韓麗麗
概述
(1)私募股權(quán)基金退出方式
一般來說,私募股權(quán)的退出方式有:首次公開發(fā)行(IPO)并購?fù)顺?、破產(chǎn)清算。首次公開發(fā)行(Initial PublicOfferings)是指公司以融資為目的,首次向非特定社會對象公開發(fā)行股票的行為。并購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^向特定對象轉(zhuǎn)讓股權(quán)而實現(xiàn)退出的目的。按照買方的不同,可以分為并購和股份回購。清算是私募股權(quán)投資機構(gòu)和目標企業(yè)最不愿意看到的結(jié)果。因為清算不僅標志著私募股權(quán)投資的失敗,同時也意味著投資企業(yè)的失敗。
(2)中國并購?fù)顺龅陌l(fā)展現(xiàn)狀
針對其退出方式,國際上成熟的私募股權(quán)投資市場上IPO和并購這兩種方式都是十分重要的,但是,我國的私募股權(quán)投資市場卻并非如此:基于前幾年資本市場的較高的市盈率、高額的資本回報等因素,IPO的退出方式成為了主流和大眾的主要選擇。
受到2015年下半年的中國股市影響,投資退出活動受到明顯的影響,其中IPO退出的方式影響最為明顯。并購的退出方式占比上升,其金額也在大幅增長,但從2017年一季度的情況來看,占比還是遠低于IPO和新三板上市。
并購?fù)顺霭咐治?/p>
(1)上海萊士收購邦和藥業(yè)案例
2013年,上市公司上海萊士(SZ.002252)向邦和生物有限公司股東發(fā)行股份,購買邦和藥業(yè)100%股權(quán)。收購?fù)瓿珊?,邦和藥業(yè)成為上海萊士全資子公司。上海萊士同時向萊士中國非公開發(fā)行2600萬股股份,募集配套資金4.9億元。
2013年4月30日為基準日,邦和藥業(yè)100%股權(quán)評估值為18.06億元。凈交易雙方協(xié)商,最終確定標的資產(chǎn)的交易價格為18億元。
(2)根據(jù)萊士收購邦和分析并購?fù)顺鰴C制的優(yōu)勢
1.并購是無論企業(yè)自身條件如何,在哪個發(fā)展階段都可以實施,機制靈活以及有很強的可控性。
上海萊士為血液制品行業(yè)的上市公司,業(yè)績較好,截止2013年10月公司營業(yè)收入4.6億元人民幣,凈利潤13億元人民幣??赏瑫r生產(chǎn)3類血液制品,擁有7個品種、共23個規(guī)格的藥品生產(chǎn)批文號,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為豐富。而標的公司邦和藥業(yè)目前只能生產(chǎn)4個品種、共9個規(guī)格的產(chǎn)品。
邦和藥業(yè)原擬IPO的方式在創(chuàng)業(yè)板上市,并于2012年10月向證監(jiān)會報送了IPO申請文件。但由于血液制品企業(yè)屬于高度監(jiān)管行業(yè),邦和藥業(yè)的自身條件限制其擴展血漿資源。根據(jù)衛(wèi)生部《單采血漿站管理辦法》,血液制品少于6個品種的企業(yè)不得申請設(shè)置新的單采血漿站,而邦和藥業(yè)當(dāng)前僅有4個品種的血液制品,僅擁有兩家單采血漿站,在較長期間內(nèi)不具備開設(shè)新漿站的資格,發(fā)展空間受到極大制約,即使獨立上市后也不能完全解決發(fā)展空間的問題。再者,截止至2012年12月31日擬申報IPO企業(yè)己經(jīng)達到918家,邦和藥業(yè)何時能夠完成IPO存在很大的不確定性。
2.并購是只要雙方達成轉(zhuǎn)讓協(xié)議即可,操作簡單,費用較低,沒有高額的保薦、調(diào)查、承銷等費用。
交易方案中上海萊士將采用非公開發(fā)行股東的方式,發(fā)行65萬股股份用于收購邦和藥業(yè)100%的股權(quán)。評估機構(gòu)對邦和藥業(yè)采用了收益法評估的評估結(jié)果,最終評估價值為18億元人民幣,評估增值率為583.81%。本次交易中各方約定,邦和藥業(yè)承諾2014年-2016年的年利潤達到1.48億元、2.39億元、4.1億元。如果在交易完成后,在利潤補償期間邦和藥業(yè)達不到承諾利潤額,則上海萊士將回購邦和藥業(yè)大股東一定比例的股份。
3.退出無需長時間等待,也很少受市場周期影響。
在邦和藥業(yè)擬終止IPO選擇重組的情況下,邦和藥業(yè)原中小股東特別是廈門的PE基金等財務(wù)投資人愿意合理價格退出投資,獲得確定的投資收益,不愿再承擔(dān)本次重組可能存在的不確定性。
