)一部分企業(yè)在多次協(xié)商后也無法形成統(tǒng)一意見，投資人會議僅僅流于形式。

相較于國際市場高達(dá)54%的資本運(yùn)作和18%的風(fēng)險(xiǎn)緩釋方式實(shí)現(xiàn)債券違約處置，中國債券違約處置的市場化任重道遠(yuǎn)。由此也使得很多投資者選擇了訴訟這一處置方式，但訴訟耗時漫長，且債券投資人起訴之前、發(fā)行人多半已訴訟纏身，即使最終獲賠也是杯水車薪。

違約頻發(fā)，以及后續(xù)處置久拖不決，挫傷了投資人的信心。部分投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，對某些行業(yè)、某些地區(qū)的債券秉承“一刀切”的拒絕態(tài)度。未來某些公司和個別行業(yè)將面臨金額更大、期限更集中的兌付壓力，如何避免更多企業(yè)違約后引發(fā)“破窗效應(yīng)”，提振投資者信心，考驗(yàn)著各方智慧。根本之策，還是需要尊重基本的市場規(guī)則，遵從基本的商業(yè)道德和信披原則，也唯有如此，才能實(shí)現(xiàn)積極政策的有效傳導(dǎo)。

中介機(jī)構(gòu)、監(jiān)管層亟待補(bǔ)課

整體而言，大部分違約主體并非主觀惡意逃廢債務(wù)，而是囿于自身經(jīng)營管理能力不足、疊加盲目擴(kuò)張。未來發(fā)行人如何練好內(nèi)功？資金管控方面，要加強(qiáng)現(xiàn)金流管理，嚴(yán)控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，綜合平衡發(fā)展速度和資金運(yùn)用效果；拓展多種融資渠道，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)；合理控制投資，尤其是對于境外項(xiàng)目，更應(yīng)嚴(yán)格制定投資決策流程，做好風(fēng)險(xiǎn)防范應(yīng)急預(yù)案。公司管理方面，積極提升集團(tuán)化管控能力。資產(chǎn)保值增值方面，不斷提升盈利能力，落實(shí)降本增效，深入開展經(jīng)濟(jì)增加值考核，抓緊清理和處置低效資產(chǎn)，提高資產(chǎn)運(yùn)行效率。信息披露方面，充分認(rèn)識到發(fā)債企業(yè)也是公眾企業(yè)，重大事項(xiàng)公告應(yīng)及時、準(zhǔn)確、完整，既要“報(bào)喜”也要“報(bào)憂”；出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件后也要積極應(yīng)對，哪怕違約也要“正大光明”，不能出現(xiàn)虛假性記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，更不能當(dāng)“老賴”。

就中介機(jī)構(gòu)而言，建議監(jiān)管部門要更加嚴(yán)格對中介機(jī)構(gòu)的要求。其中對于承銷機(jī)構(gòu)，可實(shí)行違約問責(zé)制，對于多次發(fā)生違約的承銷機(jī)構(gòu)，一經(jīng)核實(shí)其存在未勤勉盡責(zé)等情形，要予以行政處罰，情節(jié)嚴(yán)重者甚至可暫停債券承銷資格；可試行由承銷機(jī)構(gòu)設(shè)立賠償基金，對于因造假但未發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致的違約，由基金來對投資者做出賠償；對于評級機(jī)構(gòu)，有必要全面披露具體的評級方法、風(fēng)險(xiǎn)要素和打分閾值，促使其形成穩(wěn)定、可比、一致的信用級別體系；對于債券代理機(jī)構(gòu)，應(yīng)做到隨時督促發(fā)行人做好信披。最后，建議政策制定和執(zhí)行層面仍加強(qiáng)政策的持續(xù)性和穩(wěn)定性，當(dāng)前階段尤其應(yīng)做到精準(zhǔn)施策，防止已出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)甚至僵尸企業(yè)繼續(xù)鉆政策漏洞“渾水摸魚”。歸根結(jié)底，還是要持續(xù)加強(qiáng)債券市場的市場化和法制化建設(shè)，真正實(shí)現(xiàn)讓市場說話。

違約是任何一個國家債市發(fā)展的必經(jīng)之路。展望未來，在債券市場走向成熟的前景下，投資者需要充分認(rèn)識到債券同樣充滿風(fēng)險(xiǎn)，同樣遵從收益與風(fēng)險(xiǎn)并存的規(guī)則。基于此，投資者應(yīng)完善風(fēng)險(xiǎn)控制和內(nèi)部運(yùn)作流程，以充分的信息收集能力和完善的量化測評模型判斷債券的風(fēng)險(xiǎn)程度，審慎選擇投資品種。當(dāng)然，在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件之后，投資人也要積極維權(quán)，探索不同的違約求償方式，這也是實(shí)現(xiàn)中國債券違約市場化處置的必經(jīng)之路。