明斯基時(shí)刻與我國(guó)經(jīng)濟(jì)淺析

李紅

周小川提出要防范明斯基時(shí)刻，成為金融行業(yè)熱議的話題。那么什么是明斯基時(shí)刻、我國(guó)目前金融是否穩(wěn)定以及如何防范我國(guó)出現(xiàn)明斯基時(shí)刻是本文所要探討的。

明斯基時(shí)刻 金融穩(wěn)定

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在介紹守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)表示，中國(guó)要重點(diǎn)防范明斯基時(shí)刻出現(xiàn)所引發(fā)的劇烈調(diào)整，并指出“如果經(jīng)濟(jì)中順周期的因素太多，會(huì)使這個(gè)周期波動(dòng)被巨大的放大，在繁榮的時(shí)期過于樂觀，也會(huì)造成矛盾的積累，到一定時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)所謂的明斯基時(shí)刻，這種瞬間的劇烈調(diào)整，是我們要重點(diǎn)防止的”。

明斯基時(shí)刻概念

明斯基時(shí)刻（ Minsky Monent）是指美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基所描述的時(shí)刻，即資產(chǎn)價(jià)值崩潰的時(shí)刻。海曼·明斯基是當(dāng)代貨幣理論和金融制度研究方面的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家。其基本觀點(diǎn)是：經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿比率上升，進(jìn)而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機(jī)和陷入漫長(zhǎng)的去杠桿化周期的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，投資者傾向于增加負(fù)債規(guī)模，加杠桿承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)向好時(shí)間的不斷推移，投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)越多，直至過度風(fēng)險(xiǎn)超過臨界點(diǎn)而崩潰。明斯基時(shí)刻表示的是市場(chǎng)繁榮與衰退之間的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)水平會(huì)達(dá)到一個(gè)臨界點(diǎn)，當(dāng)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以償付債務(wù)時(shí)，投機(jī)性資產(chǎn)的損失會(huì)使放貸者收回其貸款，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值的崩潰。

明斯基時(shí)刻是明斯基“金融不穩(wěn)定理論”的重要體現(xiàn)。不穩(wěn)定性是資本主義經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的結(jié)果，即資本主義經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行如何內(nèi)生地產(chǎn)生一種容易遭受金融危機(jī)的金融結(jié)構(gòu)，以及繁榮經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行如何誘發(fā)危機(jī)的爆發(fā)。通過著眼于考查經(jīng)濟(jì)的預(yù)期面和實(shí)際面對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響，以及實(shí)體部門和金融部門之間的相互作用，得出的基本結(jié)論是：資本主義市場(chǎng)機(jī)制無法產(chǎn)生一個(gè)持續(xù)的、價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)的均衡，因而需要政策干預(yù)和制度約束。其包含兩個(gè)階段，即擴(kuò)張階段“向上的不穩(wěn)定性”的內(nèi)生形成和繁榮階段“向下的不穩(wěn)定性”的內(nèi)生觸發(fā)。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，企業(yè)與銀行之間的交易行為，會(huì)導(dǎo)致可接受的預(yù)期和實(shí)際杠桿率逐漸上升，以至于先進(jìn)流入或利潤(rùn)不足以履行現(xiàn)金支付承諾，從而內(nèi)生滋生金融脆弱性和不穩(wěn)定性。隨著經(jīng)濟(jì)在擴(kuò)張期間向上的不穩(wěn)定性的加劇，金融體系日益脆弱，以至于繁榮階段經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行可能會(huì)打破這種脆弱性，導(dǎo)致向下的不穩(wěn)定的拐點(diǎn)的出現(xiàn)，誘發(fā)金融危機(jī)的爆發(fā)。

明斯基將典型的經(jīng)濟(jì)周期中金融市場(chǎng)的脆弱性與投機(jī)性投資泡沫內(nèi)生于金融市場(chǎng)，指出在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，當(dāng)公司的現(xiàn)金流量增加并超過償還債務(wù)所需，就會(huì)產(chǎn)生投機(jī)的陶醉感（ speculativeeuphoria），當(dāng)債務(wù)超過債務(wù)人收入所能償還的金額時(shí)，金融危機(jī)就產(chǎn)生了。

