圍獵“獨(dú)角獸”，得不償失？

趙康杰

“獨(dú)角獸”真的要來了。富士康36天過會創(chuàng)造了A股的IPO最高速度，而富士康效應(yīng)推動其他待上市“獨(dú)角獸”企業(yè)們的估值“水漲船高”，以螞蟻金服和小米為例，兩家公司的估值目前已經(jīng)超過了1000億美元。

從“獨(dú)角獸”公司變身為外表光鮮的“超級獨(dú)角獸”，是否就有了更大的投資機(jī)會？對此，接受《紅周刊》采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，在目前中國現(xiàn)行的發(fā)行體制下，包括“獨(dú)角獸”在內(nèi)的所有新股上市后都需要二級市場的投資者謹(jǐn)慎對待。“一是新股一直以來存在粉飾業(yè)績的可能性；二是A股市場的炒新風(fēng)氣導(dǎo)致新股的估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平，尤其是那些‘超級獨(dú)角獸必定會享受到不菲的估值溢價——往往會出現(xiàn)泡沫，即便公司再好，沒有好價格也肯定不會給投資人帶來好收益?！?h3>“萬億”小米的性價比

本周四（3月15日），證監(jiān)會副主席閻慶民在全國政協(xié)十三屆一次會議閉幕會時表示，中國存托憑證（CDR）將很快推出，有利于已上市、海外退市企業(yè)回A股上市。隨著CDR持續(xù)推進(jìn)，包括百度、京東、搜狗在內(nèi)的多家互聯(lián)網(wǎng)巨頭近日紛紛表示“愿意回歸”。另據(jù)《華爾街日報》最新消息，目前阿里巴巴正在研究A股上市方案。對此，阿里方面回應(yīng)稱：“我們在去美國上市那一天就說過，只要條件允許，我們就回來，這個想法沒有變化過。”

在政策暖風(fēng)的吹拂下，以BATJ為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭正摩拳擦掌等待回歸機(jī)會，同時，一些“獨(dú)角獸”科技公司也在躍躍欲試。《紅周刊》記者了解到，此前已有多家券商透露，對“獨(dú)角獸”板塊有所關(guān)注。其中，中信證券表示，公司對高科技類公司以及“獨(dú)角獸”的融資機(jī)會已有布局，會跟進(jìn)其IPO或發(fā)行CDR業(yè)務(wù)需求。據(jù)其他媒體報道，證監(jiān)會高層此前與雷軍面談過，認(rèn)為小米現(xiàn)在比較成熟，希望能回A股上市。對此，一位券商負(fù)責(zé)人表示，小米大概率會采用紅籌+CDR的方式，如果采用這種方式，小米最快可以在今年下半年上市。

小米能夠得到監(jiān)管層的青睞，自然有其靚麗業(yè)績的加持。就在去年，小米剛完成了歷史性的跨越，銷售額突破千億大關(guān)，在2016年手機(jī)業(yè)務(wù)一度被擠落，各方面都被競爭對手碾壓的尷尬局面下，打了一個漂亮的“翻身仗”。據(jù)傳，在Pre-IPO輪融資時小米的估值已經(jīng)達(dá)到1000億美元，成為僅次于阿里巴巴和騰訊的第三大互聯(lián)網(wǎng)公司。

不過，在獨(dú)立投資人、知名博主釋老毛看來，小米雖然可以視為一家優(yōu)秀的公司，但在上市以后，作為次新股的小米并不能算作一個投資的好選擇?！?017年，小米預(yù)計凈利潤為10億美元，如果按照1000億美元的估值計算，其市盈率將達(dá)到100倍。”釋老毛接受《紅周刊》采訪時表示，作為創(chuàng)業(yè)板龍頭，小米上市后肯定會享受估值溢價，再加上A股市場“新股必炒”的傳統(tǒng)，小米的估值必將翻番。“也就是說，當(dāng)大部分投資者能夠買到小米的時候，其市盈率至少已經(jīng)達(dá)到了150～200倍。而且小米的特色又是薄利多銷，其毛利率相較其他手機(jī)品牌比較低。這種盈利模式?jīng)Q定了小米長期來看不可能大幅提升利潤，因此，在上市之前就給予小米1000億美元的估值，可以說非常高了。”（見表1）

