非上市公司股權(quán)并購的程序風(fēng)險(xiǎn)研究

龔悅

目前，非上市公司的股權(quán)交易市場(chǎng)十分活躍，很多非上市公司通過轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的方式進(jìn)行融資進(jìn)而擴(kuò)大規(guī)模再生產(chǎn)、亦或通過并購?fù)庋影l(fā)展整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，以期獲得更多的經(jīng)濟(jì)效益。但是在并購公司股權(quán)上存在著較大的程序風(fēng)險(xiǎn)，一旦控制不當(dāng)，極易導(dǎo)致不良的后果，嚴(yán)重影響到相關(guān)公司的未來發(fā)展。文章以非上市公司作為研究對(duì)象，詳細(xì)分析非上市公司股權(quán)變更需要經(jīng)歷的四個(gè)程序：估值、簽約、股權(quán)交割、公司接管，以及這些程序可能出現(xiàn)的種種風(fēng)險(xiǎn)，并針對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)提出具體的防范措施，旨在促進(jìn)我國非上市公司的良性發(fā)展。

非上市公司是指那些沒有進(jìn)行股票上市與那些沒有在證券交易所進(jìn)行交易的有限責(zé)任公司。因?yàn)榉巧鲜泄竟蓹?quán)購買價(jià)格的確定沒有相應(yīng)的股票市場(chǎng)價(jià)格作為定價(jià)基礎(chǔ)，所以非上市公司在進(jìn)行股權(quán)并購時(shí)，其股權(quán)價(jià)格確定的難度要比上市公司大得多，交易雙方需要通過一系列的商業(yè)談判，對(duì)交易中的變量提前做好規(guī)劃與預(yù)判，才能最終約定股權(quán)價(jià)格及股權(quán)交易總金額。

一、股權(quán)并購的含義

股權(quán)并購是指并購方通過相應(yīng)的協(xié)議對(duì)目標(biāo)公司的股權(quán)進(jìn)行購買或者認(rèn)購目標(biāo)公司增資的方式，進(jìn)而是自己成為目標(biāo)公司的股東，達(dá)到參與目標(biāo)公司實(shí)際經(jīng)營與控制目標(biāo)公司未來發(fā)展的目的。股權(quán)并購的操作程序具體可以分為四個(gè)環(huán)節(jié)，分別是估值、簽約、股權(quán)交割及公司接管。所謂程序風(fēng)險(xiǎn)就是這四個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)并購方產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)稱。

二、非上市公司股權(quán)并購的程序風(fēng)險(xiǎn)

（一）估值

估值，即對(duì)被收購股權(quán)進(jìn)行價(jià)值確定，這是非上市公司進(jìn)行股權(quán)并購涉及到的重要工作之一，同時(shí)也是一項(xiàng)較為困難的工作。估值的重要性十分明顯，估值的高低是并購雙方股東博弈的焦點(diǎn)，估值不但是非上市公司進(jìn)行交易談判的前提，并且其準(zhǔn)確度直接影響到非上市公司股權(quán)并購能否取得成功。

