年度振幅加大 積極因素增加

樂松

10月11日以上證指數(shù)放量下跌，跌破了2638點(diǎn)低點(diǎn)為標(biāo)志，市場(chǎng)出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的恐慌情緒。很遺憾市場(chǎng)橫盤震蕩以后選擇了先下一個(gè)臺(tái)階（上期我們認(rèn)為市場(chǎng)由下跌變成了震蕩，但對(duì)于稱馬上見底判定還有待確認(rèn)），后期行情會(huì)一蹶不振嗎？或是就此已經(jīng)見底？即或還有別的說法？

江恩波動(dòng)法則：A股年底振幅或加大

國(guó)慶后的暴跌打破了原先節(jié)前的反彈走勢(shì)，首先注定的一點(diǎn)是今年的年振幅要加大了，特朗普說他把中國(guó)股市打下來25%的功績(jī)其實(shí)不確，現(xiàn)在看到年底前估計(jì)還會(huì)更高一些，這是江恩波動(dòng)法則觀察到的首要一點(diǎn)。

短期看市場(chǎng)還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放的過程，但這種放量暴跌，一天下跌5%以上恰恰表明市場(chǎng)的恐慌盤已經(jīng)開始大量涌出，加速趕底的跡象明顯。也許能夠說明的是從時(shí)間上近期就要反彈，應(yīng)該能延續(xù)幾個(gè)交易日；而下一個(gè)可做參考的下跌的目標(biāo)有望在2400點(diǎn)以上。

整個(gè)四季度很可能就是在一個(gè)相對(duì)更寬闊而不是更狹窄的范圍內(nèi)上下波動(dòng)。若一步到位隨后就是反彈行情無疑，若此我們認(rèn)為整個(gè)四季度的行情總體反而比較樂觀。但在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下滑，外部持續(xù)收到美國(guó)單邊主義貿(mào)易政策的嚴(yán)壓下，向上反彈一段后仍然有再次下跌的可能，但是否年底前就能夠向更大的振幅目標(biāo)挺進(jìn)還有待觀察，容下月再談。

政策的對(duì)沖效應(yīng)逐步顯現(xiàn)

經(jīng)濟(jì)方面，進(jìn)入三季度以來，經(jīng)濟(jì)景氣度穩(wěn)中趨弱，需求總體依舊承壓，但日益充裕的貨幣流動(dòng)性和積極財(cái)政政策有望帶動(dòng)基建投資逐步企穩(wěn)回升。政策對(duì)沖效應(yīng)會(huì)逐步顯現(xiàn)?？傮w而言，中美貿(mào)易摩擦等外部壓力困局待解，內(nèi)部政策積極部署預(yù)調(diào)微調(diào)，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)仍存下行壓力，全年 GDP增速能夠維持在6.6%以上。

物價(jià)方面，近期CPI同比增速略超市場(chǎng)預(yù)期，展望未來，CPI仍存進(jìn)一步小幅走高的可能。

流動(dòng)性方面，外部流動(dòng)性供給收緊對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣寬松的牽制有增無減。國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控重點(diǎn)已由“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”、“控風(fēng)險(xiǎn)”，并將在四季度繼續(xù)提升，而金融調(diào)控目標(biāo)將聚焦于疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制、維持社融的穩(wěn)定。于是進(jìn)一步提升銀行間流動(dòng)性寬松程度的必要性大幅降低，預(yù)計(jì)未來以10 年期國(guó)債收益率為表征的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平還將有所提升。

作為對(duì)沖和調(diào)控手段，央行恰當(dāng)而合理的再次降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，央行宣布自10月15日起，下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，除去償還中期借貸便利，還可釋放增量資金約7500億元。資本市場(chǎng)信心將進(jìn)一步增強(qiáng)，降準(zhǔn)釋放的準(zhǔn)備金，將更多地進(jìn)入金融市場(chǎng)而非轉(zhuǎn)化為非金融企業(yè)和部門信貸擴(kuò)張。今年以來的2次降準(zhǔn)，已帶來了明顯的基礎(chǔ)貨幣成本下降和貨幣利率下行效應(yīng)，并使得債市的“去杠桿”壓力下降。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，央行很可能繼續(xù)降準(zhǔn)直至直購(gòu)資產(chǎn)。隨后財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆在《人民日?qǐng)?bào)》上發(fā)表《積極財(cái)政政策助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展》的文章，提及未來仍將加力減費(fèi)降稅，并明確表示金額將高達(dá)一萬三千多億元。8月份社會(huì)融資規(guī)模增量為1.52萬億元，比上年同期少376億元，但表外融資已經(jīng)開始回升，后期估計(jì)仍有反復(fù)，但政策的傳導(dǎo)效應(yīng)會(huì)逐步顯示出來。

中美貿(mào)易摩擦不至于陷于修昔底德陷阱

國(guó)慶期間美國(guó)副總統(tǒng)彭斯的對(duì)中國(guó)問題的講話反映了美方對(duì)中國(guó)的誤解深刻，很多人由此擔(dān)心中美貿(mào)易摩擦是否會(huì)陷于出現(xiàn)全面對(duì)抗的所謂修昔底德陷阱問題。我們認(rèn)為：沒有新冷戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)壓艙石仍在。妥協(xié)和團(tuán)結(jié)仍是雙方最后的大方向。美國(guó)的確從一個(gè)全球化的倡導(dǎo)者變成了攪局者，但全球化趨勢(shì)不是任何人能夠阻擋的。