后來,上海萊士收購邦和藥業(yè)的申請約1年后獲得證監(jiān)會批準,2014年1月10日并購?fù)瓿傻纳虾HR士股價達到了47.6元,上市公司總市值增至233億元。新疆PE基金原先投資5.7億持有的邦和藥業(yè)的31.83%股份,歷經(jīng)8個月,通過并購交易變成為持有上市公司的2981萬股股份價值達到14.19億元,投資收益翻了2.45倍,賬面浮盈達到8.49億元。綜上,對比IPO方式退出的平均收益率5.45倍來說,本次并購交易的投資收益達到了2.4倍,如果按3年期的投資年化收益率計算,其年化平均收益率高于IPO方式1倍。
(3)根據(jù)萊士并購邦和退出機制的劣勢
1.并購市場的發(fā)展,需要一系列配套的生態(tài),包括:成熟的企業(yè)家和經(jīng)理人團隊,作為買賣雙方,在交易和交易后整合至關(guān)重要;專業(yè)的中介機構(gòu)、投資機構(gòu),能發(fā)現(xiàn)價值,撮合、甚至創(chuàng)造交易;配套的資本市場工具,比如債權(quán)融資杠桿等等。
2_由于購買者較少,項目在市場上難以找尋適宜的并購者,所以利用并購?fù)顺鍪且粋€難題。
3.原來的企業(yè)管理層在并購成功后會有很大變數(shù),因此考慮到自身利益會對并購過程產(chǎn)生很大的抵觸情緒。
4.并購相比于IPO來說,企業(yè)估值往往被低估,不利于PE品牌營造。
國內(nèi)當(dāng)前的資本市場還不夠成熟發(fā)達導(dǎo)致形式單一,并購市場發(fā)展體制不完善增加退出難度,相應(yīng)的法律法規(guī)條款缺乏帶來更多風(fēng)險以及本國企業(yè)家害怕并購會影響公司聲譽而反對并購,這些都形成了并購?fù)顺龅淖璧K。
在國內(nèi)IPO市盈率經(jīng)常可達到30到40倍,然而過多的能給投資者提供最大回報率的IPO做主要退出渠道的情形會直接致使出現(xiàn)兩個結(jié)果,一是私募股權(quán)機構(gòu)越來越多,投資的意向大多是投入想上市的大公司,但是這樣的成熟公司數(shù)量較少,所以這種公司一年內(nèi)有可能會接洽幾百個想要投資的私募機構(gòu),這些都致使私募股權(quán)投資基金混亂發(fā)展,二是,那些可以拿來未來要上市公司股權(quán)的個人或機構(gòu)成為私募股權(quán)投資基金追捧的對象,引發(fā)了相當(dāng)數(shù)量的權(quán)錢交易。
結(jié)論和建議
1.當(dāng)下股市中IPO收緊以及一二級市場差價不斷縮小的趨勢,二級市場和并購市場之間的高溢價,將會有更多的私募股權(quán)基金選擇并購?fù)顺觥H欢①徱卜且资?,需要對行業(yè)有深度了解,對企業(yè)家有很強的把控能力。當(dāng)前市場上很多PE的并購都不夠?qū)I(yè)化,常常是炒當(dāng)下熱題材,對協(xié)同效應(yīng)的關(guān)注和把控都很少。需要進一步提升從業(yè)人員的專業(yè)素養(yǎng)。
2.私募股權(quán)基金的每一種退出方式都各有特點,不能互相代替。退出方式的選擇除了方式本身的影響,還會受到其他因素的制約。資本市場的層次性、相關(guān)法律法規(guī)的完善、國家政策傾向等因素都會影響到私募股權(quán)基金退出方式的選擇。
3.私募股權(quán)基金每一次的退出都應(yīng)該科學(xué)、理性的選擇最優(yōu)的方式。目標企業(yè)和私募股權(quán)基金的每一次博弈,都決定了私募股權(quán)基金最終的退出方式。雙方基于自身利益的考慮,對每一種退出方式的偏好是不相同的,在退出方式的選擇上雙方應(yīng)該從雙方利益最大化的原則出發(fā),選擇合適的退出方式。
4.從政策層面上,我國需要進一步完善多層次的資本市場體系,提升私募股權(quán)基金退出的效率和效益;破除私募股權(quán)基金退出的法律障礙,我國對公司股份回購有嚴格的要求,因此從法律層面上區(qū)分PE的回購和其他類型的股份回購,可以提高私募股權(quán)基金回購方式的使用率;加大政府支持力度,在政府支持發(fā)展的行業(yè)上可以給予一定的并購政策優(yōu)惠。
5.從參與者層面上,市場需要完善中介服務(wù)機構(gòu),提升中介服務(wù)機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量;大力培養(yǎng)私募股權(quán)基金的專業(yè)人才;PE需要提前做好退出計劃,實現(xiàn)退出方式多元化;融資企業(yè)選擇與自身價值理念一致的私募股權(quán)基金。