影響公司股權(quán)估值的因素有很多，其中最為主要的有以下幾個(gè)。一是負(fù)債。無論是運(yùn)用成本法或者是收益法進(jìn)行公司股權(quán)進(jìn)行估算，負(fù)債都是一個(gè)不容忽視的因素。不僅包括直接負(fù)債，還應(yīng)關(guān)注被并購公司可能承擔(dān)的潛在義務(wù)的或有負(fù)債。二是股權(quán)激勵(lì)。為了提升大家工作的積極性，公司通常會(huì)對(duì)公司的高管及某些特定的員工采取股權(quán)激勵(lì)的政策，即當(dāng)他們?nèi)〉靡欢ǖ臉I(yè)績或者公司服務(wù)滿一定的時(shí)間就可以免費(fèi)或以較低的價(jià)格獲得公司的股權(quán)。這種激勵(lì)策略不會(huì)因?yàn)楣竟蓶|的變更而失去效力，所以在對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí)不能忽視這一因素。三是現(xiàn)金與應(yīng)收款。如果在估值過程中計(jì)算了現(xiàn)金，那么被收購的公司在交接時(shí)應(yīng)該持有相應(yīng)數(shù)量的現(xiàn)金。否則，現(xiàn)金的數(shù)量是零。在估算過程中需要對(duì)應(yīng)收賬款的處理特別謹(jǐn)慎，轉(zhuǎn)讓方通常是根據(jù)賬面金額來計(jì)算的，但實(shí)際情況與帳面金額明顯不同，有些應(yīng)收賬款難以收回，特別是應(yīng)收賬款的預(yù)付費(fèi)用，帳齡超過五年無法收回的代墊款項(xiàng)不僅不能收回，而且還會(huì)影響到并購后企業(yè)的經(jīng)營利潤。四是交易期間的費(fèi)用以及過渡期間損益歸屬，關(guān)注是否影響標(biāo)的資產(chǎn)估值作價(jià)的合理性，關(guān)注交易雙方是否做出了其他對(duì)等性安排。公司股權(quán)并購從一開始的盡職調(diào)查到最終的股權(quán)交易是一個(gè)較為漫長過程，期間可能會(huì)產(chǎn)生種種費(fèi)用，所以在對(duì)公司估值時(shí)同樣需要對(duì)這一過程中產(chǎn)生的費(fèi)用進(jìn)行考慮。五是對(duì)賭協(xié)議。當(dāng)公司股東不親自參與公司的實(shí)際運(yùn)營，往往會(huì)和公司的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)簽署一份對(duì)賭協(xié)議，即承諾公司的業(yè)績一旦達(dá)到規(guī)定的程度就給予公司運(yùn)營團(tuán)隊(duì)一定的獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)的方式就可以是公司股權(quán)的形式，也可以是現(xiàn)金的形式。對(duì)賭協(xié)議可能會(huì)發(fā)生，也可能不會(huì)發(fā)生，但是一旦對(duì)賭協(xié)議發(fā)生就將會(huì)對(duì)公司估值產(chǎn)生一定的影響。

（二）簽約

簽訂公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議是非上市公司股權(quán)并購的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，所有股權(quán)并購的過程及內(nèi)容都將在協(xié)議里進(jìn)行規(guī)定。通常而言，合同的條款需要交易雙方經(jīng)過長時(shí)間的談判才能夠達(dá)成一致。公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議在內(nèi)容上幾乎涵蓋了交易過程中涉及到的方方面面，并且每一個(gè)條款都有可能對(duì)最終的交易結(jié)果產(chǎn)生重大的影響，所以交易雙方在對(duì)協(xié)議制定過程中需要認(rèn)真思量字斟句酌，做好最壞的打算，同時(shí)盡最大的力量去保護(hù)自己的合法權(quán)益。

在公司股權(quán)交易合同中，交易雙方需要對(duì)公司股權(quán)的完整性與可交易性做出嚴(yán)格的約定，由轉(zhuǎn)讓方提供股東會(huì)決議等相應(yīng)的證明材料，以保證股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的有效性。目標(biāo)股權(quán)的可交易性。股權(quán)作為財(cái)產(chǎn)權(quán)利已經(jīng)被法律所確認(rèn)，但是否適用《物權(quán)法》目前還沒有明確的條文予以確認(rèn)，所以在股權(quán)變更交易中更多地適用《合同法》與《公司法》。對(duì)于實(shí)際并購過程中出現(xiàn)商法規(guī)定以外的情況，需要在合同中要有充分保障的條款予以約定。如股權(quán)的查封與凍結(jié)股權(quán)及優(yōu)先購買權(quán)。如果在國家查封與凍結(jié)股權(quán)時(shí)，則不能在登記機(jī)關(guān)辦理轉(zhuǎn)移手續(xù)。這種情況很容易找到，并且可以在盡職調(diào)查期間得到解決。這種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，產(chǎn)權(quán)交易合同的簽署和支付部分或全部的股權(quán)轉(zhuǎn)移支付沒有登記期間，由于讓與人的債務(wù)或其他問題導(dǎo)致的股權(quán)是查封與凍結(jié)股權(quán)，這將導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)交易失敗。因此，在這一差距中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)必須得到預(yù)防。優(yōu)先購買權(quán)。非上市公司的設(shè)立，既要求各股東的“資合”，更要體現(xiàn)股東之間的“人合”，這一點(diǎn)是非上市公司與上市公司的重要區(qū)別。而體現(xiàn)“人合”最具代表性的就是非上市公司原先的股東具有優(yōu)先購買權(quán)。在《公司法》中第七十一條規(guī)定可以并購的股權(quán)應(yīng)該是其他股東已經(jīng)放棄優(yōu)先購買權(quán)的股權(quán)。

