項(xiàng)目收益?zhèn)赑PP模式下的應(yīng)用研究

賀寒林

PPP（Public Private Partnership）即我國(guó)現(xiàn)行法規(guī)政策中所稱的“政府和社會(huì)資本合作”模式。該模式通常是由社會(huì)資本方參與政府基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目，承擔(dān)項(xiàng)目的投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)，并獲取合理回報(bào)，而政府方通過(guò)與社會(huì)資本方合作可以加快政府職能轉(zhuǎn)變，有利于提升公共服務(wù)的供給效率，從而實(shí)現(xiàn)雙方利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。自2014年國(guó)家推行PPP模式以來(lái)，發(fā)行人以及各類金融機(jī)構(gòu)都進(jìn)行了積極探索，設(shè)立特殊目的公司（SPV公司）是施行PPP模式最有效手段，通過(guò)持股比例界定權(quán)利和責(zé)任能夠保障PPP項(xiàng)目的透明度和公允度。

PPP模式應(yīng)用項(xiàng)目收益?zhèn)目尚行苑治?/p>

一般來(lái)說(shuō)，PPP項(xiàng)目由于投資巨大，周期較長(zhǎng)（一般為10-30年），融資缺口通常較大。PPP項(xiàng)目的融資主體通常是SPV公司，而SPV公司通常都因新設(shè)立且資產(chǎn)規(guī)模較小，PPP項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng)，資金投入和項(xiàng)目盈利不匹配等導(dǎo)致傳統(tǒng)的融資渠道難以適用。

項(xiàng)目收益?zhèn)?，是指由?xiàng)目的實(shí)施主體或者由其實(shí)際控制人發(fā)行的，與特定項(xiàng)目緊密相關(guān)的，募集的資金只限于特定項(xiàng)目的投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，歸還債券的本金和利息償還全部或者主要來(lái)源于項(xiàng)目建成之后的運(yùn)營(yíng)收益的企業(yè)債券。通常來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目收益?zhèn)皂?xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流為償債來(lái)源，這就表明項(xiàng)目收益?zhèn)娜谫Y成本和融資規(guī)模不是簡(jiǎn)單的依賴項(xiàng)目公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況，而更多情況下與項(xiàng)目的盈利前景相關(guān)。因此在PPP模式下，與其他融資方式相比，項(xiàng)目收益?zhèn)哂幸韵聝?yōu)勢(shì)：

（1）可以避免SPV公司因當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況不佳而產(chǎn)生的融資渠道和融資規(guī)模受限的問(wèn)題；

（2）PPP項(xiàng)目通常生命周期較長(zhǎng)，其他融資方式在期限上難以匹配，項(xiàng)目收益?zhèn)軌蚋采w項(xiàng)目的整個(gè)生命周期；

（3）通常，PPP項(xiàng)目多是政府主導(dǎo)的盈利性項(xiàng)目，有利于保證項(xiàng)目收益?zhèn)瘽M足國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)的審批條件。

此外，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)于2017年4月25日發(fā)布了《政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目專項(xiàng)債券發(fā)行指引》（以下簡(jiǎn)稱“《PPP專項(xiàng)債券指引》”），PPP專項(xiàng)債券的推出進(jìn)一步拓寬了PPP項(xiàng)目的融資渠道，有力提升了項(xiàng)目收益?zhèn)赑PP模式下的可應(yīng)用性。

2014年項(xiàng)目收益?zhèn)瞥鲆詠?lái)，發(fā)行規(guī)模雖呈上升趨勢(shì)。尤其是以項(xiàng)目收益?zhèn)问桨l(fā)行的PPP專項(xiàng)債券對(duì)差額補(bǔ)償機(jī)制的豁免意味著項(xiàng)目收益?zhèn)碌陌l(fā)展機(jī)遇，項(xiàng)目收益?zhèn)cPPP模式的天然融合性，加上國(guó)家政策上的大力支持，項(xiàng)目收益?zhèn)芸赡艹蔀镻PP項(xiàng)目最佳融資手段之一。

《PPP專項(xiàng)債券指引》在PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券審批上提供了政策支持。一方面，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券可按國(guó)家發(fā)展和改革委員“加快和簡(jiǎn)化審核類”債券審核程序，提高審核效率；另一方面，對(duì)上市公司及其子公司鼓勵(lì)發(fā)行PPP專項(xiàng)債券。

綜合而言，PPP模式和項(xiàng)目收益?zhèn)构岔?xiàng)目融資不再完全依賴政府信用，因此PPP模式應(yīng)用項(xiàng)目收益?zhèn)哂泻軓?qiáng)的可行性。

