資產(chǎn)證券化在PPP模式中的應(yīng)用與推廣

鐘曉璇

引言

近兩年，PPP發(fā)展迎來(lái)井噴期：據(jù)財(cái)政部相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止2017年9月，PPP項(xiàng)目總計(jì)入庫(kù)數(shù)超過(guò)14000個(gè)，投資總額接近18萬(wàn)億元。已進(jìn)入實(shí)施階段的項(xiàng)目合計(jì)2388個(gè)，投資總額逾四萬(wàn)億元。顯而易見(jiàn)，PPP項(xiàng)目庫(kù)總需求正有序擴(kuò)張，但目前落地率僅達(dá)35.2%。我們知道，PPP項(xiàng)目周期很長(zhǎng)（一般是10-30年），需要的資金量龐大，但目前由于項(xiàng)目的資本退出機(jī)制未完善、退出渠道可選擇性低，資產(chǎn)的流動(dòng)性弱且缺乏相應(yīng)的政策保障，因而對(duì)社會(huì)資本的吸引力十分有限。因此，當(dāng)下亟待借助資本市場(chǎng)的力量，拓展PPP項(xiàng)目投資退出渠道，借助資產(chǎn)證券化融資手段，將PPP項(xiàng)目鍛造成吸附社會(huì)資本流量的磁石。

2016年12月，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，正式從文件上推動(dòng)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域項(xiàng)目與資本市場(chǎng)的進(jìn)一步結(jié)合，鼓勵(lì)符合條件的PPP項(xiàng)目合理開(kāi)展資產(chǎn)證券化，加速投融資體質(zhì)改革進(jìn)度。這對(duì)于目前我國(guó)實(shí)際落地率偏低的PPP項(xiàng)目而言，具有重要的推動(dòng)作用。2017年2月，國(guó)內(nèi)首單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目正式“破冰”發(fā)行

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化最為突出的是其信用基礎(chǔ)，它利用未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為標(biāo)的資產(chǎn)，組建SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)），通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，最終實(shí)現(xiàn)證券化的融資方式。其作為一種新型的類固收產(chǎn)品，被視為低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的代表。一方面從其收益特征分析，屬于典型的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，類固收和類股權(quán)的部分均涉及；另一方面從其風(fēng)險(xiǎn)層次分類，屬于較為安全的資產(chǎn)；再者從期限長(zhǎng)度觀察，為匹配PPP項(xiàng)目期限，時(shí)間長(zhǎng)達(dá)10-30年。PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化比起一般的資產(chǎn)證券化突出的特點(diǎn)表現(xiàn)在：政策把控更嚴(yán)格；基礎(chǔ)資產(chǎn)認(rèn)定有明確的標(biāo)準(zhǔn)界限；項(xiàng)目的審批、核準(zhǔn)程序更趨規(guī)范合規(guī)。除此之外，其自身優(yōu)勢(shì)也極為顯著，一方面積極地促進(jìn)了政府和社會(huì)資本合作方降低融資杠桿、優(yōu)化資源配置，另一方面又有效地建立起金融風(fēng)險(xiǎn)防范體系、完善了資本的退出途徑。具體表現(xiàn)如下：

（1）拓寬融資渠道，盤(pán)活存量資產(chǎn)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，PPP項(xiàng)目主要分布于公共服務(wù)領(lǐng)域以及包括市政、交通、農(nóng)業(yè)等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的建設(shè)。這些項(xiàng)目的共性在于前期的工程建造中均需消耗大量資金且專項(xiàng)資產(chǎn)的流動(dòng)性差，融資成本的控制成為落實(shí)項(xiàng)目的關(guān)鍵。而通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券為項(xiàng)目融資，可以優(yōu)先選擇收益可預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)可把控、模式成熟化的PPP項(xiàng)目，以項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)、收益權(quán)為標(biāo)的，將其轉(zhuǎn)化成可在二級(jí)市場(chǎng)流通的金融產(chǎn)品，從而實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化開(kāi)拓和沉淀資產(chǎn)的流動(dòng)運(yùn)轉(zhuǎn)，加快資金周轉(zhuǎn)效率，進(jìn)而增強(qiáng)項(xiàng)目的持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力。