（三）股權(quán)交割

股權(quán)交易的實(shí)現(xiàn)通常是由股權(quán)的變化來表示的。股權(quán)變更包括兩個(gè)方面：公司股東登記變更和工商行政管理部門登記變更。對(duì)于被收購的公司來說，當(dāng)?shù)怯浽趦?cè)的股東變更時(shí)，股票交易就完成了?！豆痉ā分械牡谌l規(guī)定，只有在工商行政管理部門完成變更登記，并取得公司新的營業(yè)執(zhí)照后，才可以完成股權(quán)交易。變更登記完成后，股權(quán)結(jié)算還應(yīng)當(dāng)完成下列事項(xiàng)。第一個(gè)事項(xiàng)是行使權(quán)力的人的改變。這里的權(quán)力執(zhí)行者是指公司的股東或代表公司董事會(huì)或公司監(jiān)事會(huì)的股東和公司的高級(jí)管理人員。第二個(gè)事項(xiàng)是權(quán)力證書和印章的轉(zhuǎn)讓。公司的營業(yè)執(zhí)照、公章和其他證明公司權(quán)力的證書和印章在公司的運(yùn)作中是必不可少的。這些證書和印章是公司運(yùn)營中公司控制的表現(xiàn)。隨著權(quán)力證書和印章的轉(zhuǎn)讓，公司的管理權(quán)也發(fā)生了相應(yīng)的變化。

（四）公司接管

所謂公司接管，包括經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的取得，常是指對(duì)公司的實(shí)際運(yùn)營進(jìn)行控制。接管的目的復(fù)雜，手法多樣，往往牽扯到復(fù)雜的利益關(guān)系，涉及的問題也因此很復(fù)雜。在收購和接管過程中，雙方公司的股東、管理層和職工等利益相關(guān)者之間形成了復(fù)雜的利益關(guān)系格局和互動(dòng)關(guān)系。從理論上講，股權(quán)的獲得代表公司已取得經(jīng)營管理的權(quán)利，但也有例外，比如：一些公司的股東不親自參與管理、經(jīng)營管理的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，在公司股權(quán)，如果轉(zhuǎn)讓人的股東未能協(xié)調(diào)好管理團(tuán)隊(duì)，往往會(huì)陷入困境。

三、非上市公司股權(quán)并購的程序風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）選用正確的股權(quán)估值方法

目前，針對(duì)股權(quán)的估值方法主要有兩種，一是成本法，二是收益法。所謂成本法，就是基于資產(chǎn)的角度，對(duì)公司資產(chǎn)的重置價(jià)值進(jìn)行計(jì)算，進(jìn)而得出公司所有股權(quán)價(jià)值的方法。至于收益法，則是基于公司收益的角度，對(duì)公司未來的凈收益進(jìn)行計(jì)算，進(jìn)而得出公司所有股權(quán)價(jià)值的方法。通過對(duì)比兩種方法的概念可以發(fā)現(xiàn)，成本法是從公司歷史的視角出發(fā)，對(duì)公司已經(jīng)投入的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行判斷，而收益法則是從公司經(jīng)營的視角出發(fā)，對(duì)公司未來的收益情況進(jìn)行判斷。成本法沒有考慮到目前公司的經(jīng)營情況，所以用這個(gè)方法去對(duì)一個(gè)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)往往會(huì)產(chǎn)生較大的誤差。而收益法僅僅從目前公司的經(jīng)營情況進(jìn)行估值，同樣存在著明顯的弊端。比如，公司在經(jīng)營過程中因?yàn)榻?jīng)營失誤或是因?yàn)槭袌?chǎng)上出現(xiàn)了更為強(qiáng)大的競(jìng)爭對(duì)手，那些沒有及時(shí)收回的投資是沒有辦法進(jìn)行補(bǔ)償?shù)?。雖然收益法對(duì)公司進(jìn)行估值更多的是看中公司未來的發(fā)展，但是，公司的未來發(fā)展能否如預(yù)期的那樣還存在著諸多的不確定的因素。因此，在對(duì)于重資產(chǎn)的公司進(jìn)行估值運(yùn)用成本法更為合適，而對(duì)于輕資產(chǎn)的公司進(jìn)行估值運(yùn)用收益法更為合適。

