論融資約束假說與貨幣政策的沖擊性

譚崇俊

【摘 要】 貨幣政策就是金融政策。本文分析了貨幣政策在微觀公司投資當(dāng)中的傳導(dǎo)途徑和作用機(jī)理。研究結(jié)果看出，金融貨幣政策能夠在公司對(duì)外融資產(chǎn)生影響，而沖擊到公司的投資經(jīng)營方面。金融政策產(chǎn)生的沖擊性在民營公司投資當(dāng)中所表現(xiàn)出的力度要遠(yuǎn)大于對(duì)國營公司的力度。所以，改善信貸業(yè)當(dāng)中的不平衡性，消除民營公司融資方面的困難，可以有效的保障民營經(jīng)濟(jì)在我國的穩(wěn)步發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策沖擊 所有權(quán)性質(zhì) 信貸融資約束

企業(yè)投資

引 言

詳細(xì)了解微觀性的公司投資活動(dòng)，成為了掌握宏觀性投資行為特性的前提和基礎(chǔ)。對(duì)公司本身來看，投資活動(dòng)將會(huì)在公司今后的發(fā)展及公司價(jià)值的提升方面產(chǎn)生重大影響。文章會(huì)著重從微觀視角探討中國金融政策在公司投資活動(dòng)方面產(chǎn)生的差異化和沖擊作用。

1 理論分析和假說

1.1 金融政策傳導(dǎo)途徑

為驗(yàn)證金融政策在信貸行業(yè)中的傳導(dǎo)特性，文中借助了Zingales（1998）和Rajan的方式，建立起了可以考量對(duì)外融資的依靠度的FD指標(biāo)，運(yùn)算公式見（1）：

由于FD指標(biāo)是一個(gè)很大的數(shù)字，在文中將其以[0，1]區(qū)間的標(biāo)準(zhǔn)化形式表現(xiàn)。就得到了假說 1：H1：金融政策的沖擊力度對(duì)于那些高度依賴對(duì)外融資公司的投資經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生非常大的影響。

1.2 金融政策與融資約束的差異化作用

本文對(duì)公司的所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了深化區(qū)分，通過上述討論，總結(jié)出假說 2：H2：在金融政策的信貸傳遞途徑前提下，金融政策對(duì)民營公司的投資方面的沖擊力明顯強(qiáng)于對(duì)國有公司的作用力度。

2 選樣、建立模型、涉及變量

分析相關(guān)文獻(xiàn)中有關(guān)公司投資決策方面產(chǎn)生干擾的情況（Hubbard et al.，1993；Lang et al.，1996），我所采用的公司投資的基礎(chǔ)性實(shí)例模型見（2）：

該模型中，下標(biāo)中的j、i、t 分別表示所屬行業(yè)、企業(yè)、所處年份，β及α為預(yù)估指標(biāo)，變量詳細(xì)表述見表 1。

為驗(yàn)證文中的假說，基于模型（2）之上，本人深入使用了金融政策同F(xiàn)D的互動(dòng)性，將加權(quán)性貸款利率的改變（DRate）作為金融政策的量值，是需要重點(diǎn)關(guān)注的預(yù)估性指標(biāo)，體現(xiàn)了金融政策借助FD影響公司投資活動(dòng)程度的高低情況。（2）式中相同的變量參見前面說明。值得重視的是，公式（3）里并沒有獨(dú)立使用金融政策這一項(xiàng)指標(biāo)，這是由于金融政策的獨(dú)立性信息包含于時(shí)間的固有效應(yīng)里。

3 實(shí)例驗(yàn)證結(jié)論分析

表2當(dāng)中列出了公司投資活動(dòng)和金融政策的功效評(píng)估。列（1）的內(nèi)容是使用實(shí)例模型公式（2）進(jìn)行估算的結(jié)論，可見到State的參數(shù)顯然是個(gè)負(fù)值，這就證明了國有公司的投資力度總的來看要比民營公司低，Cashflow的參數(shù)是個(gè)正值，這說明公司的資金流加大將使得公司的投資力度加大，另外，Tobinq 也是正值，這個(gè)表明投資機(jī)遇好的時(shí)候，公司會(huì)加大投資力度。Size的參數(shù)為正數(shù)， 表明公司的投資規(guī)模大小會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的推動(dòng)作用，而 Lever參數(shù)為負(fù)，同Lang （1999）結(jié)果是相同的。 債率高的情況產(chǎn)生的作用或許利用強(qiáng)制公司債務(wù)償還，能夠降低公司的投資力度，也或許導(dǎo)致公司的投資能力受限制，這是由于多數(shù)的投資收益轉(zhuǎn)移到了債權(quán)人名下。另外，公司的配股增發(fā)行為也可以起到推動(dòng)投資活動(dòng)的功效。在表2中，（2）列在加權(quán)方式下貸款利率的改變的基礎(chǔ)上衡量了金融政策，同時(shí)驗(yàn)證了金融政策的沖擊性作用于公司的投資活動(dòng)的信貸傳遞途徑。從其結(jié)論可以看出，MP同F(xiàn)D的交叉參數(shù)在5%情況下的時(shí)候更為明顯，說明FD更大的公司在其投資活動(dòng)方面更容易受到金融政策改變帶來的沖擊。簡單來說就是：金融政策收緊時(shí)（銀行上調(diào)貸款的利率），公司依賴對(duì)外融資程度高的投資活動(dòng)將明顯減少，反之，金融政策放寬的時(shí)候（銀行下調(diào)貸款的利率），若公司依靠對(duì)外融資程度高的投資活動(dòng)將明顯增加。所以，證實(shí)了假說1的真實(shí)性。為驗(yàn)證假說2，在表 2的（3）及（4）兩列中更深化的分析了所有權(quán)不同的公司。對(duì)比了金融政策在民營及國有兩類公司的投資活動(dòng)方面的差異化作用，從中看出，民營企業(yè)受金融政策的沖擊力度更為巨大些：依賴對(duì)外融資程度越大的民營公司面對(duì)的金融政策變動(dòng)帶來的沖擊力度也越大，相反，國有公司的投資行為對(duì)這一影響反應(yīng)較為遲鈍。這個(gè)結(jié)論可以認(rèn)定金融政策在信貸傳遞途徑方面對(duì)民營公司的功效更明顯些，但其在國有公司當(dāng)中的作用力卻非常小，這證明了假說 2的正確性。

結(jié)束語

實(shí)例驗(yàn)證說明，金融政策對(duì)于公司的投資活動(dòng)對(duì)外融資方面依賴度較高企業(yè)沖擊力度更大，從而證明了國內(nèi)的金融政策對(duì)微觀公司投資活動(dòng)作用的信貸途徑確實(shí)是存在的。民營公司的融資情況受到的影響在金融政策收緊時(shí)尤其嚴(yán)重，就是說金融政策對(duì)民營公司的對(duì)外融資溢價(jià)的沖擊力度更為明顯，金融政策經(jīng)由信貸途徑對(duì)民營公司的投資活動(dòng)所產(chǎn)生的沖擊力度比對(duì)國有公司的沖擊力更強(qiáng)烈。

【參考文獻(xiàn)】

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