投資效率影響因素實證研究文獻綜述

葛長付

引言

投資活動是企業(yè)財務活動的核心，是最重要的經(jīng)濟活動之一。投資效率對于企業(yè)價值具有決定性作用。影響企業(yè)投資決策及效率的因素非常復雜，有融資渠道的因素，也有投資環(huán)境的因素，還有企業(yè)自身層面的因素。迄今，國內(nèi)外學者從理論或?qū)嵶C角度分別探討了公司治理、投融資狀況以及產(chǎn)品市場因素等對投資效率的影響。

公司治理對投資效率的影響

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)

Berle和Means（2009）分析非金融類公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和代理沖突的問題，得出股權(quán)高度分散的企業(yè)，沒有持有或持有很少公司股份的管理者，會因為管理者和股東的利益不一致，分散的小股東不能有效監(jiān)督管理者，造成管理者為了獲取自身利益或者規(guī)避風險而發(fā)生過度投資或投資不足行為。Pindado andTorre（2009）等發(fā)現(xiàn)所有權(quán)過度集中會增加企業(yè)的投資風險，所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資效率之間存在非線性關(guān)系。

在研究第一大股東持股比例與投資效率的關(guān)系方面，李鑫（2008）研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)過度投資水平正相關(guān)。羅進輝（2008）發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)的過度投資行為表現(xiàn)為倒“N”型曲線關(guān)系，謝軍（2012）認為大股東持股與過度投資水平呈N型曲線關(guān)系，其他學者不僅研究過度投資，還涉及投資不足，如陳共榮，徐巍（2011）發(fā)現(xiàn)第一大股東控股比例與企業(yè)的投資效率呈“N”型的曲線關(guān)系，韋琳，石華（2013）研究認為第一大股東持股比例越高，投資支出水平和過度投資水平越高，投資不足水平越低。

在研究股權(quán)集中度或股權(quán)制衡度與非效率投資的關(guān)系方面，羅進輝等（2008）認為在大股東持股比例較小時，股權(quán)制衡機制能夠有效抑制管理者的過度投資行為。陳共榮，徐?。?011），盧蔣運（2011）研究表明第一大股東受制衡的程度與企業(yè)投資效率成正向相關(guān)，但謝軍（2012），李柳（2013）實證結(jié)果表明由第二到第五股東持股形成的股權(quán)制衡機制對非效率投資的影響不顯著。

從國內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資關(guān)系的研究中，可以發(fā)現(xiàn)不同學者針對第一大股東持股比例，股權(quán)集中度或股權(quán)制衡機制與過度投資、投資不足或兩者兼有之間的關(guān)系得出的結(jié)論不盡相同，研究的方面也各有側(cè)重。

（2）董事會治理

Beasley從盈余管理的角度進行研究認為獨立董事比例與投資效率之間存在顯著影響，獨董比例高的公司非效率投資水平較低。Ding F，Zhang L（2013）研究發(fā)現(xiàn)董事會治理在成熟階段能夠提高公司投資效率。M.Ola and M.Shakeri（2014）研究結(jié)果表明董事會規(guī)模與投資效率的關(guān)系不顯著。

李維安、姜濤（2007）將公司治理的綜合評價系統(tǒng)運用于過度投資的研究，研究發(fā)現(xiàn)董事會治理能夠抑制企業(yè)的過度投資行為。張娟（2010）得出獨立董事制度可以抑制控股股東的過度投資行為。王艷林，薛魯（2014）在此基礎(chǔ)上，加入了管理層過度自信變量進行研究，發(fā)現(xiàn)在擁有現(xiàn)金流盈余的企業(yè)中，董事會規(guī)模較大，會導致過度自信的管理者進行過度投資的可能性越大，同時，董事長與總經(jīng)理兩職合一增加了這種可能性。

（3）管理層薪酬

Vishny等（1988）研究發(fā)現(xiàn)高管持股比例與企業(yè)的投資水平呈倒“u”型的相關(guān)關(guān)系。但Grundvand TJi（2010）發(fā)現(xiàn)管理者持股加大了公司的投資規(guī)模，管理層持股與投資水平呈正相關(guān)，管理者薪酬與投資的關(guān)系不顯著。Ding F，Zhang L（2013）研究發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵在公司發(fā)展階段能夠顯著提高投資效率，而貨幣薪酬激勵在成熟階段對于提高投資效率起到更加重要的作用。

