基于因子分析法的上市公司并購(gòu)績(jī)效研究

【摘 要】 本文以2014年我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)發(fā)生并購(gòu)的上市公司為研究對(duì)象，使用會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法，并基于因子分析法構(gòu)建企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)模型從而得到并購(gòu)公司的綜合績(jī)效得分。結(jié)果表明，并購(gòu)當(dāng)年公司績(jī)效比前一年下降，但在并購(gòu)?fù)瓿珊?-3年上市公司績(jī)效提升，從長(zhǎng)期來(lái)看有利于企業(yè)并據(jù)此提出建議。

【關(guān)鍵詞】 并購(gòu)績(jī)效 財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法 因子分析法

1.引言

我國(guó)資本市場(chǎng)真正意義上的并購(gòu)活動(dòng)是自流通股與非流通股同股同權(quán)后，隨著《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《重大資產(chǎn)重組管理辦法》的實(shí)施，政府放寬了對(duì)企業(yè)并購(gòu)的管制，簡(jiǎn)化了非借殼上市的程序，把我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)推向新一輪高潮。但大量且頻繁的并購(gòu)活動(dòng)是否真正起到資源配置的作用，增加了企業(yè)財(cái)富？基于此，本文對(duì)2014年資本市場(chǎng)發(fā)生的大規(guī)模并購(gòu)事件深入研究，不僅可以對(duì)并購(gòu)行為進(jìn)行事后評(píng)價(jià)，還能對(duì)有并購(gòu)意向的公司提供相關(guān)參考。

2.文獻(xiàn)回顧

目前研究公司并購(gòu)績(jī)效的方法主要有兩種：一是基于股價(jià)變動(dòng)的事件研究法，即超額收益法；二是基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的會(huì)計(jì)研究法，包括EVA法、DEA法。

2.1 事件研究法的國(guó)內(nèi)外研究成果

事件研究法是通過(guò)比較并購(gòu)事件公告日前后公司股價(jià)的變動(dòng)，計(jì)算其波動(dòng)形成的超常收益，通過(guò)對(duì)累計(jì)超常收益的檢驗(yàn)并購(gòu)宣告對(duì)相應(yīng)的上市公司的股票所產(chǎn)生的價(jià)格波動(dòng)的績(jī)效，一般用于評(píng)價(jià)短期績(jī)效。

Fama、Fisher、Jensen等（1969） 提出的累計(jì)平均收益率模型，使其走向成熟。陳信元等（1999）以1997年滬市發(fā)生的并購(gòu)重組事件為研究對(duì)象，利用事件研究法檢驗(yàn)資產(chǎn)重組效果，得出市場(chǎng)對(duì)公司的兼并收購(gòu)無(wú)顯著反應(yīng)。李丹（2012）通過(guò)實(shí)證分析2009-2011年滬深兩市發(fā)生的并購(gòu)事件后得出結(jié)論，在并購(gòu)公告宣布后，并購(gòu)公司的股價(jià)明顯下跌，股東財(cái)富受到損失，累計(jì)異常收益率為負(fù)。

2.2 會(huì)計(jì)研究法的國(guó)內(nèi)外研究成果

會(huì)計(jì)研究法是將收購(gòu)前與收購(gòu)后的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間進(jìn)行多重回歸比較或是將收購(gòu)后公司的各項(xiàng)指標(biāo)與行業(yè)平均水平比較，通常用于檢驗(yàn)長(zhǎng)期績(jī)效的變化。

Mueller（1980）采用會(huì)計(jì)研究法的盈利指標(biāo)研究了7個(gè)國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，結(jié)果顯示不同國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效結(jié)果并不一致，但從總體上看，并購(gòu)對(duì)企業(yè)在并購(gòu)后3-5年的盈利水平影響甚微。Mantravadi[5]（2008）選取凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率等指標(biāo)來(lái)衡量并購(gòu)績(jī)效，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效在并購(gòu)后三年出現(xiàn)下滑。馮根福和吳林江（2001）的實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效先升后降，還指出不同的并購(gòu)類型其績(jī)效表現(xiàn)不同。

3.研究方法與樣本選擇

3.1 模型的構(gòu)建

我國(guó)資本市場(chǎng)體制尚不完善，并且相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)并購(gòu)有政府介入，使用事件研究法存在一定的局限性，而財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究法不受資本市場(chǎng)有效性的約束，隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考察期的延長(zhǎng)，最終也會(huì)反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上。因此本文選擇財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究法，利用因子分析法構(gòu)建的并購(gòu)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)模型為：

其中，是第j個(gè)樣本在第t年的并購(gòu)績(jī)效的綜合得分；而為第n個(gè)因子的得分系數(shù)；是第j個(gè)樣本在第t年于第n個(gè)因子上的得分。

3.2 樣本的選取與指標(biāo)體系的構(gòu)建

本文所涉及的上市公司并購(gòu)重組交易數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，研究對(duì)象為滬深兩市在2014年度完成并購(gòu)重組交易的上市公司在2013-2017上半年的績(jī)效變化情況。根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：（1）剔除了并購(gòu)金額較少的公司（2）刪除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全和異常的公司（3）刪除ST或者*ST類公司。經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的清洗和處理，最終得到了196個(gè)符合條件的并購(gòu)事件。