（2）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本

一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會(huì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，通常會(huì)分為優(yōu)先和次級(jí)兩級(jí)，部分還可增加中間級(jí)。在進(jìn)行現(xiàn)金流償付時(shí)，優(yōu)先級(jí)證券享有優(yōu)先權(quán)，同時(shí)次級(jí)證券可以在缺少現(xiàn)金流償付各類證券的本息時(shí)起到一定的緩沖效應(yīng)。這樣通過(guò)匹配風(fēng)險(xiǎn)收益層級(jí)，再施加一定的增信措施提升債券的信用評(píng)級(jí)，可不同程度地降低融資成本，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（3）豐富退出方式

基于PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)或穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如橋梁隧道、軌道交通、污水處理、城市綜合開(kāi)發(fā)等產(chǎn)生的收費(fèi)收益權(quán)，可通過(guò)資產(chǎn)證券化模式，向可上市交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，從而加速資本的流動(dòng)循環(huán)。當(dāng)社會(huì)投資方需要提前收回初始投資時(shí)，可以將項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，處理成不同等級(jí)和期限的ABS產(chǎn)品。借助資本市場(chǎng)的產(chǎn)品交易，社會(huì)投資方就能全身而退。以此實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本退出機(jī)制的多元化。

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化主要障礙

（1）PPP資產(chǎn)證券化法律法規(guī)尚未健全

目前在已出臺(tái)的PPP相關(guān)政策文件中，國(guó)家積極倡導(dǎo)PPP項(xiàng)目通過(guò)資產(chǎn)證券化拓寬融資渠道，但其本身作為一項(xiàng)全新的改革事業(yè)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化一直未得到完善的法律保障，很多問(wèn)題還沒(méi)有做到有法可依、有據(jù)可循。例如在使用者付費(fèi)項(xiàng)目中，PPP項(xiàng)目公司基于特許經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的收益權(quán)能否脫離特許經(jīng)營(yíng)權(quán)而獨(dú)立成為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)；這種收益權(quán)的法律屬性是什么；是否具有可讓號(hào)性；若被證券化能否實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”；破產(chǎn)隔離的真實(shí)效果如何等都存在著一系列的法律爭(zhēng)議。

根據(jù)亞洲開(kāi)發(fā)銀行對(duì)亞太地區(qū)部分發(fā)展中國(guó)家PPP制度環(huán)境成熟度的評(píng)估報(bào)告可知，中國(guó)的排名落在日、韓之后，與國(guó)際上PPP運(yùn)作成熟的國(guó)家差距更大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，法律環(huán)境和機(jī)構(gòu)設(shè)置是排名靠后的主要原因。顯然，隨著資產(chǎn)證券化在PPP項(xiàng)目中日趨廣泛地運(yùn)用與推廣，加強(qiáng)相關(guān)領(lǐng)域頂層法規(guī)建設(shè)迫在眉睫。

（2）PPP資產(chǎn)證券化尚無(wú)法實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離”

從理論角度和成熟的歐美市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，真正的資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，再由SPV自身獲得的現(xiàn)金流來(lái)償付投資者。這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與原始發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)，使得證券化產(chǎn)品不受原始發(fā)行人自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”。然而，目前國(guó)內(nèi)尚未推出相關(guān)的法律文件管理SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)的出售還待考量。PPP項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)如若出現(xiàn)問(wèn)題，將影響到該項(xiàng)目支持的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。