明斯基在金融不穩(wěn)定理論中，根據(jù)不同債務(wù)人類型結(jié)構(gòu)和收入一債務(wù)關(guān)系，將融資行為分為三種類型：一是對(duì)沖性融資（ Hedge Finance），即債務(wù)人預(yù)期從融資合同中所獲得的現(xiàn)金流能夠覆蓋利息和本金，這是最安全的融資行為；二是投機(jī)性融資（ SpeculativeFinance），即債務(wù)人預(yù)期從融資合同中獲得的現(xiàn)金流只能覆蓋利息，這是一種利用短期資金為長(zhǎng)期頭寸進(jìn)行融資的行為；三是龐氏騙局（ Ponzi Finance），即債務(wù)人的現(xiàn)金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，債務(wù)人只能靠出售資產(chǎn)或者再進(jìn)行新的融資來履行支付承諾。在對(duì)沖性融資中，債務(wù)人穩(wěn)健保守，因?yàn)樨?fù)擔(dān)少量債務(wù)，所以融資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足夠償還債務(wù)本金利息；在投機(jī)性融資行為中，而債務(wù)的本金還要繼續(xù)滾動(dòng)下去；在旁氏騙局中，債務(wù)人只能靠融資所形成的資產(chǎn)升值變現(xiàn)后帶來財(cái)富的增加來維持自己對(duì)銀行的承諾，如果資產(chǎn)不能升值，那么只能增加債務(wù)才能維持下去，這勢(shì)必呈現(xiàn)出很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦資金鏈斷裂，不僅債務(wù)無法償還，而且融資所形成的的資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)暴跌。相同的風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度時(shí)，明斯基時(shí)刻就到來了。

因此可以認(rèn)為現(xiàn)金流和利息支出是衡量風(fēng)險(xiǎn)程度的兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。以現(xiàn)金流為依據(jù)，海曼·明斯基將市場(chǎng)上的金融主體分為三類，風(fēng)險(xiǎn)最大的是高杠桿的銀行和高赤字的政府部門，他認(rèn)為，資本主義經(jīng)濟(jì)追逐利潤(rùn)的本性和金融資本家天生的短期行為導(dǎo)致了資本主義金融業(yè)的不穩(wěn)定，這種不穩(wěn)定是無法根除的，只要存在商業(yè)周期，金融業(yè)的內(nèi)在不穩(wěn)定就必然演化為金融危機(jī)，并進(jìn)一步將整體經(jīng)濟(jì)拉向大危機(jī)的深淵。在商業(yè)周期的上升階段，內(nèi)在危機(jī)被經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所掩蓋，但是一旦經(jīng)濟(jì)步入停滯甚至下降周期，矛盾便會(huì)迅速激化，高風(fēng)險(xiǎn)的金融主體就會(huì)以變賣資產(chǎn)來償還債務(wù)。明斯基時(shí)刻被劃分為三個(gè)階段：第一階段，投資者負(fù)擔(dān)少量負(fù)債，償還資本與利息支出均無問題；第二階段，投資者擴(kuò)張金融規(guī)模，以致只能負(fù)擔(dān)利息支出；第三階段，即旁氏騙局，投資者的債務(wù)水平要求不斷上漲的價(jià)格水平才能安然度日。

金融脆弱性

金融脆弱性是指金融業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)所決定的內(nèi)在不穩(wěn)定性，包括：高負(fù)債經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配、信息不對(duì)稱問題、委托代理等問題。從結(jié)構(gòu)角度方面可以分為金融機(jī)構(gòu)脆弱性、市場(chǎng)脆弱性、系統(tǒng)脆弱性。其中金融機(jī)構(gòu)的脆弱性主要體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)由于高負(fù)債和資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配等經(jīng)營(yíng)性特征導(dǎo)致的不穩(wěn)定性。金融市場(chǎng)脆弱性體現(xiàn)在信息不對(duì)稱，市場(chǎng)交易的經(jīng)濟(jì)主體之間的信息分布不均勻，順周期特性使得市場(chǎng)的某些特征導(dǎo)致周期性波動(dòng)幅度增大，市場(chǎng)的不確定性。金融系統(tǒng)的脆弱性主要變現(xiàn)在金融體系所處的一種內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)累積的狀態(tài)。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況