螞蟻金服價值幾何

根據(jù)2017年12月胡潤研究院發(fā)布的《2017胡潤大中華區(qū)獨(dú)角獸指數(shù)》，小米作為硬件行業(yè)的“獨(dú)角獸”，以2000億元的估值水平位列榜單第三名，如今其估值一舉躥升至1000億美元（約6320億元），身價今非昔比。不過，小米并不孤單，近日有消息稱，在“獨(dú)角獸”榜單中排名第一的螞蟻金服同樣將啟動Pre-IPO輪融資，融資完成后，估值也將達(dá)到1000億美元。（見表2）

《紅周刊》記者了解到，早在2月1日，螞蟻金服和阿里巴巴曾聯(lián)合宣布，二者厘清了糾纏已久的利益讓渡問題。盡管螞蟻金服官方并未給出明確的上市時間表，但與阿里巴巴理清股權(quán)，依然被外界解讀為螞蟻金服的“上市前奏”。

原來，早在2014年8月，阿里巴巴IPO時曾與螞蟻金服簽訂分潤協(xié)議，螞蟻金服每年需向阿里巴巴支付知識產(chǎn)權(quán)及技術(shù)服務(wù)費(fèi)，金額相當(dāng)于螞蟻金服稅前利潤的37.50%；而在條件允許情況下，阿里巴巴有權(quán)入股并持有螞蟻金服33%的股權(quán)。此前，螞蟻金服與阿里巴巴在實際業(yè)務(wù)層面協(xié)同緊密，但并無實質(zhì)股權(quán)關(guān)聯(lián)，這一強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易始終令資本市場對其充滿疑慮。本次阿里巴巴入股后，雙方股權(quán)架構(gòu)逐漸清晰，與此同時，阿里巴巴在提供給美國證券交易委員會的文件中也多次提及其在螞蟻金服IPO時享有的權(quán)益，并表示有可能進(jìn)一步對本協(xié)議修改以確保螞蟻金服IPO成功進(jìn)行。

隨著螞蟻金服上市障礙逐步掃清，A股市場又將迎來一只“超級獨(dú)角獸”。但由于螞蟻金服尚未上市，公司可披露的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)較少，不過，通過雙方簽訂的上述分潤協(xié)議，還是可以從阿里巴巴的財務(wù)報表中推算出螞蟻金服的基礎(chǔ)財務(wù)狀況。數(shù)據(jù)顯示，整個2017年，螞蟻金服向阿里巴巴支付了高達(dá)49.46億元的利潤分成。按上述37.50%的分潤協(xié)議折算，2017年螞蟻金服稅前利潤約131.89億元，較2016年10.90億元同比增長354%。（見圖1、圖2）

與小米一樣，高速成長的螞蟻金服還未上市就提前“預(yù)定”了超過1000億美元的估值，但同時，螞蟻金服也面臨著一個同樣的問題——作為一家擁有超過1000億美元估值的“超級獨(dú)角獸”，是否可以成為投資者在二級市場上投資的好選擇？

“獨(dú)角獸”面臨估值難題

對比私有化回歸A股的360，目前其總市值已經(jīng)達(dá)到了3262億元，如此看來，對于螞蟻金服這樣的“超級獨(dú)角獸”來說，享受1000億美元的估值似乎也在情理之中。不過，360從外海退市時的市值僅為95億美元（約600億元），回歸A股之后，其市值一度高達(dá)4498億元，如今雖然已經(jīng)跌去了近30%，但仍然比從退市時高出了5.5倍。