筆者參考財(cái)政部2002年頒發(fā)的《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)操作細(xì)則（修訂）》的通知，以其規(guī)定的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)的基本指標(biāo)和修訂指標(biāo)為依據(jù)并結(jié)合上市公司披露的相關(guān)財(cái)務(wù)信息，選取反映企業(yè)盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力的九個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為評(píng)價(jià)體系，具體指標(biāo)如下表3.2：

4.實(shí)證分析

4.1 KMO和Bartlett檢驗(yàn)

首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)判斷是否適合進(jìn)行因子分析，表明KMO=0.642>0.5，Bartlett球形檢驗(yàn)顯著性為0<0.05為高度顯著，可知原有變量可以進(jìn)行因子分析。

4.2 提取公因子

上述操作以后計(jì)算相關(guān)系數(shù)矩陣和載荷矩陣，提取出特征值大于的公共因子，并方差貢獻(xiàn)率及其累積方差貢獻(xiàn)率進(jìn)行解釋，提取結(jié)果如下表4.1：

可看出選取有三個(gè)因子的特征根大于1，且其旋轉(zhuǎn)后的累積方差貢獻(xiàn)率為62.929%，那么利用這三個(gè)因子來(lái)評(píng)價(jià)上市公司的并購(gòu)績(jī)效是具有解釋力的。

4.3驗(yàn)證性因子解釋力檢驗(yàn)

由于原始的因子往往帶有主觀性，于是對(duì)因子載荷矩陣進(jìn)行最大方差正交旋轉(zhuǎn)以進(jìn)一步檢驗(yàn)各因子的解釋能力，相關(guān)結(jié)果如表4.2所示：

根據(jù)結(jié)果選取占比大作為重要因子變量，第一重要因子f1是每股收益（X1）、 凈資產(chǎn)收益率（X3）和總資產(chǎn)報(bào)酬率（X2），稱為獲利能力因子。第二重要因子f2是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（X4）和資產(chǎn)負(fù)債率（X6）稱為運(yùn)營(yíng)能力因子。第三重要因子f3是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X7）和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（X9）稱為成長(zhǎng)能力因子。然后據(jù)得分系數(shù)矩陣便可得到2017年提取的公因子的函數(shù)表達(dá)式，具體結(jié)果如下：

結(jié)果表明，并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)短期波動(dòng)性。并購(gòu)當(dāng)年公司績(jī)效大幅下降并達(dá)到最低，可能是并購(gòu)定價(jià)過(guò)高或未達(dá)到協(xié)同效應(yīng)，而在并購(gòu)后前兩年持續(xù)升高，績(jī)效變?yōu)檎登冶炔①?gòu)前績(jī)效更高，說(shuō)明并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，公司在并購(gòu)中得到好處，但是并購(gòu)后第三年最大最小值差距懸殊，均值呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，說(shuō)明并購(gòu)的短期效應(yīng)逐漸消失，公司績(jī)效開(kāi)始下滑。我們可以做出預(yù)期：上市公司的并購(gòu)行為在短期內(nèi)會(huì)帶來(lái)績(jī)效的提高，但從中長(zhǎng)期來(lái)看仍然呈下降趨勢(shì)。

5.結(jié)論及建議

5.1 并購(gòu)前慎重決策與合理利用中介機(jī)構(gòu)

從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，長(zhǎng)期來(lái)看并購(gòu)績(jī)效呈下降趨勢(shì)。公司應(yīng)制定合適的并購(gòu)戰(zhàn)略，并根據(jù)戰(zhàn)略選擇目標(biāo)公司，重視并購(gòu)后的整合問(wèn)題。我國(guó)公司并購(gòu)交易并不經(jīng)中介機(jī)構(gòu)，而中介機(jī)構(gòu)在降低交易風(fēng)險(xiǎn)等方面經(jīng)驗(yàn)豐富，應(yīng)該加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)，促進(jìn)并購(gòu)活動(dòng)公正與規(guī)范。

5.2 并購(gòu)后的資源整合問(wèn)題

在研究期間，樣本公司的績(jī)效出現(xiàn)了先升后降，并購(gòu)后短期內(nèi)公司業(yè)績(jī)小幅上升。但在并購(gòu)后第三年公司的績(jī)效開(kāi)始下降。上市公司取得控制權(quán)后，若不重視對(duì)目標(biāo)公司的資源、人才方面整合，將無(wú)法發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，失去并購(gòu)的意義甚至危及企業(yè)生存。因此應(yīng)該重視對(duì)并購(gòu)之后的全方位整合，形成獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)公司做大做強(qiáng)的目標(biāo)。

【參考文獻(xiàn)】

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作者簡(jiǎn)介：郭俊?。?991—），女，山東濰坊，碩士研究生，青島大學(xué)，研究方向公司金融。