對(duì)于這一次的大博弈，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了非常大的擾動(dòng)，認(rèn)為中美面臨著修昔底德陷阱和新冷戰(zhàn)，認(rèn)為這一次美國(guó)商界和政界沆瀣一氣，想要和中國(guó)脫鉤、全面對(duì)抗。這樣一種觀點(diǎn)既沒有數(shù)據(jù)支撐，也完全不合邏輯。除了兩次美國(guó)針對(duì)加關(guān)稅的聽證會(huì)中，絕大多數(shù)代表明確反對(duì)加關(guān)稅之外，蘋果公司的公開信也印證了所謂這一次美國(guó)商界站在白宮一邊、要堅(jiān)定打擊中國(guó)的說法也是無稽之談，這背后依舊是中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)壓艙石。無論是在鐵幕演說出籠的1946年，還是古巴導(dǎo)彈危機(jī)的1962年，美、蘇雙方的貿(mào)易總額占各自GDP的比重微乎其微。但在2017年，中美雙方的貿(mào)易總額占到了美國(guó)GDP的3.01%、中國(guó)GDP的4.76%，而且對(duì)于中國(guó)而言，中美貿(mào)易的重要性下降了一半，而對(duì)于美國(guó)而言則上升了一倍。這樣一種密切的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系下，發(fā)生冷戰(zhàn)式的全面對(duì)抗的概率并不高。

那如何理解特朗普看似日趨強(qiáng)硬的表態(tài)？答案在于“戰(zhàn)得選票、和利國(guó)家”。一旦中期選舉結(jié)束，無論美國(guó)兩黨的政治格局發(fā)生何種變動(dòng)，特朗普“戰(zhàn)得選票”的動(dòng)機(jī)都將會(huì)邊際減弱，“和利國(guó)家”的動(dòng)機(jī)將會(huì)邊際提升，這是美國(guó)中期選舉前后大博弈有望出現(xiàn)緩和的重要契機(jī)。

此外，貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)是持久戰(zhàn)：即便是美國(guó)中期選舉之后，大博弈出現(xiàn)邊際緩和，但也僅僅只是邊際緩和，改變不了大博弈的持久戰(zhàn)判斷。大博弈市場(chǎng)持久戰(zhàn)，不是簡(jiǎn)單的一兩場(chǎng)談判就能結(jié)束的。美日作為盟友，貿(mào)易戰(zhàn)尚且持續(xù)了二三十年，如果期待一兩場(chǎng)談判就徹底結(jié)束大博弈，是不現(xiàn)實(shí)的。

四季度底部有望越磨越高

首先觀察企業(yè)的微觀層面我們沒必要特別悲觀。所謂跌時(shí)重值，單從市凈率上看，截至10月11日收盤，已經(jīng)有414只個(gè)股破凈，破凈股數(shù)量創(chuàng)出歷史新高，當(dāng)前破凈股數(shù)量占比達(dá)11.66%。這一比例已經(jīng)超過上證指數(shù)1664點(diǎn)時(shí)期以及1849點(diǎn)時(shí)期（上證指數(shù)1664點(diǎn)時(shí)合計(jì)有173只個(gè)股破凈，占比11.04%；1849點(diǎn)時(shí)158只個(gè)股破凈，占比6.45%）。而且今年上半年整體上市公司盈利約近2萬億元，全年近4萬億元，增長(zhǎng)在12以上，加上減費(fèi)減稅的影響，后期最起碼不至于陷于戴維斯雙殺的不利局面，相反總的盈利增長(zhǎng)是值得期待的。

12日在昨夜美股繼續(xù)暴跌后并沒有再跟，已經(jīng)反映本身內(nèi)在的動(dòng)力。從波動(dòng)幅度看，經(jīng)計(jì)算，我們認(rèn)為下跌的目標(biāo)有望在2400點(diǎn)以上止跌，尚不至于出現(xiàn)崩盤的狀況。對(duì)于四季度行情，總體認(rèn)為是底部有望越磨越高，振幅逐步加大的估值修復(fù)行情，建議看長(zhǎng)遠(yuǎn)來配置，只有看得長(zhǎng)遠(yuǎn)才不至于在多空兩頭受損。

在結(jié)構(gòu)上，我們認(rèn)為行情有望圍繞三條主線展開：1）周期的估值修復(fù)基本完成后，更多關(guān)注銀行等高股息標(biāo)的底倉(cāng)配置機(jī)會(huì)；2）從大博弈、補(bǔ)短板的角度去布局軍工、網(wǎng)絡(luò)安全、5G、芯片等科創(chuàng)股的趨勢(shì)性主題機(jī)會(huì)。美國(guó)對(duì)中國(guó)軍工部門的不斷精準(zhǔn)打擊，恰恰印證了這是中國(guó)必須要加強(qiáng)的短板，而補(bǔ)短板將是新格局下的政策主要發(fā)力點(diǎn)；3）消費(fèi)權(quán)重股的回調(diào)空間有限，意味著本輪消費(fèi)板塊的回調(diào)空間有限，必需消費(fèi)品仍將受益于中低收入人群的消費(fèi)升級(jí)。