“而且360現(xiàn)在的基本面情況早已不如當(dāng)年，在移動互聯(lián)的時代下，360現(xiàn)在仍固守于PC端的優(yōu)勢?！贬尷厦珜Α都t周刊》記者表示，360目前的估值還算是虛值，因為大量的限售股尚未解禁，待限售股解禁期過后，公司股價恐怕就會迎來一輪下跌。“現(xiàn)在資金都在炒作，玩的是搏傻游戲，看誰去接最后一棒罷了。”而北京益安信資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理王豫剛在接受《紅周刊》采訪時表示：“上海銀行和張家港行解禁即砸跌停，這樣的案例在A股市場比比皆是。而對于螞蟻金服這樣體量龐大的公司來說，上市后的解禁壓力一定是非常巨大的?！?/p>

與此同時，這些準(zhǔn)備登陸資本市場的“獨(dú)角獸”似乎也面臨著難以準(zhǔn)確估值的窘境。以螞蟻金服為例，在支付行業(yè)當(dāng)中，全球兩大銀行卡公司VISA和萬事達(dá)的最新市值分別為2543億美元和1902億美元，與中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行和中國平安的市值相近；而第三方支付公司PayPal的最新市值為991億元美元，與高盛集團(tuán)、摩根士丹利和美國運(yùn)通的市值相當(dāng)，與螞蟻金服的1000億美元估值也較為接近。從市盈率的角度來說，目前VISA和萬事達(dá)的市盈率分別為35.6倍和48.6倍，PayPal則相對較高，市盈率為55.2倍。如果參照PayPal的市盈率，螞蟻金服的市盈率（最新估值測算為47.94倍）較為合理。但如果參照中國銀行、中國平安、招商銀行、摩根士丹利等國內(nèi)外大型傳統(tǒng)金融集團(tuán)的估值水平，螞蟻金服的市盈率應(yīng)該僅有10～20倍，按照上述131.89億元（約21億美元）的稅前利潤，明顯無法支撐其千億美元市值的野心。

在王豫剛看來，螞蟻金服的商業(yè)模式歸根結(jié)底還是一家金融公司，但由于螞蟻金服目前的業(yè)績增速和資產(chǎn)回報要比絕大多數(shù)傳統(tǒng)商業(yè)銀行高得多，因此，“按照目前國內(nèi)經(jīng)營情況最好的商業(yè)銀行，如招商銀行、興業(yè)銀行的來給螞蟻金服估值可能更加合理。當(dāng)螞蟻金服的估值水平與這些傳統(tǒng)商業(yè)銀行龍頭更加接近的時候，可能也就擁有了較高的安全邊際。”

在采訪過程中，王豫剛坦言，在實際操作中確實很難給螞蟻金服準(zhǔn)確估值。“由于監(jiān)管政策等因素的限制，螞蟻金服的儲蓄業(yè)務(wù)一直沒有完全擴(kuò)展開。所以，市場對螞蟻金服的估值完全取決于未來這部分‘加杠桿的業(yè)務(wù)開拓起來的可能性有多大，如果進(jìn)展順利，螞蟻金服自然可以享受較高的估值溢價；否則很可能就僅作為一家支付中介，與一般的POS機(jī)公司沒有太大區(qū)別。螞蟻金服會不會去做儲蓄業(yè)務(wù)，可能要很多年以后才能看到結(jié)果?！?/p>

“其實不僅僅是小米和螞蟻金服，估值任何新經(jīng)濟(jì)都是十分困難的?！贬尷厦珜Α都t周刊》記者說，摩拜單車和OFO營運(yùn)了這么久到現(xiàn)在也沒有任何利潤貢獻(xiàn)，在國內(nèi)資本市場上市有盈利性要求的前提下，這這些虧損企業(yè)暫時很難登陸A股市場?！岸鴮τ谀切M足上司要求的獨(dú)角獸，我個人也是持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度，即使要投資，可能會過幾年，待其估值趨于理性之后再作考慮。”

因此，當(dāng)投資者圍觀“獨(dú)角獸”公司登陸資本市場的同時，還應(yīng)該清醒地認(rèn)識到，不是所有頭上有角的都是“獨(dú)角獸”，也不是所有的“獨(dú)角獸”都有“好價格”。