刑敏和顏存巖（2007）通過理論分析認為經(jīng)理人薪酬計劃包括貨幣性薪酬激勵和管理層持股激勵都可以優(yōu)化上市公司的非效率投資。楊興全和張麗平（2011）通過實證檢驗同樣發(fā)現(xiàn)貨幣性薪酬激勵和股權(quán)激勵均對過度投資具有抑制作用。簡建輝，余忠福等（2011）研究表明我國上市公司經(jīng)理人貨幣薪酬激勵與過度投資存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但過度投資水平與經(jīng)理人薪酬敏感度、經(jīng)理人股權(quán)激勵無顯著關(guān)系。

投融資狀況對投資效率的影響

（1）負債融資

早期的研究重點分析了融資方式對投資行為的影響，如MM定理、啄食融資順序理論、過度投資與投資不足理論等。學者研究了在不完全市場條件下的融資行為和投資行為的特征。他們認為，信息和代理成本是影響企業(yè)的投資決策的因素，投資決策和融資決策之間是交互影響的。負債融資對投資行為的影響表現(xiàn)在：一方面，負債融資可能制約企業(yè)的投資能力而造成投資不足。BoRon和Scharfstein認為，依賴于外部負債融資可能會制約企業(yè)后續(xù)投資能力，無融資約束的企業(yè)會去追求有掠奪性的市場戰(zhàn)略。Cleary實證研究證明了企業(yè)的財務狀況對企業(yè)投資決策有重要影響，企業(yè)當前的債務杠桿會制約未來的投資增長。另一方面，負債融資能發(fā)揮債務的相機治理機制，抑制企業(yè)的過度投資。

在國內(nèi)，也有不少學者對負債與投資效率的關(guān)系進行了研究，與國外情況類似，其實證研究結(jié)論相差較大。徐向藝和李鑫發(fā)現(xiàn)，上市公司過度投資程度與短期負債水平負相關(guān)，與長期負債正相關(guān)。何源，白瑩和文翹翹建立了一個負債融資對大股東過度投資行為的相機治理模型，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)負債融資能夠抑制控股股東的過度投資行為。龔光明和劉宇的研究表明，西方普遍存在的投資自由現(xiàn)金流相關(guān)性在中國同樣存在，中國上市公司存在過度投資行為，負債水平會影響企業(yè)的投資行為，資產(chǎn)負債率越高的企業(yè)更容易發(fā)生過度投資行為。王秀梅研究證實了民營上市公司的投資機會、內(nèi)部現(xiàn)金流和行業(yè)三個因素與投資效率呈顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負債率與投資效率呈不顯著負相關(guān)。

（2）資金約束或現(xiàn)金流

關(guān)于現(xiàn)金流與投資決策之間關(guān)系的研究成果比較豐富，眾多學者探討了企業(yè)現(xiàn)金流與投資決策之間的關(guān)系。Modigliani和Miller早期的研究認為，企業(yè)投資水平與內(nèi)部現(xiàn)金流量不相關(guān)。不少研究結(jié)果均表明，現(xiàn)金流和投資之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。Blanchard，Lopez-de-Silanes和Shleifer提供了自由現(xiàn)金流造成過度投資的最直接證據(jù)，發(fā)現(xiàn)11家依法清算的公司存在濫用資金的現(xiàn)象。在國內(nèi)，劉昌國以及魏明海和柳建華等對自由現(xiàn)金流與上市公司過度投資與投資不足行為進行了研究，得到與國外實證研究類似的結(jié)論?，F(xiàn)有研究大多表明，自由現(xiàn)金流與過度投資存在一定程度的關(guān)聯(lián)，這一結(jié)論也為本文的投資效率影響因素分析提供了理論和實證基礎(chǔ)。

總結(jié)

從以上文獻可以看出，上市公司的投資問題是金融管理以及公司財務領(lǐng)域中的一個熱點問題。其中，如何提高投資的效率是學界和業(yè)界共同關(guān)注的焦點。對此，理論界已經(jīng)取得了比較豐富的研究成果，但也還存在一些不足。大多數(shù)研究將投資效率界定為投資過度和投資不足。投資過度或投資不足是非效率投資的一種形式，但這一方式不能較好地反映出投資的產(chǎn)出與投入之比，不能得到一單位的投資有多少單位產(chǎn)出，因此這一定義并不全面?？梢钥紤]選取一種綜合分析方法，以便能更加全面準確地評價上市公司的投資效率。在投資效率的影響因素方面，不少文獻從各自的角度進行了一些討論，但綜合考慮這些因素，對上市公司投資的投入產(chǎn)出效率進行分析還較為少見。