查缺補(bǔ)漏，重磅退市新規(guī)還能加點(diǎn)啥

張俊鳴

長期以來，“退市難”被視為A股市場的痼疾之一，“保殼大戰(zhàn)”年年有之，還一度出現(xiàn)聞起來臭，吃起來香的“臭豆腐現(xiàn)象”，瀕臨退市邊緣的垃圾股因?yàn)橥耸袔茁实?，甚至還頻繁上演“烏雞變鳳凰”的奇跡。而在上周末，滬深交易所發(fā)布《重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法（征求意見稿）》，明確六種重大違法強(qiáng)制退市的情形，加大退市力度。重磅退市新規(guī)對現(xiàn)行退市制度“查缺補(bǔ)漏”，具有相當(dāng)程度的震懾力，但在交易規(guī)則、投資者賠償方面，仍有值得期待的地方。

邁向注冊制下的供給側(cè)改革

“只進(jìn)不出”不是一個正常資本市場的現(xiàn)象，只有完善的退市制度才能確保資金配置在優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)助力。在美國股市，每年退市公司的數(shù)量超過新上市公司的數(shù)量并非新聞，目前的上市公司數(shù)量甚至比上世紀(jì)90年代末網(wǎng)絡(luò)泡沫頂峰時少了將近一半，而這卻絲毫不影響美國三大股指迭創(chuàng)新高，為投資者帶來豐厚的回報。反觀A股，上市公司數(shù)目“大躍進(jìn)”的同時，卻常被詬病“牛短熊長”。

如果說最近二十年以來，美股是“長高不長胖”，那么A股就是“長胖不長高”。造成A股上市公司數(shù)量劇增，除了IPO速度較快之外，退市制度不暢也是重要原因。自2001年退市制度啟動以來，排除吸收合并等主動退市的情形，僅有60家左右公司被強(qiáng)制退市，年均退市率只有0.11%，遠(yuǎn)低于歐美市場的水平，其中2009年至2012年甚至連續(xù)4年沒有公司退市。退市率低并非A股公司“天生麗質(zhì)”，而是不少已經(jīng)是空殼的“僵尸公司”，依靠補(bǔ)貼等方式在茍延殘喘。

“僵尸公司”作為一個證券代碼茍活在A股表面上看影響不大，但卻普遍有數(shù)十億的市值，成為擬借殼上市公司的“買路錢”，形同引導(dǎo)大量社會資金進(jìn)行無效配置。特別是大股東在限售股解禁之后，還可以趁機(jī)賣出套現(xiàn)。原本是經(jīng)營不佳的禍?zhǔn)?，卻反而可能大獲其利，造成市場機(jī)制的扭曲。未來A股向注冊制邁進(jìn)，勢必要加大退市力度，如同鋼鐵、煤炭行業(yè)的供給側(cè)改革，減少低效供給，讓資金不再大量沉淀在僵尸公司身上，減少借殼產(chǎn)生的買殼成本、時間成本，提升資本配置效率。

劍指造假意義深遠(yuǎn)

早期退市制度主要集中在凈利潤指標(biāo)方面，連續(xù)3年虧損的公司被暫停上市，但卻由此產(chǎn)生了調(diào)節(jié)利潤力爭“兩年虧、一年盈”的保殼行為。此后又有價格退市機(jī)制，連續(xù)20個交易日收盤價低于1元的公司將被退市，但又有公司通過縮股、停牌的方式躲過一劫。此次退市新規(guī)重點(diǎn)聚焦在欺詐造假和違規(guī)處罰方面，讓此前不痛不癢的譴責(zé)變?yōu)榭赡苤旅囊坏?，而且暫停上市的“緩刑”時間被大大縮短，重新上市的難度也大大增加，這對以造假粉飾報表來保殼的公司無疑是當(dāng)頭棒喝。

把重點(diǎn)放在欺詐造假，新的退市規(guī)定抓住了市場化的牛鼻子，也實(shí)現(xiàn)了和成熟股市的接軌。確保信息的公開、真實(shí)，讓市場參與者“用腳投票”進(jìn)行價格判斷，才是市場化的本質(zhì)。如果說以凈利潤為指標(biāo)是退市制度1.0版，加上價格指針是2.0版，那么現(xiàn)在嚴(yán)厲打擊造假則是3.0版，形同打上一個個補(bǔ)丁，對A股市場不斷升級“防毒”“殺毒”。

交易機(jī)制補(bǔ)漏保護(hù)投資者

加強(qiáng)退市力度，有利于凈化市場，長期看也有利于整體市場的參與者，但對買入退市股的投資者來說則必須經(jīng)歷陣痛。雖然投資自負(fù)盈虧是股市的規(guī)則，但前提必須建立在信息真實(shí)、公開、透明的基礎(chǔ)上。如果說投資者的虧損是公司正常經(jīng)營走下坡路所導(dǎo)致，或明知其有退市風(fēng)險而買入，那么“自負(fù)盈虧”是完全合理的；但如果是因?yàn)檫`法造假所導(dǎo)致的虧損，則應(yīng)當(dāng)建立予以投資者適當(dāng)補(bǔ)償?shù)臋C(jī)制，體現(xiàn)公平交易原則，同時對違法人員也形成震懾作用。

除了交易所層面的退市新規(guī)之外，相關(guān)的法律還必須進(jìn)一步完善，加大對投資者的保護(hù)。在退市過程中，需要有相關(guān)的退市責(zé)任追究和賠償機(jī)制，特別是推動集體訴訟制度的建立，讓投資者維權(quán)成本更低；同時還要讓欺詐發(fā)行的違法成本提高，除了賠償之外罰金和最高刑期也要相應(yīng)提高。

在法律還未修訂之前，交易所在停復(fù)牌、風(fēng)險警示上也可以有更大作為。在停牌方面，在確認(rèn)欺詐造假達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)時，應(yīng)當(dāng)無限期停牌“一退到底”，讓所有持股者都能夠向造假責(zé)任方索賠彌補(bǔ)損失，甚至是按照買入價直接進(jìn)行回購。風(fēng)險警示方面，在5年內(nèi)因?yàn)樾排`規(guī)被證監(jiān)會處罰了3次，還差一次便達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)時，可比照目前的ST股設(shè)立“ET股”（Especially Treat），漲跌幅同樣縮減到5%，如此一來可對投資者起到警示作用，降低投資者信息研究的成本。