相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析表明，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)ABS的平均融資成本會(huì)隨著破產(chǎn)隔離的百分百保障減少66個(gè)基點(diǎn)。如若無(wú)法實(shí)現(xiàn)百分百的破產(chǎn)隔離，再加上潛在的資金混同風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)公司會(huì)降低信用等級(jí)，同時(shí)也會(huì)增加其他途徑的增信難度。數(shù)據(jù)顯示，基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)ABS的平均融資成本會(huì)隨著信用增級(jí)程度每降低1%而降低3.07%。顯而易見(jiàn)，與基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)ABS相近的PPP-ABS，其發(fā)行和交易無(wú)疑也會(huì)受到破產(chǎn)隔離效果的制約。

（3）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)的客觀性與準(zhǔn)確性

由于普通投資者并不具備鑒別PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)的能力，因此就需要專業(yè)的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)提供相應(yīng)的評(píng)級(jí)信息。若歸結(jié)2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的原因，其中一條：第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未能準(zhǔn)確且客觀地提供信息是引發(fā)次貸危機(jī)并進(jìn)一步激化全球金融危機(jī)的一個(gè)重要因素。所以，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)信息也就顯的尤為重要。而目前國(guó)內(nèi)第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)尚存的隱患較多，“以級(jí)定價(jià)”、“以價(jià)定級(jí)”等問(wèn)題突出。另外許多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在關(guān)注產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)的及時(shí)性層面上也未過(guò)關(guān)，常常不能及時(shí)有效地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)變化做出評(píng)級(jí)調(diào)整，以上因素均會(huì)讓投資者難以掌握PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)信息。

（4）資產(chǎn)證券化期限與PPP項(xiàng)目不匹配

除了融資規(guī)模受限外，期限問(wèn)題是PPP資產(chǎn)證券化面臨的另一大難題，主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：其一是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)的聯(lián)合發(fā)文明確指出了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化需滿足的條件，其中第二條為“項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流”，表明項(xiàng)目資產(chǎn)證券化只能在運(yùn)營(yíng)階段，但建設(shè)期對(duì)資金的需求其實(shí)更為急迫，此階段由于無(wú)法穩(wěn)定產(chǎn)出現(xiàn)金流，因此難以進(jìn)行資產(chǎn)證券化；二是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期一般為5-10年，而PPP項(xiàng)目的周期較長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)期多為10-30年，由此產(chǎn)生了項(xiàng)目產(chǎn)品期限錯(cuò)配的問(wèn)題。在實(shí)踐操作中，單個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃無(wú)法覆蓋PPP項(xiàng)目整個(gè)期限。如果續(xù)發(fā)新的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，必將增添新的融資負(fù)擔(dān)。

結(jié)語(yǔ)

現(xiàn)階段的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化市場(chǎng)正處于不斷升級(jí)和擴(kuò)容狀態(tài)。隨著PPP項(xiàng)目大多落地并步入運(yùn)營(yíng)期的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，資產(chǎn)證券化已成為各類投資者研究關(guān)注的熱點(diǎn)。如何利用資產(chǎn)證券化打通PPP項(xiàng)目“融資一落地一退出”的資本鏈條？如何有效降低融資杠桿和完善資本退出機(jī)制？如何吸引更多的投資者購(gòu)買(mǎi)PPP項(xiàng)目證券獲得穩(wěn)定收益？思考這些問(wèn)題的過(guò)程即是尋找如何平衡兩個(gè)市場(chǎng)（PPP和資產(chǎn)證券化）規(guī)范發(fā)展的最佳路徑。

另一方面，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在我國(guó)尚處摸索階段，面對(duì)當(dāng)前法制建設(shè)尚未健全、產(chǎn)品評(píng)級(jí)有失公允、“破產(chǎn)隔離”機(jī)制未有效建立等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題仍需要PPP項(xiàng)目公司和政府部門(mén)以及金融機(jī)構(gòu)持續(xù)的實(shí)踐和探索，才能在我國(guó)將資產(chǎn)證券化與PPP項(xiàng)目更好地融合和推廣，開(kāi)發(fā)出一種新的融資生態(tài)模式。