（二）盡職調(diào)查應(yīng)充分詳盡

盡職調(diào)查是指調(diào)查人員應(yīng)充分利用自身的專業(yè)知識(shí)，發(fā)揮自身的敬業(yè)精神來對(duì)事情的前因后果了解得詳細(xì)透徹。基于公司股權(quán)并購的諸多案例來看，投資公司之所以遭遇目標(biāo)公司財(cái)產(chǎn)權(quán)益瑕疵及股東權(quán)利瑕疵等風(fēng)險(xiǎn)，很大一部分原因就是在盡職調(diào)查過程中較為匆忙、草率，沒有做到認(rèn)真、負(fù)責(zé)，使得本該被發(fā)現(xiàn)的問題沒有及時(shí)發(fā)現(xiàn)，本該解決的問題沒有及時(shí)解決，這就導(dǎo)致后期種種風(fēng)險(xiǎn)問題的出現(xiàn)。所以充分詳盡的盡職調(diào)查是規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)的最為有效的手段。目標(biāo)公司在對(duì)勞動(dòng)用工方面的風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行探查更是需要通過盡職調(diào)查才能有效發(fā)現(xiàn)，至于管理權(quán)移交方面的風(fēng)險(xiǎn)問題探查同樣如此。因而投資公司在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行股權(quán)并購時(shí)，一定要依據(jù)目標(biāo)公司的歷史情況與發(fā)展現(xiàn)狀，有意識(shí)并且有針對(duì)性的進(jìn)行盡職調(diào)查，力求盡可能地發(fā)現(xiàn)所有的問題并及時(shí)解決。

（三）股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的約定盡可能全面細(xì)致

股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的約定涉及到公司股權(quán)并購相關(guān)的一切事宜，所以在制定股權(quán)并購協(xié)議時(shí)需要保證協(xié)議上所約定的事項(xiàng)要盡可能清晰，事項(xiàng)涵蓋的內(nèi)容要盡可能全面，這樣程序風(fēng)險(xiǎn)所發(fā)生的概率就會(huì)越小。

（四）細(xì)化并購流程

并購流程的細(xì)化與完善對(duì)于投資公司與目標(biāo)公司在管理權(quán)上順利交接有著十分重要的意義。在移交管理權(quán)的時(shí)候需要一些必要的形式，如召開員工大會(huì)、召開管理人員大會(huì)、公章更換、宣布法定代表人更換、宣布過渡期間主要負(fù)責(zé)人需擔(dān)負(fù)的職責(zé)等等。這些形式的舉行是必要的同時(shí)在執(zhí)行的時(shí)候也要力求到位。

四、結(jié)語

綜上所述，目前非上市公司進(jìn)行股權(quán)并購較為流行，但是這一做法在程序上還存在著諸多的風(fēng)險(xiǎn)，需要相關(guān)的非上市公司多加注意。文章通過分析非上市公司股權(quán)并購由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中經(jīng)歷估值、簽約、股權(quán)交割及公司接管等四個(gè)流程可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，提出了針對(duì)這些程序風(fēng)險(xiǎn)所需要采取的防范措施，對(duì)非上市公司在處理這方面問題時(shí)具有一定的理論指導(dǎo)意義。（作者單位為江西江中制藥（集團(tuán)）有限責(zé)任公司）