項(xiàng)目收益?zhèn)赑PP模式下的應(yīng)用條件與應(yīng)用流程

（1）項(xiàng)目收益?zhèn)赑PP模式下的應(yīng)用條件

1.允許發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)腜PP項(xiàng)目應(yīng)具備的基本條件：首先，PPP項(xiàng)目本身要具備合法性，比如項(xiàng)目的可行性研究、建設(shè)用地、環(huán)評(píng)、能評(píng)等均應(yīng)取得相應(yīng)的審批文件；其次，允許發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)腜PP項(xiàng)目應(yīng)該是具有收益的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，并且項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)收益是項(xiàng)目還本付息的主要來(lái)源。

2.項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行主體：允許發(fā)行收益?zhèn)腜PP項(xiàng)目，都要求政府方和社會(huì)資本方簽訂特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，組建SPV公司來(lái)進(jìn)行建設(shè)運(yùn)營(yíng)，即項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行主體。通常要求非關(guān)聯(lián)的第三方法律服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行主體能否發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)鼍叻梢庖?jiàn)。

3.項(xiàng)目收益?zhèn)男庞迷u(píng)級(jí)：PPP項(xiàng)目未來(lái)自由現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性和可靠性對(duì)SPV公司的償債能力具有重大影響。發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)枰獙I(yè)的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間盈利能力進(jìn)行預(yù)測(cè)，合理可靠的估算出PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流，在此基礎(chǔ)上對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)鞒鲂庞迷u(píng)級(jí)。

4.項(xiàng)目收益?zhèn)男庞迷鲞M(jìn)措施：項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行主體SPV公司發(fā)行債券時(shí)因其成立時(shí)間較短、資產(chǎn)規(guī)模較小，故缺乏信用等級(jí)評(píng)價(jià)的依據(jù)，這就需要SPV公司進(jìn)行資信增級(jí)，常見(jiàn)的方式是設(shè)置差額補(bǔ)償人，對(duì)債券償還承擔(dān)連帶責(zé)任，來(lái)提高還本付息的安全性。

5.項(xiàng)目收益?zhèn)膫卦O(shè)計(jì)：項(xiàng)目收益?zhèn)M(jìn)行嚴(yán)格的要素設(shè)計(jì)以及發(fā)行后持續(xù)的信息披露以保障債權(quán)人的利益。

6.項(xiàng)目收益?zhèn)哪技Y金封閉管理要求：SPV公司應(yīng)該按照要求嚴(yán)格設(shè)置專用賬戶來(lái)保障債券資金來(lái)源及使用，并接受證券公司、銀行、債權(quán)人的監(jiān)管。

（2）項(xiàng)目收益?zhèn)赑PP模式下的應(yīng)用流程

1.項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行準(zhǔn)備階段

首先，SPV公司需要和發(fā)債主管部門進(jìn)行初步溝通后，形成債券發(fā)行的決議。然后，SPV公司需要安排一系列的事宜，比如審計(jì)、信用評(píng)級(jí)、法律認(rèn)證等工作。最后，由主承銷商組建承銷團(tuán)協(xié)助SPV公司完成項(xiàng)目收益?zhèn)陥?bào)工作。

2.項(xiàng)目收益?zhèn)桨l(fā)行階段

審批完成之后，SPV公司通過(guò)指定媒體機(jī)構(gòu)公告項(xiàng)目收益?zhèn)技f(shuō)明書，承銷團(tuán)承擔(dān)債券銷售工作。承銷團(tuán)在銷售項(xiàng)目收益?zhèn)技Y金之后，由主承銷商在將募集資金凈額劃入SPV公司設(shè)立的募集資金專戶，用于項(xiàng)目建設(shè)。

3.項(xiàng)目收益?zhèn)笃诠芾黼A段

項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)后，SPV公司應(yīng)在項(xiàng)目收益?zhèn)鞠陡肚皩㈨?xiàng)目的運(yùn)營(yíng)收入劃到項(xiàng)目收入歸集專戶，然后再由償債賬戶監(jiān)管人、債權(quán)代理人（通常是金融機(jī)構(gòu)）中將歸集專戶資金劃轉(zhuǎn)至償債資金專戶，作為償債準(zhǔn)備金，用于償還債券本息。SPV公司無(wú)法履行兌付義務(wù)的，由差額補(bǔ)償人履行義務(wù)。

SPV公司應(yīng)在項(xiàng)目收益?zhèn)胬m(xù)期間，按期披露經(jīng)審計(jì)后的財(cái)務(wù)報(bào)告，并將債券發(fā)行及兌付情況報(bào)送給發(fā)改委。同時(shí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年應(yīng)對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)M(jìn)行跟蹤評(píng)級(jí)。