張?jiān)疲?2014）將不良貸款、銀行同業(yè)拆借利率、實(shí)際有效匯率、M2/GDP、上證所總交易金額、商品房銷售額、存貸比（各項(xiàng)貸款余額/各項(xiàng)存款余額）、公共財(cái)政收入比的倒數(shù)、保費(fèi)收入比的倒數(shù)作為衡量金融穩(wěn)定性的指標(biāo)，其中指標(biāo)值越大，金融不穩(wěn)定性越大。運(yùn)用省際面板數(shù)據(jù)證明了明斯基金融不穩(wěn)定假說的正確性，得出結(jié)論：金融不穩(wěn)定的加劇對(duì)各省生產(chǎn)總值長(zhǎng)期存在負(fù)向影響，各省生產(chǎn)總值得發(fā)展對(duì)金融不穩(wěn)定有減輕作用，資產(chǎn)負(fù)債率的增加會(huì)加劇金融不穩(wěn)定。

根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的各商業(yè)銀行監(jiān)管指標(biāo)，2017年第三季度，商業(yè)銀行正常類貸款911，417億元，環(huán)比增長(zhǎng)2.6%，不良貸款總額16，704億元，占比1.74%，存貸比70.01%，流動(dòng)性比例49.17%較第二季度降低了0.35%，銀行杠桿率6.04%，增加了0.15%，累計(jì)外匯敞口頭寸比例為2.95%。中國(guó)貨幣網(wǎng)公布的同業(yè)拆借月報(bào)顯示，2017年7-9月，同業(yè)拆借（7日）加權(quán)利率分別為3.2644%、3.4102%、3.5038%。國(guó)際清算銀行顯示，2017年第三季度各月我國(guó)實(shí)際有效匯率分別為：118.95、119.57、121.16，實(shí)際有效匯率逐月增加，增加了1.3%。2017年9月我國(guó)M2為1，655，662.60億元，同比增長(zhǎng)0.64%，GDP達(dá)到593，288.00億元，同比增長(zhǎng)6.90%。2017年第三季度上證股票交易金額為495 79.70億元。10月新增信貸累計(jì)120，583.28億元，同比增長(zhǎng)13.80%。財(cái)政收入累計(jì)134，129.00億元同比增長(zhǎng)9.7%。

以上數(shù)據(jù)表明，2017年第三季度我國(guó)總體指標(biāo)均有所上浮，我國(guó)GDP增速放緩維持在7%左右，但是銀行流動(dòng)性降低，杠桿率增加，新增信貸增加這說明我國(guó)金融市場(chǎng)預(yù)期樂觀，樂觀的市場(chǎng)預(yù)期會(huì)激勵(lì)投資者增加風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)在處于順周期是擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的可能性。盡管目前來看我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)運(yùn)行的時(shí)期，但是來自內(nèi)部的金融風(fēng)險(xiǎn)依然存在，影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、僵尸企業(yè)、地方債務(wù)、違法集資等造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)觸發(fā)整個(gè)系統(tǒng)性的經(jīng)融危機(jī)。沈建光指出周小川“高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源”與“個(gè)人住房加杠桿邏輯是對(duì)的”形成鮮明對(duì)比，這意味著加強(qiáng)金融監(jiān)管、去杠桿將取代穩(wěn)健增長(zhǎng)成為主基調(diào)。

如何防范明斯基時(shí)刻

（1）堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的根本舉措。金融業(yè)需要進(jìn)一步提升服務(wù)效率和水平，大力支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，積極服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施，創(chuàng)新“一帶一路”金融服務(wù)。

（2）控制企業(yè)的旁氏融資，銀行在應(yīng)對(duì)企業(yè)融資時(shí)，應(yīng)對(duì)充分考查企業(yè)的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況，充分了解企業(yè)的現(xiàn)金流。

（3）健全宏觀審慎政策框架。08年金融危機(jī)表明，金融體系的順周期行為放大了經(jīng)濟(jì)沖擊的效應(yīng)，危機(jī)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。在全球經(jīng)濟(jì)金融一體化、各國(guó)金融系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性大大加強(qiáng)的情況下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出“跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、跨國(guó)界”傳染的特征。

（4）強(qiáng)化重點(diǎn)領(lǐng)域的金融監(jiān)管。未來監(jiān)管著重抓住風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)高發(fā)的重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范、排查和處理，特別是地方政府、產(chǎn)能過剩、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，積極治理亂加杠桿、亂做表外業(yè)務(wù)、違法違規(guī)套利等金融亂象，推進(jìn)金融杠去杠桿，補(bǔ)齊監(jiān)管短板。

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