探析“上市公司+PE”模式并購基金

趙亞軻

并購基金簡介

并購基金是一種私募股權(quán)投資投資基金，國內(nèi)所稱的“股權(quán)投資基金”，全稱為“私人股權(quán)投資基金”，主要投資于“私人股權(quán)”，其中，私人股權(quán)包括未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股、可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券。目前，國內(nèi)規(guī)定股權(quán)投資基金只能以非公開方式募集，所以國內(nèi)“私募股權(quán)投資基金”可定義為“私募類私人股權(quán)投資基金”。

一般認為，并購基金用于獲取標的企業(yè)的控制權(quán)、控制目標公司的董事會，并對標的公司的發(fā)展戰(zhàn)略和公司治理產(chǎn)生絕對影響力。投資人根據(jù)出資比例分享投資收益并承擔相應的投資風險，且在交易中提前考慮未來的退出方式，通常的退出方式包括IPO、大股東回購等方式。并購基金在美國80年代興起的“第四次并購潮”中扮演了重要角色，以收購企業(yè)控股權(quán)為目標的并購基金極大地推動了并購市場的發(fā)展。在中國，2000年之后，中國本土的并購基金開始發(fā)展，2003年中國第一只并購基金弘毅投資成立，近年來，隨著并購重組成為公司多元化發(fā)展和市值管理的重要手段，上市公司并購意愿增強，我國并購產(chǎn)業(yè)進入快速發(fā)展階段，帶動了并購基金的爆發(fā)式發(fā)展。

“上市公司+PE”模式并購基金定義

2011年9月，浙江A集團有限公司與湖南B有限公司合作設立的“天堂大康”并購基金為國內(nèi)“上市公司+PE”模式的首創(chuàng)，此后該模式不斷被復制、改進，受到市場追捧。

“上市公司+PE”并購基金是指由專門的PE機構(gòu)與上市公司或其關(guān)聯(lián)方合作設立并購基金，PE機構(gòu)幫助上市公司尋找優(yōu)質(zhì)并購標的，對并購標的進行控股型收購，其后將并購標的出售給上市公司，由此實現(xiàn)PE的退出和上市公司的收購。

該模式一般采用有限合伙制的組織形式，通常由PE機構(gòu)擔任GP，負責并購基金的日常運營；由上市公司及其關(guān)聯(lián)方擔任LP。根據(jù)參與主體的不同，可具體分為以下幾類：（1）上市公司作為LP，PE擔任LP；（2）上市公司作為IJP，PE的下屬機構(gòu)作為GP；（3）上市公司的子公司為LP，PE系機構(gòu)擔任GP；（4）上市公司大股東作為LP，PE系機構(gòu)作為GP；（5）“母子基金”架構(gòu)；（6）混合模式及其他類型。

“上市公司+PE”模式中，上市公司及PE兩方均會按一定比例進行出資，按照各自出資比例的不同，大致存在以幾類融資模式：（1）PE出資1%-10%，上市公司作為唯一LP出資剩余部分；（2）PE出資1%-10%，上市公司出資10%-50%，其余部分對外募集；（3）PE作為GP出資1-10%，上市公司出資10%-50%，同時PE作為LP另行出資10%-50%；（4）結(jié)構(gòu)化安排。

“上市公司+PE”模式并購基金的優(yōu)勢

（1）有助于提高上市公司并購效率

如若由上市公司自行開展并購活動，前期接洽、拜訪等環(huán)節(jié)耗時較長，可能導致措施收購機會，而成立并購基金，可以借助專業(yè)PE機構(gòu)的專業(yè)和經(jīng)驗優(yōu)勢，使得收購決策流程更為簡便，顯著縮短并購周期，提高并購效率。

（2）降低上市公司資金壓力

通常企業(yè)并購需要大體量的資金，如果是跨境并購，則還涉及資金出境等問題，此時僅靠企業(yè)自身難以完成，而在“上市公司+PE”模式下，上市公司可以只出資一部分，其余部分可由PE機構(gòu)對外進行募集，也就是說上市公司可以通過設立產(chǎn)業(yè)并購基金的模式達到杠桿收購的目的，降低了上市公司獨立進行并購所面臨的較大的融資壓力和成本。

（3）降低并購風險

上市公司及其關(guān)聯(lián)方和PE機構(gòu)共同發(fā)起設立服務于公司產(chǎn)業(yè)整合的并購基金，由并購基金對投資項目進行篩選、立項、組織實施及投資后的監(jiān)督，由參與各方對投資項目進行共同管理。通過該模式，上市公司可以利用并購基金提前鎖定優(yōu)質(zhì)的并購標的，在達到約定的條件后由上市公司按規(guī)定的程序收購并購對象，并可以自主選擇注入上市公司的實際。這種設計能夠降低標的企業(yè)與上市公司之前信息部隊稱的風險，降低了上市公司在并購過程的不確定性。同時上市公司通過對標的企業(yè)的經(jīng)營管理，可以根據(jù)自身的企業(yè)文化對目標企業(yè)進行改革，此舉可以降低并購整合過程中的風險，有助于將標的資產(chǎn)更好的注入到上市公司中。

（4）提高公司實力

通過利用PE的資源優(yōu)勢及其各種專業(yè)金融工具放大公司的投資能力，推動上市公司收購或參股符合公司實現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展的具有資源、渠道等優(yōu)勢的相關(guān)項目，以產(chǎn)業(yè)整合與并購重組等方式，壯大公司的實力。由于并購風險可控，預期明確，通常在二級市場上，股價會有較大的上漲，較大幅度提升公司估值。

“上市公司+PE”模式并購基金存在的風險

（1）市場操縱風險

當前有一些并購基金的標的往往迎合二級市場的熱點或主題炒作，也就是說并購基金的成立本身就是跟風或者盲目炒作題材，其后續(xù)運作缺乏實質(zhì)的規(guī)劃，純粹是以短期博弈股價為主，與上市公司本身的產(chǎn)業(yè)布局和規(guī)模擴張關(guān)系不大。相關(guān)方通過市場操作實現(xiàn)短期套現(xiàn)，一方面投資者的利益受到損害，另一方面上市公司可能受到證監(jiān)會和交易所的關(guān)注的問詢，影響公司信譽和正常經(jīng)營。

（2）委托代理關(guān)系風險

并購基金中，上市公司與PE機構(gòu)存在委托代理關(guān)系，并購項目的選擇、分析和盡調(diào)等工作都由PE機構(gòu)負責，上市公司的決策判斷依賴于PE機構(gòu)的分析結(jié)論，PE機構(gòu)掌握著項目選擇的主動權(quán)。相比之下，上市公司缺乏專業(yè)知識和專業(yè)人員，難以對基金的運營進行有效的監(jiān)管。

（3）對賭協(xié)議風險

由于標的公司的管理者與PE機構(gòu)及上市公司存在信息不對稱，即標的企業(yè)的管理者更為了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，因此上市公司往往采取與標的公司的大股東簽訂對賭協(xié)議的方式來規(guī)避信息不對稱帶來的風險。但即使有對賭協(xié)議，也可能出現(xiàn)補償糾紛，即標的公司的大股東無錢支付賠償或回購。同時標的公司為了達到對賭業(yè)績，標的公司可能采取非理性擴張等有損公司長期發(fā)展的短期行為，嚴重影響上市公司的利益。