案例分析

本案例選擇的項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行主體的股東，國(guó)有資本方為銀川城市投資控股有限公司，社會(huì)資本方為上海綠地建設(shè)（集團(tuán)）有限公司。雖然本項(xiàng)目不是采用PPP模式，但國(guó)內(nèi)至今尚無(wú)PPP模式下發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)陌咐裳?，而本?xiàng)目作為國(guó)內(nèi)目前為止最大一宗應(yīng)用項(xiàng)目收益?zhèn)谫Y的項(xiàng)目，且有社會(huì)資本方的參與，因此對(duì)于PPP模式下應(yīng)用項(xiàng)目收益?zhèn)谫Y有很大的參考價(jià)值。

（1）項(xiàng)目概況

案例項(xiàng)目銀川北京路延伸及濱河黃河大橋工程，是連接銀川中心城區(qū)與銀川濱河新區(qū)的重要交通干道，也是銀川市跨越黃河的重要交通通道。項(xiàng)目采用雙向八車道城市快速路標(biāo)準(zhǔn)，橋梁總長(zhǎng)14.814km，道路總長(zhǎng)5.473km，全線設(shè)置5座互通立交，1座收費(fèi)站及綜合管理區(qū)。項(xiàng)目計(jì)劃2014年1月開(kāi)工建設(shè)，2016年6月完工運(yùn)營(yíng)。

（2）項(xiàng)目實(shí)施主體

項(xiàng)目實(shí)施主體為銀川濱河黃河大橋管理有限責(zé)任公司，注冊(cè)資本34億元，上海綠地建設(shè)（集團(tuán)）有限公司持股40%，銀川市城市建設(shè)投資控股有限公司持股60%。

（3）項(xiàng)目融資分析

1.債券基本要素

銀川北京路延伸及濱河黃河大橋工程項(xiàng)目總投資54.1億元，其中20億元通過(guò)發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)技?6.97%。項(xiàng)目收益?zhèn)幕疽厝缦拢?/p>

第一，債券名稱：15銀川大橋項(xiàng)目NPB。

第二，發(fā)行主體：銀川濱河黃河大橋管理有限責(zé)任公司。

第三，發(fā)行總額：人民幣20億元。

第四，債券期限：債券為20年期固定利率債券。

第五，債券利率：票面年利率為SHIBOR基準(zhǔn)利率加上利差。

第六，承銷方式：東北證券股份有限公司擔(dān)任主承銷商組織的承銷團(tuán)余額包銷。

第七，發(fā)行對(duì)象及方式：面向合格投資者非公開(kāi)發(fā)行。

第八，增信安排：銀川通聯(lián)資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司作為本期債券的差額補(bǔ)償人，承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)。

第九，信用級(jí)別：債券的信用級(jí)別為AA+。

2.債券發(fā)行、資金使用及還款流程設(shè)計(jì)

項(xiàng)目實(shí)施主體為債券的發(fā)行、資金使用、還本付息設(shè)計(jì)了一系列的流程，并制定了相關(guān)制度。

第一，債券發(fā)行：債券采取面向合格投資者非公開(kāi)發(fā)行方式。

第二，資金使用：債券募集資金僅用于項(xiàng)目建設(shè)。

第三，還本付息：債券還本付息的首要資金來(lái)源于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入。

第四，賬戶的設(shè)置：

一是.募集資金使用專戶：用于接收募集資金的專項(xiàng)賬戶。

二是.項(xiàng)目收入歸集專戶：用于歸集項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間收入的專項(xiàng)賬戶。

三是.專項(xiàng)償債賬戶：用于償還本期債券本息的專項(xiàng)賬戶。該賬戶資金來(lái)源由項(xiàng)目收入歸集專戶劃轉(zhuǎn)資金及差額補(bǔ)償人補(bǔ)足資金構(gòu)成，僅用于償還債券本金和利息。

3.融資評(píng)價(jià)

銀川濱河黃河大橋管理有限責(zé)任公司發(fā)行的項(xiàng)目收益?zhèn)?5銀川大橋項(xiàng)目NPB”開(kāi)創(chuàng)多個(gè)資本市場(chǎng)先河，是國(guó)內(nèi)首支由大型基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目作為項(xiàng)目收益來(lái)源的收益?zhèn)?。該?xiàng)目收益?zhèn)谝欢ǔ潭壬系慕鉀Q了我國(guó)大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目周期與資金需求的融合問(wèn)題，具有廣泛的借鑒意義。

結(jié)束語(yǔ)

總之，PPP模式下發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)荢PV公司融資模式的創(chuàng)新，具有較大的應(yīng)用前景。項(xiàng)目收益?zhèn)赑PP模式下的應(yīng)用，進(jìn)一步強(qiáng)化了項(xiàng)目收益和項(xiàng)目融資相平衡的管理理念，有利于盤活社會(huì)存量資本、拓寬融資渠道和推動(dòng)項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有利于推進(jìn)我國(guó)專項(xiàng)債券管理的改革。